在國外保險公司資産分佈中，有價證券中佔最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票
和其他投資類似，保險資金運用也要講究資産負債匹配。不同的業務結構形成不同的負債結構，不同的負債結構進一步要求有不同的資産結構與之相對應
現在的大多數討論對國外保險資金投資的經驗津津樂道，對投資失敗的教訓幾乎沒有涉及
今春以來，對保險業發展最大的政策“利好”消息莫過於《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為保險資金直接進入股票市場提供了政策上的支援。5月10日，保監會公佈的《保險資金運用風險控制指引》則更是為保險資金直接入市提供了佐證。但正如保監會主席吳定富所擔心的，要緊的問題不在於保險資金可不可以直接入市和允許有多大比例的資金可以入市，而是如何有效控制保險資金運用的風險。
對保險資金進入股市，筆者一直持積極態度，很贊同在這方面減少政策限制，給各保險經營主體多一些資金運用的選擇空間，但是，筆者認為在具體設計具體的股市投資計劃時還是需要謹慎，不敢盲目樂觀，因為筆者發現某些對保險資金到股市投資的研究和分析有不夠全面的地方，或許存在某些誤區，所以根據筆者粗淺的研究，還是想對保險資金進入我國股市説一點逆耳的話，給大家的興頭上稍稍潑一點涼水，算是對吳定富論斷的一個注腳，以期對保險資金運用研究的深入和對實踐指導的無偏。
一直以來，大力主張保險資金直接入市的人，習慣於説國外的保險公司投資于股票的比例有多高。的確，“他山之石，可以攻玉”，我國保險資金運用可以借鑒國外的經驗，但這必須建立在對國外保險資金投資于股票全面正確的認識基礎上。筆者最近查閱了國外一些資料，發現目前國內有些文獻對國外保險資金投資于股票的介紹不很嚴謹，甚至有誤！
高估國外投資股票的比例
一些人簡單地把國外保險資金投資于有價證券的比例想當然地理解為投資于股票的比例，從而大大高估國外保險資金投資股票的比例。事實上，在國外保險公司資産分佈中，有價證券中佔最大比重的通常都是公司債券和政府債券，而不是股票。
例如，1998年，美國壽險公司資産分佈中，有價證券佔比80.56%，其中，公司債券為40.32%，政府債券為13.42%，股票為26.82%（為1917年以來比例最高的，1997年以前美國壽險公司資産分佈中，股票都沒有超過20%）。1994年美國産險公司資産分佈中，債券佔比高達77.98%，而普通股票為17.7%。在義大利，1996年保險公司資産分佈中，有價證券比例高達86%，其中債券為70.7%，股票僅為15.3%。在德國，1996年，除土地及不動資産以及聯營企業外的有價證券投資比例高達88.4%，而其中股票僅佔3%左右。
可見，國外保險資金投資有價證券，絕大部分投資于債券，而不是股票。積極主張保險資金直接入市的人的重要論據就是國外保險資金投資于有價證券化的比重日益增大。但稍加考察就可以發現，保險業發達國家的保險資金運用的證券化趨勢主要是大量持有各種債券，股票在資産中所佔的份額並不高，這種普遍規律背後的機理是債券的收益性、流動性和風險性的組合比較適合保險資金運用的要求。
將壽險獨立賬戶資金投資于股票比例與一般賬戶資金混為一談。我們有的文獻居然説美國壽險公司1997年投資資産中，股票佔比為70.6%！事情的本來面目是，70.6%僅僅是美國壽險公司獨立賬戶投資于股票的比例。美國變額萬能壽險等投資類保險的投資屬性非常強，很大程度上是開放式基金的替代品，其獨立賬戶中的資金大部分投資于股票也就不難理解了。但這決不能代表美國壽險公司資産投資于股票的整體狀況。就在同一年，美國壽險公司通用賬戶投資于股票的比例僅佔4.3%，獨立賬戶與通用賬戶合併後投資于股票的比重為23.2%。可見，僅僅以獨立賬戶投資于股票的情況來代替整個壽險資金的狀況無疑是混淆視聽。例如，1998年美國國際集團（AIG）壽險公司投資中，固定收益債券佔比為68.076%，股票僅為3.525%。
對差異性考慮欠缺
只對資産層面作簡單的比較，而沒有考慮業務結構、負債結構層面的巨大差異，也是保險資金入市討論中的一大誤區。和其他投資類似，保險資金運用也要講究資産負債匹配。不同的業務結構形成不同的負債結構，不同的負債結構進一步要求有不同的資産結構與之相對應。因為不同類型的保險産品所對應形成的性質差異很大的負債，從而對資金運用的要求也就不一樣。例如，壽險的純粹保障型産品、儲蓄保障型産品與投資保障型産品對保險資金運用的流動性、安全性和盈利性的要求差別非常大。
我們經常引證美國保險資産20%左右投資于股票，英國同期比例更是高達48%，新加坡為17%左右。但這些國家保險資金投資于股票的比例對我國並沒有直接的借鑒意義，重要的原因是我國保險産品結構與他們差別很大。
