■儘管物價由負轉正,但我國通貨緊縮趨勢壓力只是有所減輕、並未完全消除,物價尚不具備快速上漲的條件。

    ■在有效需求不足依然存在、非典對經濟增長與就業的負面影響尚未完全消除的情況下,為保證經濟增長目標順利完成,緩解進一步加劇的就業矛盾,貨幣政策在總量上不能急於收縮。努力將全年狹義貨幣供應量增長維持在18%左右。

    ■在保持貨幣供應和信貸適度增長的同時,應將工作重點轉向調控貸款結構上。同時應採取綜合措施,適度分流居民儲蓄。適當放鬆人民幣匯率的浮動範圍。

    一、穩健貨幣政策表現積極,有效支援經濟高速增長

    1、貨幣供應量增速不斷提高,支援GDP快速增長與物價回升

    今年上半年,居民儲蓄過快增長,造成廣義貨幣M2增長過快。同樣,儲蓄存款的過快增長對商業銀行形成加快貸款的壓力。在居民儲蓄增勢的倒逼下,廣義貨幣供應量增速明顯提升,並帶動各層次貨幣供應量保持了較高增速和持續上升的態勢(見圖)。截至5月末,M2、M1同比增速分別比上年同期高出6.2和4.2個百分點,也高於年初預定目標的2個百分點以上。寬鬆的貨幣供應對工業生産、固定資産投資和外貿出口的高速增長起到了有力的支撐作用。上半年,宏觀經濟延續了去年以來逐漸升溫的態勢,一季度GDP同比增速在上年高增長的基礎上再上臺階,達到9.9%。在貨幣供應量不斷增長的前提下,物價也出現由負轉正的良好勢頭。

    2、信貸擴張速度較快,貸款投向較為合理

    2002年8月份以來,受經濟回升、貸款需求擴大、商業銀行逐步建立和完善貸款行銷激勵和約束機制等因素的共同影響,金融機構開始走出前幾年"惜貸"的陰影,信貸擴張步伐加快。進入2003年,在居民儲蓄存款迅猛增長的倒逼機制下,金融機構信貸增長明顯。5月末,全部金融機構各項貸款(本外幣)餘額同比增長21.4%,增速比年初高3個百分點,是1997年以來的最高增幅。其中人民幣各項貸款餘額同比增長21.7%,增幅比上年末提高5.9個百分點。

    對於貸款的快速增長,有觀點認為貸款發放過猛,持續下去有引發通貨膨脹的危險。我們認為,不能僅從貸款總量增長過快,就得出貸款大幅增長有危險的結論；而應從貸款投向及貸款增加的現實基礎進行具體分析。

    從人民幣貸款投向上看,1至5月,新增短期貸款主要集中在工業、建築業、農業、鄉鎮企業和三資企業貸款。新增中長期貸款,主要集中在基本建設貸款和個人住房、汽車消費貸款。除此之外,中期流動資金貸款與票據融資也增加顯著。以上幾項佔1至5月累計多增貸款的97.9%。

    1至5月份新增貸款為工業生産與投資、住房與汽車的生産與消費以及中小企業、民營企業、農村經濟貸款難的改善提供了有效支援。而比去年同期多增的貸款主要集中在基本建設貸款、個人住房和汽車消費貸款。總體來看,新增貸款還是較高效合理的。

    3、基礎貨幣回收力度加大,收緊銀根的政策意圖明顯

    上半年,央行進行了頻繁的公開市場操作以回收基礎貨幣。1至5月,央行共進行公開市場操作29次,同比增加12次,累計凈減少基礎貨幣供給2736億元,同比多減少2675億元,使基礎貨幣增速由年初的15%大幅下滑到5月份的5%。自4月底以來,央行以固定在週二發行短期票據代替正回購操作來回籠基礎貨幣。截至6月24日,央行票據發行總量已高達1950億元。從貨幣政策的執行情況來看,回收基礎貨幣的力度之大,近年少見。

    在5月份公佈的金融運作報告中,央行提出將選擇適當時機調整存款準備金率。這是貨幣政策工具中的一劑猛藥,其微小的變化將直接減小貨幣乘數,對貨幣供給有巨大的擴張或收縮效應。以今年5月底金融機構各項存款餘額20.13萬億元測算,每提高法定存款準備金率1個百分點,將減少2000億元用於存款創造。假設目前流通中的現金與存款的比率c和超額準備金率e不變,每調高法定存款準備金率1個百分點,貨幣乘數將減少約0.2個百分點。貨幣供應量M2將減少8800億元左右。6月份,央行還以窗口指導的方式出臺通知,對土地儲備貸款、個人住房抵押貸款、房地産開發商貸款、建築企業流動資金貸款實行控制。

