國際金融市場的規則,尤其是金融資産的定價權,從來就是由幾個大國的政策決定,金融小國基本上沒有多少遊戲的空間。違背經濟學常理的背後往往是經濟全球化的背景下,大國經濟和政治實力的角逐。
時下的中國股票市場中最為時髦的話題莫過於"與國際接軌"。被支援者奉為理論依據的,無非是金融經濟學中的一條基礎性原則,即所謂"一價定律",通俗地講,同一種商品只能有一種均衡價格,不能存在兩種價格。一旦存在兩種價格,就出現了套利機會,理論上任何一個套利者都會盡可能建立巨大的套利頭寸,瞬間就能將價差平噬,讓價格重回均衡。根據這種"一價定律",A股價格向中國境外上市公司的價格接軌,似乎也就成了不可避免的趨勢。
"一價定律"描述的是一個理想的經濟世界,在那個世界中,市場無摩擦,沒有稅負、沒有交易的成本、沒有流動性差異、沒有資訊的不對稱、不存在投資者思維異質性,更不用説制度的障礙所導致的資金流動所阻。這樣的市場中任何一種證券都有良好的替代品,即都可以被一組基礎證券所複製。反過來,也就是説,現實世界的稅負、交易的成本、資訊的不對稱、制度的障礙、僅僅是投資者情緒的波動都有可能導致套利活動的失敗,金融市場中違背"一價定律"的所謂"市場異象"比比皆是,並不稀奇。正是這些有悖"常理"的"異象",才使得金融學成為近50年來最令人關注的經濟顯學。
從世界資本市場的事實看,不同的市場長期存在著不同的估值水準。即便是在國外發達國家,不同股市之間市盈率總體水準相差50%的現象也是常見的。資料顯示,到去年10月底美國道指30、香港恒生指數、德國DAX指數、英國金融時報指數的市盈率為分別為18倍、18倍、21倍和24倍左右,而日經225指數、巴黎SBF指數市盈率則高達38倍左右。同在美國,紐約交易所與NASDAQ的市盈率水準就往往相差巨大。同一個公司,在倫敦交易所和在雪梨交易所的定價長期迥異。中國香港地區的地方很小,本地産業基礎不厚,股市依靠國際資本支撐,表現出典型的離岸市場特徵,它的市盈率水準長期以來是全球各大股市中最低者之一。如果大家都向香港市場靠攏,美國股市也要下跌近一半,納斯達克還要下跌一大半。
勿庸置疑,現代金融經濟學作為科學是經典而完美的。但我們也經常聽到有這樣一句話:"你不要照美國人説的做,你要看美國人做什麼就做什麼"。也許歷史的基本經驗教訓更能折射出真知灼見。
國際金融市場的規則,尤其是金融資産的定價權,從來就是由幾個大國的政策決定,金融小國基本上沒有多少遊戲的空間。違背經濟學常理的背後往往是經濟全球化的背景下,大國經濟和政治實力的角逐。
美國不但有金融的霸權,而且有經濟資訊的霸權。國際金融資訊主要是美歐國家控制著,各種各樣的信用評級權威機構都在美國手裏。以東南亞金融危機為例,實際上當時東南亞國家的經濟增長率、外匯儲備、外貿順差、製造業競爭力、儲蓄率等等都比美歐國家強,但是在金融市場上的信用評級都要比掌握霸權的美歐國家低,信用評級貸款反而要受美歐裁判制約。所以一旦出現風險的時候,資本首先就從這些國家抽逃。
美國出現經濟衰退時,總是通過降息來刺激經濟的。再看泰國、南韓發生金融危機的時候,金融霸權的代言人IMF反而叫這些國家提高利率。目的其實很簡單,就是捍衛西方投資人的利益。除了提高利率還要關閉有問題的銀行,於是就産生連鎖反應,本來不該倒閉的銀行業也倒閉了。貨幣貶值,使得南韓、泰國幾十年賺來的資産一下就縮水了。比如南韓一家航空公司擁有200架飛機,最後凈資産只夠1架飛機,讓美國資本可以廉價收購你的資産,過去20年完成的資本積累就等於替美國人打工了。
這就是由人家所主導的國際金融秩序下的遊戲規則。從來就是以"叢林法則"為圭臬的國際資本市場中,你相信有所謂"放之四海皆準的國際估值理念"嗎?金融大國角逐的遊戲對於羽翼未豐而問題叢生的中國資本市場來説是玩不起的。
由於股市的低迷,中國本土的資本供求關係已經進入惡性迴圈。一方面,由於本土股市低迷,壟斷著中國重型産業資源的藍籌級公司紛紛轉向海外上市,帶著中國經濟增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻；另一方面,由於這些真正有著産業資源地位的藍籌級公司不能"有效"地加入到本土股市中來,從根本上強化本土股市的産業基礎和價值土壤,中國股市的産業基礎和價值土壤面臨水土流失的貧瘠化之虞,由此造成資金逃離,股市進一步低迷。一方面是中國企業被迫赴海外上市尋求奇高成本的資金,另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。國內資本市場的價格低迷和功能萎縮已經到了嚴重阻礙經濟效率、造成國家經濟利益向海外流失的程度,倘若中國股市的估值水準因為向錯誤的國際估值水準看齊而導致了股市崩盤和功能繼續萎縮,那將是一場中國金融體制的歷史倒退和資本市場的整體悲劇。
我們並不回避時下中國資本市場所面臨的一系列嚴重的問題。中國股市的功能究竟應該如何定位、積極的股市政策如何構建、股權分置問題如何解決、券商危機如何化解、民族投資銀行業如何再造、投資者隊伍如何發育,估值水準向誰看齊,開放對股市和本土投資者究竟意味著什麼等等,的確是到了要考驗我們的主流機構、我們的精英們、我們的政府的大智慧的時候了,的確是到了該跳出困惑、迷茫和無休止的爭論的時候了。 (中國社會科學院金融研究所 劉煜輝)
《上海證券報》 2005年1月27日
