去年以來,我國貨幣信貸出現了增長"偏快"、"過猛"的態勢。與此同時,經濟中也出現了一些局部"過熱"的行業和地區。但由於當時人們對經濟是否"過熱"還存在爭議,只有央行自2003年下半年以來採取了一系列"收縮"的措施。進入2004年以後,對經濟局部"過熱"基本形成了共識。國家分別從信貸、土地及項目審批等多方面對局部"過熱"進行"降溫"。從央行的貨幣政策措施看,央行對金融機構實行窗口指導,限制對鋼鐵、電解鋁、水泥等"過熱"行業的貸款,實行差別存款準備金率制度以及再貸款浮息制度,提高法定存款準備金率0.5個百分點；銀監會嚴查過熱行業、地區的貸款,全面清理銀行業金融機構對在建、擬建項目已發放或已承諾發放的固定資産貸款,凡此種種,由於監管部門共同出擊,使當前信貸增長過快的局面得到了初步控制。然而,這一段時間以來,貨幣政策措施的效果及其影響到底怎樣,對投資市場意味著什麼?需要進一步加以分析。

一、貨幣信貸過快增勢已得到控制,同比增速明顯下降

今年以來,央行繼續採取適度從"緊"的貨幣政策,貨幣增長勢頭高位趨穩,進入5月份後,同比增速出現明顯下降(見圖1)。5月底,M2餘額同比增速達17.5%,比上月末下降1.6個百分點,比上年同期下降2.7個百分點；M1餘額同比增速達18.6%,比上月末下降1.4個百分點,比上年同期下降0.2個百分點。消除季節因素後,5月末M2月環比增長速度折年率為10%,比上月低10.8個百分點,比全年調控目標(17%)低7個百分點。

自2003年8月23日央行動用調高法定存款準備金這劑"猛藥"後,人民幣貸款同比增速在2003年8月末達到23.9%這一最高值後,開始逐步回落。與前兩年不同,今年上半年,人民幣貸款同比增速呈下降之勢(見圖2)。截至今年5月份,人民幣貸款同比增速已連續9個月下降。5月末,人民幣貸款餘額同比增速達18.6%,比上月下降1.3個百分點,比上年同期下降3.1個百分點,比8月末的高峰值回落5.3個百分點；消除季節因素後人民幣貸款月環比折年增長率為11%,比上月低7.5個百分點。前5個月累計新增人民幣貸款11562億元,約佔年初所預定的全年調控目標(2.6萬億元)的44.5%,比去年同期少增1020億元。

經濟學中,對於貨幣供給存在"貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數"的關係。存款準備金率的調整直接改變貨幣乘數。今年4月25日開始實行差別存款準備金率政策並上調法定存款準備金率0.5個百分點,這些措施將直接減小貨幣乘數。4月末,M2乘數為4.59,比上月下降0.01,比上年同期下降0.02。由於法定存款準備金率的調整在4月末,對貨幣乘數的影響尚未顯現,預計5月份,貨幣乘數將出現較為明顯的下降。

5月中旬,中國人民銀行、國家發改委、銀監會聯合下發了《關於進一步加強産業政策和信貸政策協調配合,控制信貸風險有關問題的通知》,隨著政府部門聯手落實《通知》的要求,商業銀行積極放貸的勢頭將有所收斂,貨幣乘數也會相應下降。而近期以建行、中行為主的國有商業銀行積極準備上市,也將更注重資本充足率的要求。為保證8%的資本充足率,積極準備上市的國有商業銀行,將視資本規模決定貸款規模,自覺收縮貸款發放的增長勢頭,放貸行為將由積極放貸轉變到審慎放貸,從而促使貨幣乘數下降。另外,從前兩年的經驗來看,貨幣乘數在下半年均出現回落(見圖3),可以預計,今年貨幣乘數也將穩中有落。

今年以來,央行堅持發行央行票據回收基礎貨幣,並在5月12日,增加正回購操作。截至今年6月3日,央行在銀行間市場共發行了41期央行票據,進行了1次逆回購,5次正回購操作。受此影響,今年前3月,基礎貨幣餘額逐步下降(見圖4)。但4月份央行上調法定存款準備金率0.5個百分點,為保證市場合理的流動性,4月下旬央行公開市場操作力度有所減弱,4月份,基礎貨幣餘額比上月增加460億元。

二、金融市場利率基本穩定,金融機構流動性保持充足

1、央行回籠資金的態度十分堅決

今年以來,公開市場操作基本完全對衝外匯佔款造成的貨幣投放。在公開市場發行央行票據的根本目的是為了收回由於外匯儲備增加導致外匯佔款增加而被動投放的基礎貨幣。今年前4個月,央行通過發行票據及正回購累計回籠資金5052.8億元,而同期外匯佔款累計增加3912.28億元。如果考慮票據到期情況,除1、4月份以外,央行票據發行基本將外匯佔款全部對沖掉(見下表)。1月份主要是考慮到春節因素,要確保商業銀行的流動性充足,而4月份則是為配合實行差別存款準備金政策,以及上調法定存款準備金率0.5個百分點。考慮到存款準備金率上調後,短期內金融機構頭寸較為緊張,緊縮力度不能過大以至商業銀行面臨流動性不足。4月27日,央行甚至宣佈停止公開市場操作一週。

