前車之鑒

    據統計，截至今年四月底，在我國主機板上市公司中，第一大股東持股份額佔公司總股本50%的有890家，佔全部公司總數的79.2%，其中持股份額佔公司總股本超過75%的63家，而且第一大股東持股份額顯著高於第二、三股東。國有股“一股獨大”的股權結構，必然導致了法人治理結構不完善，從而産生了“內部人控制”及大股東侵害小股東利益等弊病。上市公司控股股東通過不正常的關聯交易，如強制上市公司為控股母公司擔保、私分上市公司財産、抽逃上市公司資金等等、大肆掏空上市公司，中飽私囊或滿足小集體的利益。猴王、鄭百文等公司就是典型代表。國有股“一股獨大”及其在公司治理上帶來的惡果極大地挫傷了投資者的信心，助長了不當的投機氣氛也加大證券市場的系統風險。

    在創業板市場上民營企業居多，創業個人“一股獨大”的現象將會十分普遍。在國際證券市場上，家族控股上市公司所具有的天然弱性已經引起高度重視，而亞洲是全球家族控股最嚴重的地區。由於大股東持有大量的股權，股東之間便失去了相互制衡的作用，形成大股東對公司的完全控制，也就很難形成有效的法人治理結構。由於創業個人及其家族持有大量股權，股東大會成了大股東宣判會，董事會成了家庭成員會。只要創業者個人樂意，他個人完全有可能身兼數職。在一定程度上，創業者個人的志趣決定著公司的經營發展。許多鮮活的例子錶明，在公司發展到相當規模的時候，個人的主觀偏好往往與公司發展實際相脫離，從而帶來巨大的經營風險。

    由於中小股東所持的股份很少，他們更傾向於“搭便車”，對公司經營決策並不關心。公司管理層的價值取向傾向於大股東權益最大化，而並非全體股東權益最大化。對於家族性企業來説，存在著通過控制上市公司的資産重組、股權交易等方式達到自身最大收益但卻損害上市公司利益的行為。例如，東南亞企業普遍地選擇金字塔架構：一間家族控股公司位於金字塔的頂端，第二層是擁有貴重資産的公司，第三層包括了集團的上市公司……金字塔的最底層是現金收入及利潤高的上市公司。集團向公眾發售這些公司的股票，並透過多種內部交易，把底層公司的收益傳到金字塔上層的母公司。另一方面，集團又把一些利潤較少、品質較差的資産從上層利用高價傳到下層。從而達到侵佔小股東利益目的。

    理性看待

    在公司創業初期，創業夥伴僅局限于志同道合的親朋好友，股權也相對集中。因為創業公司本身就面臨著極大的不確定性，只有少數能共患難的知己才能聚在一起。在企業管理制度上，基本上是創業主拿主意定方案的家庭作坊模式。民營經濟是國民經濟的重要組成部分，但民營企業不僅面臨的是資金缺乏的窘境，還面臨企業經營管理不規範的問題。促進國民經濟發展，解決民營企業存在的問題刻不容緩。創業公司通過發行股票上市，其股權有一定的稀釋，同時也建立起了現代企業制度。“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越”，應該看到的是，民營企業通過改造上市已朝完善法人治理結構邁進出了具有決定性的一步。創業板上市公司“一股獨大”是歷史形成的，較企業的發展初期的情況已有了質的飛躍。“一股獨大”至少要優於“一股獨尊”。

    與主機板市場“一股獨大”不同的是，民營背景上市公司其所有權具有最終的人格化代表，並因此而具有活力，“內部人控制”的現象也將不會存在。由於創業者持有公司的大量股權，公司經營管理層將會全心撲在公司的經營事業上，從這個意義上説“一股獨大”對公司的經營更為有利，企業更具活力和競爭力。太太藥業董事長朱保國答記者提問時稱“太太藥業成為繼天通、用友之後又一個個人間接持股較大的公司。我認為個人持股較大不存在傷害中小股民利益的問題。”“我認為家族企業的最大優勢就是和中小股民的利益是一致的，我個人間接持股達47.54%，我的家族持股達74.2%，我絕對會很小心地花所募集來的每一分錢。因為每股賺一分錢，我就賺7.42元，每股虧一分錢，我就要虧7.42元。所以，家族企業不一定是劣勢。”

    此外，創業板市場上股份是全流通，這一點與主機板主市場也是不同的。創業者在上市初期持有大量股權，但他可以通過股市變現，從而減少所持股份。同時隨著並購和再融資的進行，大股東的股權也必將大大被稀釋。王志東最初持有四通21%的股權，但經過幾次的資本運作和在納斯達克上市，其個人對新浪的持股也降至6%左右，成了沒有太多發言權的小股東。因而從長期和發展的角度看，創業板市場並不存在“一股獨大”的問題，只是暫時和局部的現象。當大股東發生侵害小股東利益時，小股東也並不是一籌莫展，可以通過出售股票轉嫁部分風險。小股東雖沒有“用手投票”的權利，但可以“用腳投票”，由股票市場的價格傳導機制對公司經營管理者形成一定的制約作用。因而大股東也不會肆無忌憚，為所欲為，聲譽價值和長遠利益是不可估量的。

    加強監管完善資訊披露制度

    用友軟體的招股説明書中聲明：“本公司的5家現有股東之間因存在關聯關係，從而形成對公司共同控制的可能。這些股東如果利用其控股地位，通過行使表決權對公司的人事、經營決策等進行控制，可能給其他股東帶來一定風險”。而太太藥業在招股書首頁“特別風險提示”中赫然寫著，本公司發行前係家族公司，給公司經營和少數股東帶來一定風險。在這些資訊披露上公司已經給投資打了預防針，投資者在公司的股權結構上理應有所重視。而證券監管部門應加強監管，實行強制性的資訊披露，至於值不值買由投資者決定。大股東侵害小股東利益能頻頻發生，在很在程度上由法規監管上漏洞，及實施不力造成。特別應加強關聯交易對外擔保等涉及小股東利益行為的監管，並完善資訊披露制度，將相關資訊內容公諸於眾，使投資者做出正確的決斷從而規避風險，達到保護投資者利益。

    健全的法人治理結構是證券市場發展的基石，創業公司“一股獨大”的股權結構不利於完善法人治理結構並易引發大股東侵害小股東利益。但發展才是硬道理，只要監管部門加強監管完善資訊披露制度，規範上市公司行為，“一股獨大”並不足懼。在發展中解決問題，在監管下規範發展，中國創業板仍是前途可期。

    市場報 2001年06月25日