近兩個月來,金融領域出臺的政策措施,其頻率之高、力度之大是前所未見的,而資金市場、債券市場的波瀾起伏也是從未有過的。這些現象後面,隱含著什麼政策動向,是人們非常關心的問題。其實,從今年以來的種種跡象看,我國的貨幣政策執行環境已發生了明顯的變化。就宏觀經濟環境而言,貨幣政策過去面對的是內需不足、經濟增長乏力,而當前面臨的是投資需求旺盛、新一輪經濟增長啟動,但通貨緊縮趨勢並未徹底消除、人民幣匯率壓力加大。就政策執行情況看,為提高央行貨幣政策執行的獨立性,今年4月央行的監管職能被分離出來,成立了銀監會。在這樣的形勢下,央行貨幣政策的執行面臨著許多以往從未有過的矛盾和挑戰,而市場化的政策取向更值得細細品味。

一、在治理通貨緊縮趨勢的同時,如何防止部分地區、部分行業出現的過熱

今年以來,我國經濟在去年下半年不斷升溫的基礎上,持續快速增長。上半年儘管受到非典的衝擊,但第三季度GDP同比增速仍達到8.5%的較高水準。同時,物價走勢也改變了前幾年持續下降的局面,通貨緊縮趨勢有所緩解。11月份,全國居民消費價格總水準比去年同月上漲3%。前11月累計平均全國居民消費價格總水準比去年同期上漲1%。與物價逐步回升相伴的是貨幣信貸的較高增長。而與經濟快速增長相伴的則是能源、原材料出現緊缺,生産資料價格不斷上漲。由於糧食減産以及季節性因素,今年農産品價格也開始猛漲。對於諸多的"漲"和"缺",經濟界有"不過熱"、"局部過熱"、"全局過熱"三種觀點。而"局部過熱"與"全局過熱"的爭議焦點在於是否出現通貨膨脹,或者説是有沒有通貨膨脹的苗頭。

對近期經濟生活中出現的種種新情況,日前召開的中央經濟工作會議給出了客觀切實的分析。會議認為,當前,我國經濟發展正處於經濟週期的上升階段。我國經濟總體形勢很好,但對經濟生活中出現的局部性、苗頭性問題決不可掉以輕心。顯然,"局部過熱"已引起管理部門的高度重視。

由"局部過熱"推斷出的,不是"前期通貨緊縮會反轉變為通貨膨脹",而是"通貨緊縮壓力錶面看來有所緩解,但新一輪盲目投資和重復建設,會帶來新一輪的過剩,加大通貨緊縮的壓力"。具體原因在於,當前的新一輪經濟增長,主要靠投資拉動。從拉動經濟的力量看,目前只是投資出現了增長過快的跡象,而國內消費仍增長乏力。在大多數産品過剩的格局下,如果只是投資保持高增長,並且轉化不成最終消費,那麼投資的快速增長在短期內雖然能夠拉動原材料、能源價格走高,並進一步推動消費價格指數走高,但從長期看,這樣的增長難以為繼,一旦動力衰竭,物價仍會走低,而盲目投資、重復建設還會形成新一輪"生産過剩",使通貨緊縮進一步加劇。

可見,與經濟體制轉軌初期相比較,當前經濟環境更為複雜。在宏觀經濟運作中,既有通貨緊縮趨勢的陰影,又有"局部過熱"的隱憂；既呈現出經濟恢復性增長的活力,又有滋長經濟泡沫的風險。一方面,部分地區、部分行業盲目投資、低水準重復建設有加劇經濟失衡的趨勢,同時重復建設和産品積壓,也容易導致不良貸款增加,引發新的金融風險；另一方面,當前消費領域供大於求的主流格局並沒有徹底改變,目前的物價只是溫和上漲,內需不足的問題依然存在,通貨緊縮趨勢的壓力也沒有完全消除。