一年期票據發行量不斷增大。央行票據的期限有3個月、6個月和1年,其中,一年期票據鎖定資金能力最強。3月份以來,央行發行一年期票據相當密集,而進入4月份以後,基本上停發半年期票據。截至6月4日,央行已持續發行一年期票據15期。央行取消了半年期票據的發行量,而一年期票據發行量不斷上升,這表明央行仍意在多發長票少發短票。這一方面可減輕本年度貨幣政策調控的壓力,另一方面也反映出央行收緊銀根的決心非常堅定。僅3月份當月,一年期的央行票據發行就達到1500億元,其對金融機構流動性的影響相當於在短期記憶體款準備金率上調一個百分點。

央行5月18日發行的票據首次使用了定向發行,也就是只向部分商業銀行定向發行特種央行票據。此次特種票據的發行額度達500億元,期限為1年。央行首次針對部分商業銀行發行特種票據,反映出央行從前期對金融機構實施全面調控開始轉向局部監控。被定向發行央行票據的商業銀行基本上都有一個共性,即在今年1至4月間貸款增長速度偏快,包括農行、中行兩家國有商業銀行和民生、招商等股份制商業銀行。央行通過這一強行"攤派"的方式,給貸款投放過多的銀行以足夠的警示,即央行必要時會採取非市場化的手段來制約某些"商業銀行"的貸款投放。

重新採取正回購操作。2004年5月12日,央行決定增加公開市場業務正回購操作。從5月12日起,央行于每週二開展發行央行票據操作,每週四開展正回購操作。

2003年4月29日,同樣是由央行公開市場業務操作室發佈公告,宣佈停止在公開市場上開展正回購業務,改為每週發行央行票據。一年間,除了零星的逆回購和現券買斷以外,公開市場上就是央行票據在唱著獨角戲。時隔一年,央行正回購又在公開市場上重現。一方面,央行以前回購的國債已經全部到期贖回,央行手裏已經有了一定規模的國債；另一方面,由於央行票據流標,以及年中即將迎來票據到期的高峰,央行也需要更多的手段來豐富回籠貨幣的方式。這體現出央行將通過多重公開市場操作,控制市場貨幣數量,特別是控制信貸增長的決心。

2、央行票據招標方式在數量招標與價格招標間轉換,引導貨幣市場利率保持穩定

央行票據的數量化招標方式往往能夠對貨幣市場的資金利率水準産生很強的引導作用。2003年央行上調法定存款準備金率1個百分點後,貨幣市場曾出現了過度反應,貨幣市場利率快速上升,對年末的資金供求形勢産生了不利影響。為此,央行改變央行票據招標方式,于11月12日開始實行數量招標,由央行直接規定價格(利率)。在進行數量招標時,央行公告利率人為設定較低。經過央行的努力,銀行間人民幣同業拆借與債券回購交易的加權平均利率在10月份創下2.86%和3.11%這一2000年以來最高水準後,開始回落。鋻於市場利率成功回落,而春節過後,貨幣市場的資金面又出現寬鬆勢頭,2004年2月10日央行重又恢復以價格招標的形式發行央行票據。3月25日,央行宣佈採取差別存款準備金制度和再貸款浮息制度後,3月30日,在不到兩個月的時間內,央行又改變了央行票據的招標方式。

央行票據發行方式由價格招標轉為數量招標。這反映出央行公開市場操作的核心由單純回籠資金,重又轉向兼顧引導和控制貨幣市場利率水準上來。央行改為數量招標,而且有意壓低票據收益率,以引導貨幣市場利率走向穩定,緩解準備金率調整對市場造成的影響。

5月11日,央行票據發行方式又轉回價格招標,這説明穩定市場利率的任務告一段落。

在央行公開市場操作的引導下,今年4月25日,差別存款準備金制度正式實施並上調法定存款準備金率0.5個百分點前後,銀行間同業拆借與債券回購月加權平均利率並沒有如同去年上調法定存款準備金率1個百分點時一樣出現大起大落,而保持基本平穩的運作(見圖5)。

3、金融機構流動性保持充足

對比去年8月份上調法定存款準備金率1個百分點後,銀行間市場出現流動性不足,頭寸緊張,銀行間市場利率遽升的情況,今年4月份上調法定存款準備金率0.5個百分點後,市場反應相對平靜,金融機構流動性仍保持充足。主要由於,首先,銀行間市場成員對貨幣政策進一步收緊早有預期,因此早作準備,手頭資金較為寬裕。其次,由於此次上調法定存款準備金率0.5個百分點,金融機構將一次性減少可用資金1100億元左右,但少於去年9月份1500億元規模。1100億元的規模只相當於央行連續三周的公開市場操作的回籠貨幣數量水準,對金融機構的流動性收縮有限。第三,央行公開市場操作做出配合,減少央行票據發行,減小貨幣回籠的力度。 (國家資訊中心 李若愚)

上海證券報  2004年6月15日