註冊制試點四年終定型 把選擇權交給市場

2月1日，全面實行股票發行註冊制改革正式啟動。歷經四年時間，我國股票發行制度註冊制改革實現了由“試點”走向“全面”。

作為我國資本市場改革的“牛鼻子”工程，此次改革進一步優化了發行上市條件，相關資訊披露機制更趨完善。同時，堅持“開門搞審核”，公權力運作全程透明，在監督制衡上也進行了有效安排。多重機制完善之下，我國股票發行制度正逐步實現“把選擇權交給市場”。

上市條件更趨多元包容

板塊定位特色凸顯

與核準制相比，註冊制改革不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以資訊披露為核心的理念，發行上市全過程更加規範、透明、可預期。

在試點註冊制的四年時間裏，符合我國國情的註冊制架構已初步形成：以資訊披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核註冊的效率、透明度和可預期性。科創板、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。

“註冊制是成熟市場普遍採取的一種信用發行方式，通過註冊上市可以讓一些經濟轉型受益的新經濟企業登陸資本市場的時候，能夠簡化上市程式。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍告訴《經濟參考報》記者。

在本次全面實行股票發行註冊制改革中，發行上市條件進一步大幅優化。具體來看，註冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為資訊披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。

值得注意的是，從上市條件來看，主機板修訂後的市值及財務指標形成了“盈利+市值+收入+現金流”的組合，取消了其他要求，推進落實註冊制所體現的市場價值導向；主機板的所有市值及財務指標均為盈利指標且要求相較于其他板塊較高，也體現了“大盤藍籌”的板塊特色。

“主機板上市條件有所放鬆，連續三年盈利不再要求，但仍要求最後一年盈利。再融資條件有所調整，創業板公開發行不要求連續兩年盈利，轉債也取消了額度限制。”資深投行人士王驥躍稱，各板塊定位有了較明確劃分，政策將引導資本流向國家特別支援發展的行業。

除此之外，本輪改革還完善了新股詢價定價機制，允許主機板、科創板採取直接定價方式，並約束定價上限，發行價格對應的市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率。高剔比例由此前的10%調整為不超過3%。網下初始發行比例及回撥機制保持現行主機板做法，向網上投資者傾斜，網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥後無限售期的網下發行比例不超過10%，而科創板、創業板回撥後網下發行比例分別為60%~70%、50%~60%。

“配售機制的優化使網上投資者的新股普惠度得到提升，預計新股上市後的估值將更為穩定，一定程度避免熱度炒作的情況。”川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂對記者表示。

資訊披露品質夯實

審核註冊效率提升

證監會強調，在註冊制改革方面，堅持尊重註冊制基本內涵、借鑒全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特徵3個原則，突出把選擇權交給市場這個本質，建立了以資訊披露為核心、全流程公開透明的發行上市制度。

“註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。”證監會有關部門負責人指出，本次改革保持交易所審核、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核註冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。

在此背景下，業內人士普遍認為，註冊制下，上市公司審核註冊效率有望穩步提升，與此同時，愈發完善的資訊披露要求也逐漸成為上市公司審核把關的重要內容。

“全面註冊制推廣後，資訊披露制度逐漸完善，有助於上市公司簡化上市流程；與此同時，隨著資訊披露要求的提升，打擊操縱市場以及內幕交易等違法行為力度會更大，相關措施政策的配套優化會與時俱進。”陳靂表示。

中金公司也認為，核準制下，證監會對發行人進行實質審查，流程較複雜，上市週期較長。註冊制改革在充分資訊披露基礎上，可縮短審核週期，提升發行效率。同時，核準制下發行條件中由投資者判斷的事項，將轉化為更嚴格、更全面深入精準的資訊披露要求。

值得注意的是，實行註冊制並不意味著放鬆品質要求，未來審核把關更加嚴格。記者獲悉，未來審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露資訊。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法等多種方式，壓實發行人的資訊披露第一責任、仲介機構的“看門人”責任。

“市場之手”功能彰顯

運作效率顯著提升

自1993年全國統一的股票發行審核制度建立以來，我國股票發行制度先後經歷了審批制、核準制和註冊制三種制度的變遷。

實際上，從2018年設立科創板並試點註冊制，到2020年創業板開啟註冊制試點、2021年北交所開市並試點註冊制，再到如今全面實行股票發行註冊制改革正式啟動。歷經四年試點，我國股票發行機制終於趨向定型，逐步轉向資訊披露下的市場判斷模式，清晰凸顯了“把選擇權交給市場”這一理念。

“把選擇權交給市場，特別是政府不對股票投資價值作判斷，重點督促市場主體提高資訊披露品質。這是股票發行註冊制的核心要義，基本內涵是處理好政府與市場的關係，強化市場約束和法治約束。”銀河證券首席經濟學家劉鋒稱。

與此同時，將選擇權交給市場也不意味著監管放鬆，反而要進一步加強，既是對政府與市場關係的調整，也是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。

展望未來，全面實行股票發行註冊制改革還將進一步推進。據證監會有關部門負責人介紹，這不是試點制度體系簡單的複製推廣，而是在總結試點經驗基礎上的全面優化和完善，一方面，覆蓋了上交所、深交所、北交所和全國中小企業股份轉讓系統各市場板塊；同時，也覆蓋了所有公開發行股票行為。

“註冊制改革是一項系統性改革，包括了針對上市審核機制、資訊披露、新股發行定價、再融資、並購重組等一系列的制度安排。”對外經濟貿易大學金融學院副教授屈源育對記者表示，強調資訊披露，意味著企業發行上市的透明度和可預見性明顯增加；對新股詢價定價機制的改革，有助於提升運作效率、推進資本市場定價的合理性；設置多套上市標準，則有效實現了市場對上市企業包容性和不同定位的權衡。在海外上市的紅籌股相關規定也有所完善，為海外上市中國企業的回歸創造了條件。

經濟學者、允泰資本創始合夥人付立春也表示，全面註冊制是資本市場改革升級當中的重要一步，也是現階段市場戰略規劃最重要的一環。隨著改革推進，我國資本市場將逐漸對標國際成熟的資本市場，“優勝劣汰”功能和市場效率有望不斷增強。