和世界上許多國家一樣，國有資産流失問題在我國國企改制過程中也是一個受到廣泛關注的敏感問題。這種敏感性從一個方面反映了問題的重要性。國企改制是整個經濟體制轉軌的一個組成部分，涉及多方面的利益調整，因而必須同時追求效率和公平兩大目標，才能保證不給整個轉軌過程帶來破壞性的負面影響。從長期來看，現存的國有資産是我們應對未來社會保障挑戰的主要財力基礎，為國家的長期穩定，也必須切實防止出現“利益私人化、債務社會化”的局面。當然，“國有資産流失”問題也確實經常被渲染和誇大，甚至被不贊成改革的人們當做一個説詞，但改革者不能以此為藉口而忽視或低估其重要性。從推進改革的需要來看，當前尤其值得深入探討的問題是，如何科學準確地判斷是否發生了“國有資産流失”？如何從制度上防止國有資産流失？應該説，儘管國有資産流失問題不斷受到廣泛關注，也引起了媒體不少的討論，但對這兩個問題的冷靜、嚴謹的經濟學分析仍然是十分必要的。

１ 出售價格的形成和底價的意義

出售一個國有企業中的國有資産（即國家在該企業中的所有權）可以有多種方法，其價格形成原理各不相同。在我國，比較適用的是公開招標的辦法，即若干個競標人同時競爭購買一個國有企業。在這樣一個過程中，成交價格形成的基礎是賣主和各個潛在買主的底價。賣主的底價是其願意接受的最低出售價，或所謂“保留價格”；買主的底價是其願意支付的最高購買價。如果買主和賣主都是正常的經濟人，他們一般都會根據兩個因素來估算出一個企業對自己的價值作為底價。這兩個因素一是對該企業未來現金流量的預期，二是折現率。現金流量是企業在不同的時期內可以帶給投資者的收入流，一般表現為息前稅前收入（ＥＢＩＴ）或凈收入（ＮＩ）。折現率的含義是投資者認為自己必須獲得的回報率。之所以必須，或者是因為這是他的融資成本（包括風險因素），或者因為他投資于其他項目可以獲得這麼高的回報（機會成本）。基本的關係是，一個企業的凈現值（ＮＰＶ）＝（預期現金流量／折現率）－購買價格。這裡的凈現值是決策所依據的基本變數：只有當凈現值大於零時投資者才會考慮購買，也就是説，他的底價大致等於預期現金流量除以折現率。比如説，投資者預期某企業在今後某一時期的現金流量是５０萬，他給自己確定的折現率是５％，那麼他對這個企業的出價一般説來不會高於１０００萬。道理很簡單，如果他出價高於１０００萬但也只能賺到５０萬，就或者不能覆蓋他的融資成本（還不如不融資），或者不如投資于其他項目（因為那樣只要投１０００萬就可以賺５０萬）。

這個道理對賣主也是適用的，因為當賣主決定保留而不是出售自己的企業時，實際上也是在作一筆投資。比如上面説的那個企業，假設賣主的預期是，如果自己經營，某一個時期能得到的現金流量是１０萬，而拿錢買國債可以賺５％的利息。如果他以國債利息率作為他的折現率，他的底價就可能是２００萬。也就是説，只要賣到２００萬以上，賣出就優於自己經營；但如果低於２００萬，就不如自己繼續經營。一般來説，對同一個企業，其賣主和每一個潛在買主都會有不相同的底價。這種不同正是企業改制的意義所在。如果一個企業在賣主手裏值２００萬，到一個買主手裏值１０００萬，那正説明這個企業轉到買主手裏後會比過去創造更多的價值，因而應當改制。

當然，無論是賣主還是買主，其底價都是典型的“私人資訊”，是不會讓外人知道的。但正是他們的這些秘密的底價決定著成交價的區間。賣主的底價決定了可能出現的最低成交價，買主底價中的最高者限定了可能出現的最高成交價。最後達成的成交價在兩者之間的什麼位置，基本上取決於雙方的討價還價。

在明確了出售價格形成的原理之後，就可以比較容易地探討我們關心的問題：成交價低到什麼程度就應該説是發生了國有資産流失？一個顯然的答案是，當成交價低於賣方底價的時候，就應該説發生了國有資産流失。比如，如果國家的折現率定在５％（這可以是因為發行國債支付５％的利息，也可以是由於其他什麼原因），國家繼續經營一個企業預期可以賺到的收入是１０萬，而出售這個企業的成交價格是１００萬，那麼可以肯定地説，發生了國有資産流失。因為出售相對於繼續經營，國家損失了１００萬，與其這樣還不如不出售。如何防止這樣的國有資産流失？基本的對策是要通過評估盡可能準確地確定國家的底價。在這裡，底價的意義在於確立一個門檻，一個令決策者和一切理性地關心國有資産流失的人們都能接受的門檻：只要成交價不低於這個價格，對國家來説賣就比不賣要好。