    不論從總量上還是從結構上,央行收縮貨幣投放的政策意圖十分明顯。央行急於採取收縮操作,主要是擔心投放過多的貨幣會帶來潛在的通貨膨脹風險。但事實上,我國在較長時間承受著通貨緊縮趨勢的壓力,要使通貨緊縮瞬間變為通貨膨脹是不現實的。

    二、通貨膨脹形成條件尚不具備,通貨緊縮趨勢的壓力並未根本解除

    今年以來,我國居民消費價格總水準結束了近一年的負增長,由負轉正。有觀點認為我國經濟中出現一些過熱傾向,將會誘發價格過快上漲,從而有出現通貨膨脹的可能。我們認為當前物價水準雖呈回升之勢,但物價仍將繼續在低水準徘徊,通貨緊縮趨勢的壓力有所減輕但並未完全消除；目前物價尚不具備快速上漲和出現通貨膨脹的條件。

    1、需求拉動是當前物價回升的主要原因,但總需求中,出口、投資需求增長很快,居民消費需求尚未有效啟動

    據原經貿委《2003年上半年全國市場供求情況》顯示,600種主要商品中,供求基本平衡的商品有87種,供過於求的商品有513種,沒有供不應求的商品。由於結構性生産過剩與消費疲軟之間的矛盾短期內無法解決,大多數商品供大於求的局面短期內無法扭轉。

    今年一季度,在固定資産投資強勁增長的同時,居民消費只增長9.2%。受非典影響,4、5月份社會消費品零售總額增速更是不斷下滑到7.7%和4.3%,但同期,固定資産投資仍保持28.9%和34.5%的強勁增長。與消費啟而不動相伴隨的,是居民儲蓄存款的大幅攀升。我國居民收入增長的同時,消費傾向卻在降低、儲蓄傾向相應上升,從而造成居民存在"超儲蓄"的現象。今年以來,居民儲蓄存款的增長突飛猛進。2月份,居民儲蓄存款首次突破10萬億元大關。

    投資需求屬於中間需求,消費需求屬於最終需求；二者之間需要形成良性的迴圈,宏觀經濟才能步入健康的發展軌道。從較長期看,投資需求增加最終將形成新的供給增加,即投資項目一旦建成後就形成新的生産能力,生産出新的産品。如果消費需求作為最終需求沒有完全啟動,投資快速增長帶來的新産品很可能會變成新的産品過剩。以投資需求拉動為主的需求增長,無法長期持續。而投資需求的單兵突進,長期來看,反而會進一步加劇供過於求的矛盾。

    2、成本推動對物價回升有重要作用,但原材料和資源性産品價格上漲空間有限

    今年一季度,伊拉克戰爭造成國際原油價格高企,從而推動國內汽油、柴油及相關化工原料産品價格上漲。鋼材、棉花、煤炭等生産資料價格居高不下。除了相關産業,如房地産、汽車、電力、紡織等産業快速增長引發巨大需求外,還存在流通環節囤積居奇,哄抬價格的因素。隨著伊拉克戰爭結束,全球將面臨原油供應充沛、原油價格走低的寬鬆環境。政府對部分原材料的流通進行整飭及調價,都將使相關原材料和資源性産品價格漲勢減弱。5月份,汽油、煤油、柴油及鋼材的價格漲幅,較4月份回落18.1、15.7、18和0.2個百分點。

    3、貨幣流動性比例(M1/M2)下降,説明新增廣義貨幣M2中,有更多的貨幣轉化為流動性不強的居民儲蓄存款與定期存款

    廣義貨幣M2包括狹義貨幣M1與準貨幣(主要是定期存款與儲蓄存款)。M1由於包括流通中的現金M0與活期存款,流動性較強,與居民和企業的有效需求相對應。2002年流動性比例逐步回升,但進入2003年以來,再次出現下降。儘管M2增速很快,但流動性比例的下降説明新增的M2中,越來越多的貨幣並沒有轉化為現實購買力,而是變為儲蓄存款與企業定期存款,直接流回了銀行體系。

