9月23日央行剛剛將法定存款準備金率由6％上調為7％，有收緊銀根的意味，而如今降低超額存款準備金利率又帶有增加貨幣供應的含義，這兩者是否矛盾？對於信貸、債券、貨幣市場有何影響？

首先，從推出時機上看，我們認為央行的本次時機選擇比較恰當，對市場的波動較小。一方面，從9月23日上調存款準備金率以來，商業銀行的信貸收縮明顯，10月和11月的新增貸款減少明顯，兩個月同比減少620億貸款，這表明央行控制信貸的政策目標初步實現，加上年底的信貸需求較小，央行下調超額準備金利率不會對信貸造成很大的衝擊。另一方面，從貨幣供應看，由於接近年底，並且今年的春節與元旦相距很近，企業和居民的提現需求較大，商業銀行的備付需求、流動性需求相應也較大，下調存款準備金利率不會給商業銀行造成很大的資金運用壓力，不會造成貨幣供應的無序增加，商業銀行會更多的將這部分資金投入到貨幣市場，投入短期債券和央行票據或者進行逆回購。

其次，我們認為央行的舉措是貨幣政策體系轉型的重要步驟。貨幣政策體系包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策傳導機制這三部分內容，當前我國的貨幣政策體系正處於一個轉型期，政策操作目標、政策工具、政策傳導機制等都面臨轉變和完善。黨的十六屆三中全會提出“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”，這意味著中長期內，貨幣政策的重要任務之一要實現利率市場化，本次擴大貸款利率浮動範圍就是推進利率市場化的重要舉措，與貨幣政策長期目標是一致的。同時也暗示了央行的貨幣政策操作目標將隨之逐步由貨幣供應量轉為利率。我國當前的貨幣政策操作目標是貨幣供應量，這是在利率沒有實現市場化條件下的最優選擇，但在當前銀行體制市場化改革沒有完成的情況下，貨幣供應量目標往往存在一定的失真，利率目標正日益引起央行的關注，並試圖逐步將其作為操作目標。

再看貨幣政策工具和傳導機制，2002年以來，公開市場操作日益成為央行最主要的貨幣政策工具，其傳導機制在於通過公開市場操作調節基礎貨幣數量，以影響市場貨幣供給。但由於超額準備金的存在，公開市場操作的效應在很大程度上被抵消了，傳導機制不很順暢；反觀美國等發達國家，其貨幣政策有效性很強的重要原因在於沒有超額準備金，公開市場操作能靈敏的調節基礎貨幣供應量，這對於我們有著很強的示範效應；為了提高我國貨幣政策工具和傳導機制的有效性，超額準備金在中長期內可能會逐步取消，而本次下調超額存款準備金利率客觀上抑制了商業銀行上存超額準備金的動機，有助於逐步提高貨幣政策傳導機制的效率。

可以預見，圍繞貨幣政策體系的轉型、完善這個重心，央行在今後會有次序地陸續推進利率市場化，也會擇機對超額存款準備金體制做進一步的改革。今後，央行的貨幣政策也將發揮更大的影響力，在宏觀經濟調控中扮演較以往更加重要的角色。

而就明年來看，由下調超額存款準備金利率擠壓出的資金會投向信貸、債券、貨幣市場，但對各個市場的影響力度各不相同。對信貸市場而言，由於中央經濟工作會議將明年的信貸工作基調定為“適當控制貨幣信貸的投放，調整貨幣信貸結構，保持貨幣供應量的適度增長”，其新增規模應當會小於今年，因此我們認為信貸市場受到的影響會較小；債券市場和貨幣市場將成為這部分資金的主要投向場所，央行票據和短期債券很可能會成為最大受益者。 （中關村證券陳國瑞）

中國證券報 2003年12月12日