面對這樣複雜的經濟形勢,貨幣政策執行面臨著兩難的選擇:既不能"過松",使得"局部過熱"問題加劇；又不能"過緊",以保證經濟持續穩定增長,併為通貨緊縮趨勢問題的解決創造寬鬆的貨幣政策環境。

二、如何化解保持人民幣匯率穩定與擴大國內貨幣投放之間的矛盾

自1997年東南亞金融危機中國政府承諾"人民幣不貶值"以來,人民幣對美元的匯率一直維持在1:8.27左右的水準,"有管理的浮動匯率制度"在現實中表現為"盯住美元"。而去年年底以來,一些地方出現了要求人民幣升值的呼聲,人民幣開始承受越來越大的"升值"壓力。對此,我國政府多次表明瞭繼續堅持現有匯率政策、保持人民幣匯率基本穩定的決心和態度。

然而,堅持人民幣"盯住"美元的代價是我國貨幣供應陷入被動。在現行結售匯制度下,在我國國際收支"雙順差"的格局下,為保證人民幣匯率穩定,繼續"盯住"美元,央行需不斷購入外匯,並被動地形成外匯佔款形式的基礎貨幣投放。為了"盯住"美元,央行通過購匯在銀行間外匯市場上被動投放了大量的基礎貨幣。而在銀行間債券市場的公開市場操作中,除8月23日宣佈上調法定存款準備金率後相應投放一些基礎貨幣外,今年大多數時間,都在利用正回購與發行央行票據來回收外匯佔款增長所帶來的過多基礎貨幣投放。

今年前三季度,央行通過債券公開市場業務回籠基礎貨幣3346億元,通過外匯公開市場業務投放基礎貨幣6505億元,投放、回籠相抵,凈投放基礎貨幣3159億元。可見,央行對貨幣的控制陷於被動,精力受到牽制。面對外匯供大於求的情況,央行將不得不被迫購買外匯並相應投放基礎貨幣,以保持人民幣匯率的穩定。而這又會帶來貨幣供應量的快速增長,增加回籠基礎貨幣的艱巨性。

現在,隨著我國經濟越來越多地融入國際社會,央行在如何保持人民幣匯率穩定並控制基礎貨幣投放方面面臨的壓力日漸加大,貨幣政策面臨著內外兩難的艱難抉擇。

三、如何處理收縮銀根與保證金融市場穩定之間的矛盾

面對不斷擴大的貸款增長勢頭,今年8月23日,央行宣佈"上調存款準備金率",決心把貸款增長的勢頭減緩下來。儘管此項政策措施主要針對信貸市場,但由於我國資金運作存在一致性,各金融子市場普遍感到資金偏緊。政策一齣臺,銀行間拆借市場與債券市場的市場利率就大幅上揚,而交易所與銀行間兩個債券市場則出現了暴跌行情,股票市場的弱市特徵則進一步加劇。

顯然,市場反應表明,央行為防止貨幣信貸增長過快帶來潛在金融風險而推出的措施,無意中引發了股市、債市以及拆借市場等金融市場的資金矛盾。

其實,央行收縮銀根的措施對金融市場的影響應是意料之中,難以避免的。比如,美聯儲主席格林斯潘在判斷是否對基準利率進行調整時,也要綜合考慮資本市場與實體經濟的需要。但由於我國採取的是以間接融資為主的融資體系,以銀行貸款為代表的間接融資比率過高,實體經濟的資金需求主要通過信貸資金滿足,因此央行在收縮"銀根"時,更多考慮的是保證實體經濟的健康運作,對信貸總量進行調控,而推出這些舉措對資本市場可能會産生怎樣的影響,還沒有完全納入貨幣政策考慮的範圍。但是,事實上在央行針對實體經濟出現過熱而收縮銀根時,金融市場由於規模小、不健全,所受衝擊大,其反應自然也會非常激烈。