比如，在英國，基金連接保險産品的業務量佔到整個壽險業比重的50%；在美國，因股票市場的持續上漲，帶動變額保險或變額萬能保險等投資連結型保險的發展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此類産品1997年的比重就上升到33%。而這些投資類産品獨立賬戶中的資金主要投資于股票，從整體看，這些國家保險資産投資于股票的比重也就相對較大。
但我國的情況非常不一樣，一方面，真正意義上的投資類保險的獨立賬戶上的資金佔比較小；另一方面，投資類保險産品回歸保障功能的呼聲也一直很高，在可以預見的未來，我國保險投資類産品難以成為主導，其獨立賬戶資金累計金額有限，對股票的投資需求相對較小。
關於保險投資方式的很多討論忽視了基於經濟發展不同階段的選擇。很多人習慣於拿國外保險資金目前的資産分佈情況作為應該借鑒的國際經驗，而沒有系統地考察一國保險資金運用的變遷及其與經濟發展的關係，從而忽視了不同國家處於不同發展階段對保險資金投向的決定性作用。
事實上，任何一個國家保險資金運用的形式和比例都是隨著經濟發展動態變化的，或者説與其經濟發展階段相聯繫。例如，美國壽險公司資産分佈中，1925年股票僅佔0.7%，20世紀90年代以前都沒超過10%，但1998年達到26.82%。日本、南韓等後起工業國家的保險業也是如此，其保險投資與經濟發展密切聯繫，在經濟發展起飛時期，保險資産中，貸款或不動産的比重較高，這主要是因為國民經濟發展對資金的需求很大，這些投資項目回報高，帶來了保險投資的高盈利。
當經濟發展到一定階段，伴隨著金融市場的完善，其保險投資逐漸由貸款或不動産轉向有價證券投資為主。如日本壽險公司資産分佈中，貸款的佔比從上個世紀70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因為在上世紀70年代日本經濟高速發展時期，投資需求高漲，信貸需求旺盛收益穩定且豐厚，但近7、8年來日本經濟持續低迷，信貸資金需求大大下降，貸款利率極低。南韓壽險業自1950年以來，隨著經濟形勢的變遷，其保險投資中，不動産投資從50%以上下降到2000年的7.9%，也與其不動産投資過熱導致的經濟“泡沫”有關。
可見，只是從各國保險資産目前分佈的橫截面比，對一個國家保險資金運用缺乏縱向的考察，不考慮我國發展階段和其他國家的差異，簡單地希望我國保險資金運用實現跨越式發展，很可能釀成拔苗助長的悲劇。
未涉及投資失敗的教訓
現在的大多數討論對國外保險資金投資的經驗津津樂道，對投資失敗的教訓幾乎沒有涉及。對股票投資比例的不斷提高津津樂道，對曾經對股票投資的限制三緘其口。1997年以來，日本多家壽險公司連續倒閉，其重要原因在於，日本企業間的交叉持股現象比較普遍，壽險公司持有銀行大量股票，銀行股票的下跌及收益減少不同程度地拖累了壽險公司。
美國保險投資在股票方面受到嚴格管制就由來已久。在19世紀後半期不景氣時期，人壽保險業開展了大規模的資本運動。到1900年，紐約的互惠、紐約、公平三大人壽保險公司擁有的資産總額以及有效保單佔保險業界的50%。由於擁有資金量的增大，有實力的人壽保險公司的金融活動逐步向多樣化方向發展。
隨著人壽保險公司積極參與企業融資活動，他們不僅與企業之間形成了密切的關係，而且與其他金融機構之間也形成了很深的資本、人事方面的關係。1902年，三大壽險公司之一的公平人壽保險公司發生了公司內部糾紛，一直持續到1905年。在糾紛過程中，過去未曾公開的一部分公司的經營活動逐步放開了。
這些公司從1890年開始就積極參與證券的承銷和發行活動，為了擴大金融活動範圍，將很多有實力的信託公司及國民銀行納入其勢力範圍，並參與其經營等。以此為契機，人們提出其他主要人壽保險公司也存在著同樣的問題。於是紐約州議會1905年成立了聯合委員會，寫出了《阿姆斯特朗調查報告》，提出了幾十項意見，包括消除壽險公司承銷、發行證券，要求壽險公司賣掉銀行股等。
自此，保險公司在股票方面的投資受到嚴格的限制，而在債券市場的地位則得到了鞏固和發展。美國政府的嚴格管理，確保了保險人的償付能力。紐約州在1929至1933年的經濟大危機中，沒有一家壽險公司破産，就是一個極好的證明。
不僅要借鑒別人的投資成功的經驗，還要吸取其投資失敗的教訓，不僅要看到國外保險業投資證券化趨勢，還要了解他們對股票投資嚴格限制的由來，只有這樣，我們的思考才能更為理性。
（作者庹國柱係首都經濟貿易大學教授，朱俊生係首都經濟貿易大學博士，尹中立係中國社科院金融研究所助理研究員）
《國際金融報》 2004年10月22日
