高企的消費物價指數、超常的固定資産投資增長、持續高位運作的貨幣信貸......這些與經濟高增長相伴生的隱憂，令人從來沒有象今天這樣關注貨幣政策的一舉一動。“穩健的貨幣政策近期取向是適度從緊”，中國人民銀行貨幣政策司司長易綱昨日接受本報記者專訪時這樣明確表示， 允許貸款利率上浮，既有利於抑制少數過熱行業投資，又不會導致企業融資成本的全面上升。

貸款利率上限完全放開

隨著市場化取向的經濟體制改革不斷深化，我國生産、生活資料價格都已放開。但最重要的資金價格，即利率在相當大程度上還沒有放開，銀行存貸款利率仍由國家管理。易綱説，目前我國正逐步推進利率市場化改革，已放開的有貨幣市場利率，即同業拆借利率、債券回購利率、債券現券買賣利率，以及國債、金融債發行利率等。今年初貸款利率浮動區間擴大後，金融機構對企業貸款利率的浮動幅度擴大到70%。可以説，在相當大的程度上，貸款利率已實現市場化。

“貸款利率只制定下限，上限完全放開”是利率改革的下一個目標。易綱説，允許貸款利率上浮，既有利於抑制少數過熱行業投資，又不會導致企業融資成本的全面上升。對銀行來説，可以根據貸款企業具體情況，調整利率水準，有效進行風險定價；對企業而言，優質的企業仍可以較低的利率水準獲得貸款支援。但為防止商業銀行惡性競爭，人民銀行將在一段時期內統一制定和管理貸款利率下限。

至於存款利率市場化，由於其牽涉面廣，敏感性強，則需採取審慎的態度。應考慮允許商業銀行對存款利率向下浮動，人民銀行統一制定和管理存款利率上限。

貨幣信貸高位運作有風險

我國貨幣供應量增速加快始於去年，廣義貨幣M2增長曾高達21.6%。而此前5年，其增長大體在14%—16%之間。儘管貨幣政策頻頻出手收緊流動性，但目前貨幣信貸仍在高位運作。3月末，M2、M1增長均高於今年17%的預期調控目標。

易綱説，一般來説，在發展中國家，資本的邊際收益率應該是比較高的。但最近幾年，我國這一指標一直在走低。當資本的邊際産出率低於資金成本，也就是説，資本的收益不足以償還銀行貸款利息時，就會産生不良資産，從而積累金融風險。目前我國所有上市公司稅前和支付利息之前的利潤與其資産之比低於貸款利率。儘管不代表全部企業，但它從一個側面反映出我國資本的邊際産出率相當低。説明目前投資效益普遍較低，存在一些過度投資。與此同時，M2與GDP之比則已超過1.9，可以説是世界之最。它表明我國經濟增長過度依賴間接融資，即銀行貸款。這樣一種金融格局下，最終的風險實際上是由國家承擔。

當然，這一比例高也並不一定意味著風險馬上就會來臨。易綱説，它提醒人們，在金融改革和宏觀調控中要更加注意發展直接融資，給老百姓更多的投資機會，使經濟和金融結構更加合理，從而化解金融風險。

適度從緊不等於收縮

易綱特別強調適度從緊不等於收縮，只是要求貨幣信貸增長在一個合適的範圍內。今年信貸調控目標是：人民幣貸款增量在2.6萬億元左右，低於去年的2.77萬億元。去年信貸增長是有史以來最高的一年，即便今年略低，也還是歷史第二的高水準。比第三高年份高出7500億元。目前商業銀行的法定和超額存款準備金餘額超過2萬億元，同時，金融機構持有國債、央行票據和金融債等流動性較高的資産超過3萬億元，因此可以説，在準備金率上調0.5%之後，金融機構仍可以保持正常的支付清算水準，並具有平穩增加貸款的能力。

今天的通脹很可能就是明天的通縮

現在看來，投資是需求，但將來它則是供給。易綱認為，如果不遏制低水準重復建設和投資的過分擴張，最終將導致産能過剩。即所謂“通脹通縮一線天”——今天的通脹很可能就是明天的通縮。從這個意義上講，適當控制貨幣信貸過快增長既有利於防通脹，又有利於防通縮。也就是説，既防目前原材料價格上漲，又防將來因生産能力過剩導致産成品價格下跌。

在易綱看來，現在漲價比較集中在原材料、能源等方面，還沒有傳導到消費物價指數上。但是，如果貨幣信貸增長過快，則可能導致消費價格大幅上漲。即使消費價格沒漲，或漲勢溫和，此時由於生産能力過剩和消費總需求不足，過多的流動性和過多的信貸增長也將導致資産價格的泡沫，如房地産或證券市場泡沫。考慮到日本的教訓，應對此高度警惕。

控制貨幣信貸過快增長同時也是為防止未來可能出現的通縮。他説，目前貸款及固定資産投資增長都很快，考慮到通脹因素，現在我國投資的實物量和實際項目與上世紀90年代初高峰期差不多。由於我國經濟目前已面臨生産能力過剩，如果投資控制不住，盲目低水準重復建設氾濫，則很有可能加劇過剩的局面，並可能出現更激烈的價格競爭，從而導致價格進一步下降和通縮趨勢。（記者 于力）

中國證券報 2004年4月23日