就股票市場來看,目前,全流通問題是投資者關心的焦點,而上市公司治理結構不合理、財務造假等現象也使投資者心悸。股票市場的持續低迷已使投資者信心動搖,而在這個時候央行推出收緊銀根的政策,不僅直接造成資金面的收縮,還會使脆弱的市場信心受到進一步打擊。

就債券市場來看,市場存在收益率曲線過於扁平,長短期利率倒挂的問題,投資者一直暴露在利率風險中。而由於債市交易主體以銀行、保險公司、證券公司等機構投資者為主,這些機構投資者所持有的國債品種、期限結構又大都趨同,這就使得投資者行為具有一定程度的一致性,對手中債券進行調整的餘地較小。因此,銀根緊縮帶來債券市場市場利率的上升,使投資者利率損失變為現實。從而導致機構投資者紛紛進行資産調整,造成債券市場非常激烈的反應。

現在,令央行兩難的是,一方面,近兩年來,我國直接融資連續下降,使當前的經濟增長高度依賴以銀行貸款為主的間接融資,金融風險向銀行體系加劇集中,直接融資與間接融資比例不協調問題愈加嚴重。大力發展直接融資已成為我國金融業發展迫切需要解決的問題之一；另一方面,金融市場的穩定是發展直接融資的前提。如果股市、債市長期低迷,勢必影響到發股、發債的進程。因此,貨幣政策在執行過程中,不僅要考慮信貸資金的風險和潛在的通貨膨脹風險,還要將對金融市場的負面影響納入考慮範圍。貨幣政策也應為金融市場的穩定和發展提供支援。

四、如何協調貨幣政策與財政政策之間的關係

1998年以來,為緩解通貨緊縮趨勢的矛盾,保證經濟增長,我國實行"積極的財政政策"以刺激投資、拉動內需；而"穩健的貨幣政策"著力於防範金融風險,並與財政政策相配合。這期間,財政政策與貨幣政策之間最直接且有力的配合在於,財政部向以商業銀行為主體的銀行間債券市場發行特種國債,進行國債投資；國家開發銀行及四大國有商業銀行向國債投資項目提供相應的配套貸款。執行這樣的政策組合,在出現通貨緊縮趨勢、經濟景氣度較低的情況下,保證了我國經濟增長速度保持在較高的水準。

然而,隨著連續6年實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策的累積效應不斷釋放,去年以來,我國經濟運作的宏觀及微觀環境發生了一些顯著變化,主要表現為:從投資需求看,在政府投資帶動下,民間投資對整個投資增長的貢獻率不斷提高,投資增長已由主要依賴政府開始轉向政府和民間共同推動；從消費需求看,經過多年培育和引導,住房、汽車、通訊、旅遊、教育等消費熱點逐步成熟,居民消費結構升級成為消費需求擴張的主要支撐力；從出口需求來看,隨著全球製造業向我國轉移,我國的出口更多地採取了加工貿易的形式,我國在逐步成為全世界的加工廠。以上變化表明,我國經濟自主增長能力比前幾年明顯增強,經濟的內生性自主增長機制在逐步形成,我國經濟開始進入新一輪增長週期。

正是由於我國經濟進入新一輪增長週期,通貨緊縮趨勢有所緩解,使貨幣政策與財政政策之間的配合面臨了新的情況、新的矛盾和問題。

首先,原有的政策組合有調整的需求。鋻於"當前,我國經濟發展正處於經濟週期的上升階段",經濟自主增長機制正在逐步形成,這就提出了積極的財政政策在力度和方向上是否需要調整的問題。現實經濟生活中,隨著財政赤字的不斷擴大,我國已經出現要求控制財政風險,調整財政政策的聲音。在"積極的財政政策"的擴張性逐步消減的同時,為保證經濟增長的持續穩定,"穩健的貨幣政策"也將要做相應的調整。

