構建中國特色估值體系

自證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”以來，“中國特色估值體系”成為資本市場的熱詞，明確了資本市場未來的估值理論方向。

隨著全面註冊制改革正式啟動，近段時間，圍繞提升資本市場估值定價的科學性和有效性的討論之聲越來越熱烈，市場呼喚，推動中國特色估值體系儘快落地。

估值模型面臨重塑

推動中國特色估值體系儘快落地，應從何著手？

上交所黨委副書記、總經理蔡建春表示，過去一段時間，各有關方面持續就構建中國特色估值體系開展了討論。一個基本共識是，必須深刻把握我國的産業發展特徵、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和估值體系，更好發揮資本市場“定價之錨”的基準和引領作用。

在信達證券非銀金融行業首席分析師王舫朝看來，探索構建中國特色估值體系並非要完全推翻海外成熟市場的估值方法，而應該在沿用資本市場一般規律的基礎上，將“中國特色”的影響因素納入考量，從而提高估值體系與我國資本市場的適配程度，使估值更為準確合理地體現上市公司的真實價值，更好地發揮資本市場“晴雨錶”功能和資源配置功能。

這也意味著，現有估值策略將有所改變，估值模型或將重塑。“在中國式現代化進程中，引導資本市場把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節是大勢所趨，相較于傳統估值體系，中國特色估值體系在定價過程中，或將加入盈利以外的國家戰略、政策導向、社會責任等因素，引導投資者關注長期可持續發展。”王舫朝認為，為員工謀發展、為社會作貢獻等因素應被納入企業價值的考量範圍。一是站在長期可持續發展的角度來看，兼顧各方利益有助於取得穩健且長遠的發展；二是發展方向契合國家戰略導向、為社會創造更多正外部性的企業有望獲得國家更多政策支援和資源傾斜。

將ESG（環境、社會和治理）評價理念引入現有估值體系也是市場關注的熱點。“價值共用是企業高品質發展的最終目標追求，要將ESG評價理念引入現有企業估值體系中，使企業估值不僅要反映財務價值和經濟價值，更要反映社會價值。”國信證券高級研究員張立超表示，首先，監管部門要加快完善頂層設計，出臺專門的通知或指引文件，指引企業通過提升自身ESG表現來提升內在價值，加快推進ESG估值的制度建設。其次，可以在整體借鑒海外評價體系的基礎上，適當調整ESG評價體系以適應中國國情，形成具有可操作性的ESG估值方法和計量模型。此外，政府及監管部門應當牽頭並帶動企業、社會組織共同努力，發佈統一明確的ESG資訊披露標準，提高ESG資訊披露的效率和品質。

“新估值體系需摒棄單一的利潤價值取向，結合多個因素綜合定價。”中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索表示，比如要重視股東回報，上市公司現金分紅、股票回購等是中小投資者分享經濟增長成果的重要渠道，也是吸引養老金、保險資金、銀行理財等中長期投資力量入市的重要方式，有利於增強投資者對企業長期發展的信任。又比如，要關注政策導向，重視政策支援對企業基本面的長期影響，對處於不同行業、不同生命週期、不同環節的企業採用多樣化估值方式等。

國企價值有望回歸

業內人士認為，國企央企估值重塑是建設中國特色估值體系的重要一環。

國有企業是國民經濟的重要支柱，但當前市場對國企估值偏低。數據顯示，與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低於全市場1.6倍的平均水準。

“國有企業既承擔著增強國家實力的責任和參與國際競爭的使命，也承擔著保障經濟供給和經濟安全的重要責任，還擔當了諸多的社會責任和政策執行等職能，對社會具有較強的正外部性，具有很高的戰略意義。”王舫朝表示，因此，直接套用西方估值體系並不足以體現其在履行社會責任和助力國家戰略等方面的重要程度，在當前國企估值普遍偏低的市場環境下，建設中國特色估值體系、引導資産合理定價的重要性和必要性不言而喻。

如何推動國企央企估值回升到合理水準？蔡建春建議，國務院國資委、財政部等央企主管部門應協同證監會，共同推動央企用好資本市場的融資優勢和資産配置功能，不斷做強做優做大。具體而言，一是進一步加強央企在科技創新領域的龍頭牽引作用，更好地利用資本市場以及科創板功能，助力國家創新驅動發展戰略；二是鼓勵央企充分運用資本市場工具，特別是公募REITs、科創債等資本市場新産品，盤活存量，提升央企核心競爭力；三是促進央企估值水準合理回歸，推動央企上市公司提高品質、挖掘和提升價值；四是推動央企專業化、産業化戰略性重組整合，充分發揮産業鏈龍頭地位的央企上市公司作用，優化産業佈局，改善産業生態。