２ 國家利益最大化和競爭的意義

進一步的問題是，成交價如果高於底價，還會不會有國有資産流失？比如，在上面的例子中，如果底價是２００萬，成交價格是５００萬，而那個買主轉手又賣了８００萬，能不能説也發生了國有資産流失？

應該説，既然成交價已經高於底價，那就説明國家通過出售企業獲得的利益已經大於它繼續經營可以獲得的利益。那麼，在這樣的情況下探討有沒有“國有資産流失”，是什麼意思呢？惟一合理的意思只能是説國家利益是不是實現了最大化。之所以提出這個問題，是因為同一企業的再出售價格高於成交價，達到了８００萬。不過，這時候事情就要複雜多了。一個企業的成交價高於國家的底價，但卻低於後來的再出售價格，可以有多種原因：

○第一個可能的原因是買主成功地重組了這個企業然後轉手出售，那個３００萬的差價是市場對他重組該企業所給予的回報。

○第二種可能的原因是，這個買主雖然沒有重組這個企業，但他比國家更善於推銷這個企業。這或者是因為他在市場上的信譽，或者是因為他在市場上已經建立的網路，或者是因為他在投資銀行業務方面的能力（比如對市場走勢的預測，對買主實際利益的把握等）。由於這些原因，同一個企業國家只能賣５００萬，到他手裏就可以賣８００萬。

○第三個可能的原因是，國家自己賣其實本來也可以賣８００萬，但由於代表國家出售該企業的那些工作人員能力不夠，結果只賣了５００萬。

○第四個可能的原因是，國家的工作人員也有能力把這個企業賣到８００萬，但卻被某一個私人買主所收買，結果只按５００萬的價格賣出。

這種複雜性提醒我們，如果成交價高於國家確定的底價，最好不要再輕言“國有資産流失”。一個具體的成交價，比如這個例子中的５００萬，是不是一個可以接受的價格？是不是使國家利益達到了最大化？這些問題的答案並不是顯而易見的。如果這個企業被轉手出售，還有一個再出售價格可以作為參照係，如果這個企業沒有被再出售，就更難以下結論。實際上，當人們懷疑某一個企業的出售中有國有資産流失時，很少是以再出售價格為參照係的，更多的情況下，人們只是把出售價格和賬面價值或評估價值作對比，有的甚至完全是根據自己的推斷或估計。人們當然都有懷疑和質詢的權利，因為所涉及的是全體公民的資産。但客觀存在的挑戰是，對任何一個成交價，都可以有人提出質疑説還可以賣得更高。那麼究竟賣到多高才算沒有“國有資産流失”？才算實現了國家利益的最大化？這是需要探討的核心問題。

首先可以肯定的是，對這個問題沒有人能給出確切的答案。這是因為，市場上那個底價最高的買主究竟是誰，他的底價是多少，除了他自己誰也不知道。即使知道，賣主也不能保證這個買主一定會按他的底價來收購這個企業。凡是已經做成的市場交易，賣主的底價和買主的底價之間一定有一個差額，或者一個“蛋糕”。這個蛋糕就是經濟學所説的“得自交易的利益（ｇａｉｎ ｆｒｏｍ ｔｒａｄｅ）”。實際的成交價代表著對這個蛋糕的一種分割比例。決定這個分割比例的主要因素是討價還價。顯然，作為賣方，我們必須準備接受某一個分割比例，而不可能要求國家工作人員每出售一個國有企業，都必須把整個蛋糕都抱在自己手裏。而且，究竟一個什麼樣的分割比例是可以接受的，實際上也是無法規定的，因為我們只知道市場上存在一個買主底價，但我們並不知道這個底價是多少。就算是知道了，是應該對半開？四六開？還是三七開？也是不可能有統一界定的。