其次,國債投資與銀行提供的配套貸款之間的矛盾已開始顯現。第一,堅持幾年的國債投資,雖然建成了許多社會效益與經濟效益俱佳的項目,但也有部分投資形成了一些沒有産生預期效益的基礎設施,這也使得已投入的國債項目銀行配套貸款面臨損失。第二,近幾年,商業銀行由於"惜貸",存差不斷加大。商業銀行通過向國債項目提供大量的信貸資金,既能為銀行帶來長期穩定的收益,也能緩解銀行資金運用的壓力。但是,隨著財政政策的轉型,國債投入逐漸不再"與民爭利",國債項目開始向農林、水利、生態建設等長期項目轉移。而這些項目大部分屬公益性項目,社會效益明顯,經濟效益短期卻難以見效。這使得商業銀行的國債項目配套貸款還本付息難度加大。第三,由於與國債項目配套的大多是中長期貸款,時間跨度大,各種不確定因素隱含其中。而目前商業銀行貸款中長期化已潛在了一定的金融風險。商業銀行需要減少中長期貸款,增加短期貸款以強化流動性。這就使國債項目配套貸款面臨"期限剛性"的壓力。

再次,積極的財政政策與穩健的貨幣政策之間的相互影響,除體現在貨幣政策提供配套貸款,支援國債投資外,還體現在財政部所發行的國債主要由銀行來購買,國債是債券市場中主要的投資工具。8月23日,央行宣佈調整存款準備金率,促使市場利率大幅上升,引發了債市的大跌。與此同時,財政部的國債發行也面臨窘境。9月15日,第八期記帳式國債進行現場招投標,與預期發行量相比,第八期國債流標量佔到計劃發行總量的31.75%。這是今年首次出現國債流標。在看到第八期國債發行流標後,為了防止第九期國債也流標,財政部暫停了第九期國債的發行。國債臨時停發尚屬首次。第八期國債流標和第九期國債推遲發行的主要原因,是市場對中長期利率預期上升,財政部給出的國債發行利率缺乏足夠的吸引力。

此次國債發行面臨困境,反映出貨幣政策與財政政策在當前經濟形勢下的矛盾。一方面,央行為了避免通脹風險與金融風險,不得不大量回籠貨幣,甚至調高存款準備金率,造成市場資金面的緊張,以及市場利率上升。這是利用貨幣政策控制金融穩定的必須之舉。但與此同時,市場利率、債券收益率的節節走高,無形中加大了發債成本,不符合國債發行者的利益。

通過以上分析可以看出,在變化了的經濟金融形勢下,我國保持多年的財政政策和貨幣政策的緊密配合遇到了前所未有的變數與挑戰,也使財政政策和貨幣政策的有效實施變得愈加困難。

五、如何協調貨幣政策與金融監管之間的關係

今年4月,中國銀行監督管理委員會正式成立,央行的監管職能相應地被分離了出來。此舉對提高貨幣政策的獨立性非常有益,但也提出了貨幣政策與銀行監管如何進行有效協調的問題。

首先,貨幣政策與銀行監管對於經濟週期的影響存在不同的作用,因而彼此之間存在一定的矛盾。一般而言,貨幣政策通常是逆經濟週期的,而銀行監管通常是順經濟週期的。例如,在經濟高漲時期,銀行經營效益好、風險低,銀行監管對銀行經營的風險約束相對來説較松,但此時貨幣政策往往需要注重預警性而進行適度反向操作,如提高利率水準、控制貨幣供應量、對特定部門進行信貸控制等；在經濟不景氣的時期,銀行業務拓展困難,銀行監管對銀行經營的風險約束較緊,對於銀行新增的不良貸款也更為關注,銀行的貸款投放當然也就更為謹慎,此時可能採取的擴張性貨幣政策難以在銀行系統得以傳導。

其次,當前我國仍是以銀行為主導的間接融資為主體的金融格局,因而銀行體系自然就成為貨幣政策傳導的主要渠道,如果沒有銀行監管的合作,或者商業銀行從微觀層面不作積極的反應,那麼貨幣政策就很難達到預定的目標。（文/國家資訊中心 李若愚)

上海證券報 2003年12月17日