“國有企業自身也應發揮好帶頭作用，靈活運用資本市場工具，有效提升企業估值。”中信證券首席策略分析師秦培景表示，比如，國有企業可通過深化混合所有制改革提高企業市場化水準；可利用股權激勵、員工持股等激勵機制，增強員工積極性；可優化股利政策，進行穩定且更高比例的現金分紅與現金回購等，通過靈活選擇合適的資本市場工具，助力估值改善，並最終實現構建中國特色估值體系的目標。

國企央企價值重估或已在路上。融通紅利機會基金經理何龍表示，今年以來，“中字頭”個股大放異彩，截至3月15日，18隻“中字頭”個股股價年內漲幅超30%，央企指數上漲9.28%，明顯強于同期中證全指、創業板指數。“今年1月初，國資委進一步優化完善中央企業經營指標體系，將‘兩利四率’調整為‘一利五率’，保留利潤總額、資産負債率、研發經費投入強度、全員勞動生産率四個指標，用凈資産收益率替換凈利潤指標，用營業現金比率替換營業收入利潤率。”何龍認為，這也就是説，國資委認同並以資本市場的價值取向來評價和考核國企央企改革高品質發展的成果，當價值導向出現根本性變化時，佔A股總市值一半的國企央企的經營行為也必然會出現轉變，隨之而來的將是大面積的價值重估紅利。

多方仍需協同發力

建立中國特色估值體系是一項系統性工程，需要各方協同發力，久久為功。

秦培景認為，當務之急是持續完善資本市場基礎制度，構建有利於正向功能發揮的制度體系和市場體系。當前全面註冊制改革已啟動，這不僅是發行環節的改革，更是資本市場全要素、全鏈條的改革，未來可以全面註冊制改革的落地和深化為契機，持續完善各項資本市場基礎制度，嚴格淘汰現有的不合格上市公司，鼓勵高新技術産業和戰略性新興産業中的優秀公司上市並成長壯大，著力提高上市公司品質，為建立中國特色估值體系奠定良好資産基礎。

估值是由經營主體交易得到的結果，構建中國特色估值體系離不開經營主體的力量。秦培景認為，一方面，應鼓勵各類金融機構創新符合中國特色估值體系的投資框架與金融産品，暢通長期資金入市渠道，真正形成中國特色估值體系的市場實現機制。另一方面，在未來的投資者教育中，中國特色估值體系也可以成為關鍵抓手，使長期投資價值、把握國家戰略機遇的理念深入人心。

張立超也認為，應培育和壯大機構投資者，引入更多中長期資金。一是優化投資者結構，提高機構投資者比例。制定合理的方針政策，合理引導保險、社保基金等中長期投資資金入市；大力支援機構投資者發展，營造適宜機構投資者發展的良好環境。二是持續完善基金公司考核制度，給予基金經理更高的短期業績包容度，鼓勵他們從投資人長遠利益出發，並增加投資透明度。三是加強投資者教育和引導，對一級市場的資訊披露行為進行嚴格監管，降低一級市場和二級市場的資訊不對稱性；根據目前的市場結構特徵、風險接受程度與市場準入機制，加強對投資者適當性管理等。

監管部門正在加快推進建立中國特色估值體系的步伐。此前，證監會召開的2023年系統工作會議明確提出，推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的産業發展特徵、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。

“下一步，上交所將重點做好四方面工作。”蔡建春表示，首先，堅定推進資本市場全面深化改革。切實承擔起全面註冊制改革實施的主體責任，全力抓好全面實行註冊制改革落地，推動完善關鍵基礎制度，支援更多優質企業利用資本市場發展壯大。其次，繼續推動穩步提高上市公司品質。深入實施新一輪推動提高滬市上市公司品質行動計劃，強化投資者回報，增強長期投資價值。再次，注重投資端與融資端協調平衡發展。繼續推動加大指數與指數化投資供給力度，推動權益類基金高品質發展，實現資金流入與提升估值有效性的良性迴圈。最後，培育更加健康成熟的行業文化。更加重視從中國優秀傳統文化中汲取智慧，弘揚成熟理性的投資文化，倡導理性投資、價值投資、長期投資理念，為建立中國特色估值體系提供“軟實力”支撐。記者 李華林