那麼，這是不是説，只要成交價高於底價，國家作為賣主就只能接受，再沒有其他辦法來實現自己利益的最大化呢？答案是否定的。以上分析説明的是，對於那些負責出售國有企業的工作人員，國家不能著眼于“結果監督”。但國家完全可以通過有效的“過程監督”來最大化自己的利益。所謂過程監督，就是通過制度和機制來確保出售過程的競爭性和透明度。通過提高出售過程的競爭性和透明度，國家可以使買主之間的競爭盡可能激烈、盡可能公平，從而使國家在討價還價過程中處於盡可能有利的地位。與此同時，只要過程是充分競爭的和高度透明的，沒有發生瀆職和腐敗行為，就應該接受其結果，而不要輕易懷疑發生了“國有資産流失”。尤其值得指出的是，不能把買主賺的錢都看作是來自國有資産的流失。企業之所以要出售，就是因為買主比賣主更善於經營這個企業，可以賺更多的錢。買主之間的競爭可以使這些多賺的錢當中的一部分變成國家的出售收入，但這個部分有多大，取決於買主之間競爭的激烈程度和買賣雙方的討價還價，不可能都落到國家手中。

這些分析提醒我們，在改制實踐中必須嚴格區分國家的底價和目標成交價。底價是國家可以通過資産評估確定的，因為確定底價所需要的兩個資訊都可以從國家自己那裏得到。而成交價嚴格來説是評估不出來的，因為要評估成交價至少也必須了解各個潛在買主的底價，而這通常是不可能的。因此“評估”成交價其實只能是一種猜測。從有關資料看，目前我國國企改制過程中好像對這兩者沒有什麼區分。政府説的“底價”往往是指一個可以接受的或打算盡力爭取的目標成交價，而不是真正的底價。例如國務院國資委最近的文件就要求“底價的確定主要依據資産評估的結果，同時要考慮産權交易市場的供求狀況、同類資産的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素”。這樣的“底價”其實並不是真正的底價，而是一個目標成交價。在實踐中，混淆底價和成交價的後果是無法準確判斷國有資産是否真的發生了流失。因為目標成交價經常高於真正的底價，等於人為地提高了底價。

所以，負責出售國企的政府機關有必要考慮確定兩個價格。一個是按預期現金流量和合適的折現率確定的真正的底價：只要低於這個價格就不賣，只要高於這個價格就可以放心沒有發生國有資産流失。第二個是作為努力目標的成交價，這應該是一個非常有彈性的目標。如果實際的成交價低於原來設定的目標但高於底價，同時既沒有發生營私舞弊和腐敗行為，出售過程的競爭性和透明度也達到了足夠的水準，就應該看作是可以接受的結果。即使由於國家工作人員能力和經驗不足，沒有給國家賺到更多的錢，也只能總結經驗教訓，而不應該籠統地看作是國有資産流失。在認真防止國有資産流失的同時，也必須看到，沒有科學依據的“底價”會導致過高的預期，使本該出售的企業賣不出去，出現所謂的“冰棍效應”，給國家帶來更大的損失。

３ 競爭程式與非價格因素

以上的分析説明，在確立正確的底價之後，保證出售過程有充分的競爭性和透明度，是使國家利益最大化的關鍵所在。從過去的經驗來看，由於國家工作人員瀆職或腐敗所發生的國有資産流失或國家利益損失，有的是在根本不存在競爭、出售過程完全屬於暗箱操作的情況下發生的，但也有一些是在走了一些程式、有了一些透明度之後發生的。２００３年底國務院國資委出臺的新規則如果能得到貫徹落實，可以基本防止沒有競爭的暗箱操作。但如何使招標競爭程式不走過場，仍然有很多問題需要解決，其中包括如下三個問題：

１何保證所有可能對某個企業感興趣的投資者都知道該企業在出售？

２如何保證潛在的買主都能獲得充分的資訊來評估該企業對他的實際價值？

３如何在若干個相互競爭的買主中作出最佳選擇？

第一個問題相對來説比較容易解決，但也不是像看上去那麼容易。資訊的擴散當然主要靠廣告。但如果廣告登在哪都行，可能發生的情況就是潛在的買主根本看不到那些廣告。所以，技術上的一個關鍵問題是，出售國有企業的廣告必須登在少數幾個固定的、廣為人知的地方，同時要保證廣告登出後有比較充裕的時間讓投資者考慮是否表示意向。

第二個問題要更複雜一些。在一些地方曾經發生過的事情是，賣方以保護商業秘密為理由，不允許前來競標的投資者實地考察企業，甚至拒絕提供詳細財務資料。這種做法即使不是故意為難外來投資者，至少客觀上起到了阻礙競爭的作用。如何既能對確屬商業秘密的資訊提供必要的保護，又能給前來競標的投資者提供足夠充分的資訊？一個辦法是區分公開資訊和秘密資訊。公開資訊可以在競標初期就提供給大量競標者，但秘密資訊只提供給經過初步篩選而確定的“短名單”上的競標者。初選過程的一個內容是對競標者進行資質審查，淘汰那些明顯不合格者和“炒家”。進入短名單的競標者要獲得秘密資訊，必須首先和賣方簽訂保密協議。

