金融創新最大挑戰是培育資本的耐心

産業升級在加速，未來關鍵是在高成本基礎上培養發展出一大批有競爭力的新經濟，這個新經濟既包括無人機、5G通訊、新材料等，也包括傳統産業的升級換代，總而言之要有技術要有附加值要有競爭力。

中國經濟增長真正觸底反彈的根本條件是産業升級換代、技術創新、效率提高。産業升級換代根本上需要技術創新，技術創新又需要金融創新，金融創新面臨的最大挑戰是能不能逐步培育資本的耐心。

北京大學國家發展研究院副院長、央行貨幣政策委員會委員黃益平在近日舉行的“2018北京大學全球金融論壇”上表示，中國經濟面臨新舊經濟博弈、中等收入陷阱等挑戰，未來要實現觸底企穩和成為高收入經濟體，根本出路在於産業升級與技術創新，而技術創新的關鍵是金融創新，金融創新最大的挑戰在於培育資本的耐心。

中國經濟增長如何才能企穩

2010年以來，中國經濟增長速度不斷下降，對此有各種爭論。現在人們普遍關心的問題是中國經濟何時企穩，怎樣才能企穩。

黃益平稱，對於經濟增速下行的原因，北大國家發展研究院有兩派主要觀點。一派認為經濟增速下行是全球危機的結果，所有國家的經濟增速都在下降，所以中國的增速也在下降，這是一個週期性變化。另一派認為，經過40年改革開放，中國經濟發展水準已大幅提高，隨著收入水準提高，增長速度放緩是一個趨勢性變化。“中國經濟今天面對的挑戰不僅是週期性變化，或者趨勢性變化，更主要的是結構性挑戰，也就是所謂的能否跨越‘中等收入陷阱’。”黃益平提出了自己的看法。

黃益平説，中國的每人平均GDP已經從當初只有220美元上升到今天的9000美元，我們面臨的下一個挑戰是經濟發展水準能不能從中高收入過渡到高收入。從低收入階段到中等收入階段可以採取經濟擴張、資源增加的辦法，下一輪的經濟增長更多地則需要依靠産業升級來支撐。

“過去中國經濟增長主要依靠出口和投資這兩駕馬車，背後是東南沿海的勞動密集型製造業和東北、西北地區的資源型重工業。今天這兩個行業都已難以為繼。”黃益平表示，一方面，勞動工資和各種成本全面上升，另一方面，重工業産能過剩問題突出。過去的低成本優勢喪失，這導致很多曾經很有競爭力的企業不再具有競爭力，這就需要我們在高成本的基礎上培養出一批新的有競爭力的産業和企業。“中國經濟面對的根本挑戰是新舊動能轉換或新舊經濟博弈。”

從宏觀層面來看，中國經濟還要面對多重挑戰。首先是所謂的風險性三角問題。風險性三角的概念由國際清算銀行（BIS）提出，指杠桿率上升、經濟效率下降和政策空間收縮同時發生。一方面我們要推動産業升級，另一方面我們要面臨越來越多的經濟挑戰。一個直接的結果是過去那種賺快錢，獲取暴利的日子已經過去了。從邊際資本産出率來看，為了支援同樣的經濟增長需要的資本投入量越來越高，也就意味著金融效率在下降，投資回報也在逐步下降，這似乎變成一個趨勢性現象。

“風險性三角問題所有國家都會碰到，為什麼在中國尤其突出？為什麼現在看到的是成本全面上升？”黃益平認為，一定意義上來説，成本上升是經濟快速發展的必然結果，但是在我國卻與雙軌制改革策略有關。在過去30多年的改革過程中，一方面，産品市場放開，如農産品、工業産品、服務業産品，由自由市場來決定價格；另一方面，對投入品市場進行干預，土地、勞動力、資金等在很多領域其定價被壓低。“我把這種改革稱為不對稱的市場化改革。”

黃益平指出，從一定意義上説，不對稱的市場化是雙軌制的必要條件。一方面幫助民營企業快速成長，另一方面支援國企發展。由於國企的效率相對較低，要繼續運作就必然要求政府對它採取支援政策，而政府因為沒有充足的財政資源，所以只能採取干預要素市場的措施，比如對金融資源的干預，使很多金融該資源流向國企。政府對要素市場的干預在一定程度上降低了企業的成本，如生産、資金、能源、土地的成本，變相成為補貼投資者、出口商和生産者，對消費者徵稅。所以，過去30多年經濟增長速度越來越快，結構失衡越來越嚴重。今天的成本上升，結構調整是對干預要素市場的一種反向的變化，下一輪改革的重點之一是補上要素市場發展這門課。

在黃益平看來，低成本是中國經濟增長成功的主要因素，但是也要看到，這種要素扭曲很難持續。“所以，我們在2012年出版的《告別中國奇跡》這本書中提出，這種扭曲將在中國經濟未來增長中逐漸被消除，消除的最終結果是中國將從過去的經濟增長奇跡走向常規發展，在常規發展過程中，即將發生四個重要變化，第一，增長速度將會持續放緩。第二，收入分配逐步改善。第三，經濟結構更加平衡。最後，産業升級顯著加速。”

一定意義上説，這些預測正在變成現實。中國消費者的力量變得越來越強大。中國在過去40年曾經創造過兩個世界經濟故事，一個是勞動密集型製造業出口，另一個是大宗商品進口，下一個世界性經濟故事必然是中國消費者的故事。産業升級也在加速，未來關鍵是在高成本基礎上培養發展出一大批有競爭力的新經濟，這個新經濟既包括無人機、5G通訊、新材料等，也包括傳統産業的升級換代，例如農産品、家用電器、大型機械裝備，總而言之要有技術要有附加值要有競爭力。