    綜上所述,在全球存在通貨緊縮壓力和我國商品供求矛盾未曾緩和的陰影下,僅由於M2的快速增加就斷定我國存在通貨膨脹的危險是不恰當的。我們認為,我國的通貨緊縮並非簡單的貨幣現象,而且新增的M2中,更多的貨幣被沉澱下來並沒有流通。因此在短時間內,不會由於當前M2增速走高而造成物價走勢出現反轉,由通貨緊縮趨勢直接變為通貨膨脹的危險。

    因此,當前貨幣政策應通過適當增加貨幣供給,以支援經濟穩定增長,為緩解物價過度下降創造寬鬆的資金環境。因為物價上漲與貨幣供應量加快同時出現,就認為我國將出現通貨膨脹的慣性思維,在當前的"過剩"格局下,是不適宜的,對於通貨緊縮趨勢問題的解決也是不利的。

    當前如果加大收縮貨幣供應的力度,則在下半年緊縮銀根的結果就會開始顯現。而緊縮銀根會使企業感到資金緊張,影響到消費者與投資者的景氣預期,正待重振旗鼓的經濟很可能因此而折戟。因此在短時間內倉促收緊貨幣供應,對我國經濟新一輪景氣週期的形成不利。而就兩大宏觀經濟調控政策手段來看,下半年積極財政政策的操作空間有限,宏觀調控將不得不更多地倚重貨幣政策。貨幣政策應繼續保持既有態勢,以保證金融對經濟增長的支援力度。

    三、貨幣政策的短期效果難以得到有效發揮

    目前我國央行使用的貨幣政策工具,主要有一般性貨幣政策工具,包括公開市場操作、再貸款、再貼現、調節存款準備金率、調節利率；選擇性貨幣政策工具,包括窗口業務指導、以及有關的信貸政策等。其中,一般性政策工具主要用於總量調節,而選擇性政策工具主要用於結構調節。目前,一般性貨幣政策工具難以發揮應有的作用,貨幣政策的短期政策效果難以有效發揮。

    1、外匯佔款增長過快,貨幣政策與匯率政策存在衝突

    1994年外匯體制改革以來,我國採取了以結售匯制度為基礎的"單一的、有管理的浮動匯率制"。在現行的結售匯制度下,絕大多數企業的外匯收入必須及時向外匯指定銀行結匯,而銀行如果持有超過結算外匯週轉所需比例的外匯,必須在當日賣出平盤。由此造成的結果是,當國際收支賬戶呈現順差時,企業向外匯指定銀行賣出大量外匯；當大多數銀行的外匯持有量都超過結算週轉比例限額時,必須在外匯交易中心賣出多餘的外匯,而這時只有央行可作為惟一的買方；為保證人民幣匯率穩定,央行必須買進這部分外匯,從而形成外匯佔款形式的基礎貨幣投放。今年以來,匯率政策通過外匯佔款影響貨幣政策執行的矛盾愈加明顯。由於出口與外商直接投資均快速增長,我國國際收支雙順差不斷加大。為保持人民幣匯率穩定,央行被迫大量收購外匯,從而造成外匯佔款的過快增長。這種被迫的基礎貨幣投放,使貨幣政策的獨立性大打折扣。

    2、利率政策迴旋餘地較小

    經過近年來的8次降息,目前存貸款利率均處於歷史低位。一年期存款利率1.98%是改革開放以來的最低水準。降息空間較為有限,且迴旋餘地較小。而且就歷次降息效果來看,企業貸款與居民儲蓄存款對利率變動不敏感,降息的實際效果甚微。因此,通過調整利率來治理通貨緊縮並不現實。

    再貼現業務大幅萎縮,無法發揮作用。今年一季度末,再貼現餘額僅為9.9億元,遠低於2000年末1258億元的水準。再貼現政策在目前的餘額狀況下,已經無法發揮作用。

    總體策劃

    王長勝(國家資訊中心常務副主任)

    張偉弟(上海證券報副總編輯)

    課題負責人

    范劍平(國家資訊中心經濟預測部副主任)

    趙嘉國(上海證券報編輯部主任)

    課題組成員

    鄒民生、張學穎、祝寶良、王遠鴻、胡少維、傘鋒、祁京梅、張峰、王碩、朱明、李若愚、周景彤、董月鮮

    上海證券報2003年7月3日