第三個問題最為複雜。問題的複雜性主要來自非價格因素。如果沒有非價格因素，事情會非常簡單：誰出價高就賣給誰，沒有別的規則。但在實踐中，很少有那個政府可以完全忽視非價格因素。其中最常見的非價格因素有三個，一是買主重組該企業的計劃和實際能力，二是買主打算增加的新投資，三是買主可以保留的工作崗位。前面提到的文件中説的“職工安置、引進先進技術”也屬於非價格因素。

假設有兩個買主競買一個企業，第一個出價１０００萬，第二個出價５００萬，而政府考慮非價格因素後決定賣給第二個，國有資産是不是發生了流失？這是值得認真討論的一個關鍵問題，它所涉及的實質性問題是如何科學地綜合考慮價格和非價格因素。

很多國家的政府都曾經遇到這樣的問題。一些國家採取的辦法是，要求投標者投兩份標書：“技術標書”和“財務標書”，並組織公正獨立的專家組給標書打分。技術標書集中于非價格因素，比如其重組計劃，投資計劃，用工計劃等；財務標書就是報價。專家組評估標書時，首先開啟和評估技術標書。技術標書達不到最低要求的就直接淘汰，不再開啟他們的財務標書。技術標書達到最低要求的，專家組給他們打分，然後再開啟他們的財務標書，把他們報價也換算成分數。最後根據一個事先確定的權數，把兩個分數加總成一個最後分數，再取最高分作為談判簽約的首選對象。

這樣一個過程可以比較合理地把價格和非價格因素綜合起來考慮，既可以防止為非價格因素而在價格上損失太多，也可以防止過度關注價格。但這種方法的弊端是，非價格因素都表現為買主的一些承諾，這些承諾一般都需要在以後若干年間才能兌現。如果政府考慮非價格因素而接受低價格，而買主後來不願意或不能兌現其承諾，最後吃虧的經常還是政府。比如承諾的投資計劃，可能因為市場環境的變化而失去其合理性，政府很難再強迫買主履行其承諾由於非價格因素本來就都是一些以後才能兌現的承諾，只要政府考慮非價格因素，這樣的風險很難完全避免。政府可以做的事情是，第一，盡可能少考慮不必要或不重要的非價格因素；第二，盡可能在資格審查階段就淘汰那些不可靠或明顯不合格的競爭者。如果這兩個方面的工作能做得很好，以至於可以取消技術標書，完全按出價來選擇買主，那是最理想的結果。

在我國的情況下，有很多非價格因素其重要性和必要性是值得考慮的。比如，是不是有必要要求買主的經營計劃符合本地的建設幾大基地之類的産業政策？是不是有必要要求買主一定要“引進先進技術”？是不是有必要把每一個企業的職工安置和本企業的出售價格掛鉤？為非價格因素而在價格上作出讓步，等於花國家的錢購買買主的承諾，所以所買的東西值不值，需要仔細推敲。比如職工安置固然重要，但政府完全可以先把企業賣掉，把收入集中到一個基金或專用賬戶中，再按統一的政策用這些錢去安置所有國有企業下崗的職工，而不必以安置職工為由向買主作出讓步。

４ “底價加競爭”防止“國有資産流失”

如何界定和防止國企改制中的“國有資産流失”？簡單的答案是“底價加競爭”：

１清楚界定國企改制中的國有資産流失，關鍵是要嚴格區分底價和目標成交價。底價應通過資産評估，根據該企業在不出售的情況下可能産生的現金流量和對國家有意義的折現率來確定，不能以目標成交價代替底價。只有當成交價低於底價時，才可以説出現了國有資産流失問題；如果成交價高於底價，所謂“國有資産流失”問題實際上是如何使國家利益達到最大化的問題。

２確保成交價高於底價的前提下，使國家利益最大化的基本途徑是提高出售過程的競爭性和透明度。其關鍵是要設計和實施一套公平透明的競爭招標程式，尤其是要保證所有潛在的買主都能得到充分的資訊，包括保密資訊，並能科學地權衡價格和非價格因素，力求在相互競爭的投標者之間作出對國家最有利的選擇。 （作者張春霖：世界銀行駐中國代表處高級企業重組專家）

中國經濟時報 2004年4月20日