傳統格局已打破 新秩序尚未建立

黃益平認為，數字時代已經來臨，數字技術已經對人們的生活産生了實在的衝擊和效應，數字技術對金融行業的衝擊不容小覷。

數字技術在幾乎所有金融領域都在發生了革命性變化，提高了金融效率，尤其是支援了普惠金融的發展。但同時也有很多問題，例如現金貸、ICO等。北大數字金融研究中心所做的北京大學金融科技情緒指數顯示，公眾對數字金融的態度上下起伏，非常動蕩。其中一個原因就是其本身發展還不成熟，仍然有很多不規範的地方。監管框架正在逐漸形成，在這個過程中還會出現很多動蕩。未來數字金融行業會發展成什麼樣子也存在很大不確定性。傳統金融機構正在大步趕上，過去是網際網路企業引領時代潮流，今後兩者將不斷融合。

數字技術在帶來革命性變化的同時，也留下了很多問題。網際網路技術的長尾效應促使邊際成本接近零，平臺效應可服務眾多客戶，現在的問題是如何防範壟斷，避免系統性振蕩。今天還沒有很好的回答。怎樣防範一些平臺利用數據侵犯個人隱私和歧視客戶，也沒有好的監管辦法。此外，當前各地都有許多以燒錢為主的商業模式創新，商業模式創新固然重要，但是能否引領中國經濟的未來還是很大的未知數。“我認為，中國經濟下一步發展更需要技術創新的支援，這是決定下一輪中國能不能變成高收入經濟體的關鍵。”黃益平強調。

當前金融結構無法滿足技術創新需求

十九大報告提出，著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融。黃益平認為，現代金融體系用一句話來概括就是需要有耐心的資本。

黃益平表示，金融改革初期，中國只有中國人民銀行一家，發展到今天已經擁有了龐大的資産規模。但同時中國的金融抑制仍然嚴重，政府對金融體系運作的各種干預仍然很普遍。即使在這種條件下也沒有妨礙中國經濟實現高速增長和金融穩定，40年來幾乎沒有發生過嚴重的系統性危機。主要有兩大因素：一是中國經濟持續高增長，在發展中解決問題；二是政府擔保、政府兜底。這兩條因素結合在一起確保了中國經濟增長40年持續下來。“今天這種情況已難以為繼，增長速度不斷下行，政府也很難再像過去那樣繼續兜底。從2007年開始，中國系統性金融風險指數持續上漲，這也是為什麼近幾年中央將防控系統性金融風險當作三大攻堅戰之一。”

黃益平認為，我國的金融體系除了要防範系統性金融風險，還面臨著支援産業升級換代和新舊動能轉換的重任。“我國的金融行業規模雖然很大，但是在結構上存在嚴重的不匹配問題。”

第一、中國的金融體系龐大，但是主要以銀行為主，在非金融企業的總融資當中，銀行貸款佔到70%，資本市場不發達。銀行主導的金融體制在製造業簡單擴張的年代沒有問題，現在要靠技術創新、産業升級，繼續依靠商業銀行支援高風險的科技創新是有問題的。雖然各家銀行開辦了很多科技支行，政府也號召把過去的債務變成股權，但是現在的金融格局並不利於支援下一輪産業升級。

第二，政府鼓勵發展多層次資本市場，這本身是一個非常好的事情。但也要看到，資本市場的短期逐利性非常明顯，資本市場是缺乏耐心的。無論是股票市場還是創投基金往往都重視短期的回報與退出。公司上市後，上市公司的董事長、總經理們每天考慮的是投資者的情緒和財務報表，這就造成企業經營短期化行為突出。各地雖然建立很多創投基金，這些創投基金也面臨同樣問題，缺乏耐心，三到七年就要退出，上市成了首要目標。

“技術創新需要有耐心的資本支援，如果沒有這樣的資本支援下一輪的經濟增長就會遇到困難。但完全依靠市場也有局限性。”黃益平進一步指出，過去幾年，在各地政府的大力推動下創立了很多産業引導基金，政府出一部分市場籌措一部分，大家合起共同支援地方新興産業發展，這方面有很多成功案例，但是也有很多不成功的案例。比如，政府干預投資決策，資本進來後仍然不能擺脫市場化資金面對的缺乏耐心的問題。

前段時間林毅夫教授和他的合作者在研究跨境資本流動時發現，什麼樣的跨境資本最有利於推動技術進步，支援經濟增長？答案是有耐心的資本，也就是外國直接投資對經濟增長和技術創新最有利，更有效果。從這個角度説，我們需要建立一套鼓勵更有利於技術進步的投資機制。比如推動成立更多的長期投資基金。加強對廣大投資者的教育。既然賺快錢、賺暴利的投資機會已經一去不復返，那麼今後就需要拿出更多的耐心支援經濟增長和實業發展。從政府角度來説，政府需要採取諸如稅收優惠、財政補貼等政策手段鼓勵支援那些以支援技術進步、效率提高為目的的基金。

總之，中國經濟增長真正觸底反彈的根本條件是産業升級換代、技術創新、效率提高。産業升級換代根本上需要技術創新，技術創新又需要金融創新，金融創新面臨的最大挑戰是能不能逐步培育資本的耐心。