央行決定調整存款準備金率，將該項指標上調１個百分點至７％。眾多文章重點分析了此項政策對經濟發展和上市公司利潤的影響。但也許我們更應注重分析央行此舉背後所蘊涵的政策意圖。
一、央行保持在亞洲金融危機後貨幣政策的延續性，促進經濟增長，化解金融風險，在可預期的時間內，穩健的貨幣政策不會改變
在分析央行政策意圖之前，有必要回顧亞洲金融危機爆發後，穩健的貨幣政策提出後，該項政策效果及政策執行特點。
在亞洲金融危機爆發後，我國政府為有效的制止危機蔓延，採取以擴大內需為主導的宏觀經濟政策。包括積極的財政政策和穩健的貨幣政策，結合經濟結構的戰略性調整，構成應對亞洲金融危機的宏觀經濟政策組合。穩健貨幣政策的內容：一是在化解金融風險的前提下，保持貨幣供應量適度增長；二是轉變中央銀行的調控方式，變直接調控為間接調控，恢復公開市場操作。
當時，人民銀行在貨幣政策的運用上，全面採用三大執行手段：降息、下調存款準備金率和公開市場操作。其中，一年期存款利率從１９９７年的５．６７％降至２００２年的１．９８％，存款準備金率則從１９８８年的１３％，下調至１９９８年的８％，又至１９９９年的６％。１９９８年５月，央行恢復公開市場操作。通過購買債券，增加基礎貨幣投放，適當擴大貨幣供應量。
在積極財政政策和穩健的貨幣政策組合中，穩健的貨幣政策取得良好的效果。１９９７－２００１年，國內生産總值（ＧＤＰ）增長率分別為８．８％、７．８％、７．１％、８％、７．３％。同期，貨幣供應量指標Ｍ２年增長率從１７．３％降至１４．４％，增幅下降２．９個百分點。這樣，通過有效的間接調控，在貨幣供應量增幅下降的同時，經濟增長率保持在７－８％的水準上。實現了通過貨幣政策的運用促進經濟增長，化解金融風險的目標。
貨幣政策運用開始走向成熟。該時期貨幣政策的特點是，貨幣供應量增幅逐年回落，經濟增長率在７－８％的區間內平穩波動。其中，我們應特別注意２０００年和２００１年期間，貨幣供應量指標Ｍ２增長率和經濟增長率（ＧＤＰ）的對應變化。２０００年經濟增長８％，增幅比１９９９年回升０．９個百分點，貨幣供應量Ｍ２增長１４％，增幅比上年降低０．７個百分點；２００１年經濟增長７．３％，增幅同比降低０．７個百分點；貨幣供應量Ｍ２增長１４．４％，增幅提高０．４個百分點。
對這一現象潛在的政策含義可以理解為，貨幣政策開始發揮熨平經濟週期的作用，即經濟增長率上升，貨幣供應量增幅下降；經濟增長率下降，貨幣供應量增幅回升。由此表明，央行在運用貨幣政策方面已有趨於逐步走向成熟的跡象。２００２年情況比較特殊。黨的十六大召開，入世元年，出口大幅增長超過預期，經濟呈現自主性增長的跡象，有望擺脫對政策的依賴。經濟因素和非經濟性因素的疊加，導致在經濟增長８％的同時，貨幣供應量指標Ｍ２增長１６．８％，增幅同比提高２．４個百分點。但仍然低於１９９７年０．５個百分點。
總體看，這一時期的貨幣政策在執行中顯示穩健偏松的狀態，存款準備金率和一年期存款利率降至改革開放以來最低點，其中一年期存款利率低於１９７８年水準。政策效果良好，經濟穩定增長，貨幣供應量增幅平穩回落，１９９７年之前積累的金融風險得到緩解。目前看，這一政策不會改變，因為經濟形勢的發展，沒有産生要求改變穩健貨幣政策的跡象。
二、央行調整存款準備金率的意圖，提前干預進行預防性調控
今年經濟增長迅猛。一季度國內生産總值增長９．９％，二季度因受非典因素影響增長６．７％，增幅回落３．２個百分點，上半年累計增長８．２％。進入三季度，月度數據顯示經濟繼續向好，表明經濟自主性增長比去年有所加強。同期，貨幣供應量Ｍ２高速增長。一季度增長１９．４％，上半年增長２０．５％，１－８月增長２１．０６％。其中，全部金融機構貸款餘額在６月底達到１５．９萬億元，比２００２年底增加１．９萬億元，增長２２．９％。年初，央行貨幣政策委員會預測全年信貸增加１．８萬億元，增長１８％。
針對貨幣供應量的過快增長，央行自春節後採取措施，一方面通過窗口指導和貨幣政策報告等形式，提醒、告誡各商業銀行注意防範金融風險；另一方面運用公開市場操作，果斷回籠貨幣。其中，２月至６月收回資金４５２０億元，７、８兩月收回資金２０００億元。但，１－８月累計增幅達到２１．６％，比去年同期和去年底分別加快６．１和４．８個百分點。貨幣供應量增幅不降反升。
基於公開市場操作和窗口指導效果不明顯，央行於今年８月下旬宣佈提高存款準備金率１個百分點。央行此舉無疑是必要的，可供討論和分析之處在於央行的意圖和下一步可能採取的替代性措施。
央行意圖之一，提前干預，抑制貨幣供應量增長，防範金融風險。今年上半年對經濟是否過熱，在專家學者和官員中存有爭論，雖然沒有結論，但過熱的跡象相當明顯。比如産成品資金佔用率。該指標增幅自２００１年６月的高點處８．７％開始回落，至２００２年１０月為最低點２．２％。此後開始快速回升，今年３月８．３％，６月１０．４％，８月１１．４％，高於前期高點２．７個百分點。今年８月産成品資金佔用絕對值達到８１５５億元，比２００１年６月增加約１１００億元。這説明有大量銀行貸款以産成品的形式沉澱於此，對銀行已構成潛在的金融風險。從執行穩健貨幣政策的要求出發，為有效抑制貨幣供應量過快增長，更為防範金融風險，央行不能等待經濟過熱已經形成之後在採取行動。必須提前採取干預性措施，以期運用貨幣政策熨平經濟波動幅度，減少可能發生的損失。
央行意圖之二，並非貨幣政策轉向。從我國存款準備金率的變動看，１９８８年為１３％，１９９８年降至８％，下調５個百分點，１９９９年再降至６％，下調２個百分點。此次從６％提升至７％，小幅提高１個百點。初步分析認為，央行此次提高存款準備金率，並不表示貨幣政策傾向發生較大幅度轉變，更不表明要轉向適度從緊或緊縮。聯繫央行在宣佈提高存款準備金率後的一系列行動，可以認為貨幣政策將從穩健中偏松，轉向中性穩健，即不偏松，也不偏緊。央行的意圖是清楚的，只為抑制貨幣供應量過快增長和防範金融風險。
央行下一步可能繼續採取的行動。提高存款準備金率與公開市場操作和微調利率相比，該項措施力度較大，預計將會很快見效。但其效果太過猛烈。最近財政部記賬式８期國債計劃發行２６０億元，實際發行１６３．８億元，流標７６．２億元。同時，記賬式９期國債暫停發行。雖然其中有各部門因缺乏協調，在短期內集中發行新股、國債和提高存款準備金率，以致造成政策撞車外，還導致出現暫時性資金緊張現象。下一步央行面臨三種選擇：
第一，提高存款準備金率後，貨幣供應量增幅很快回落至正常水準。實際上，貨幣供應量指標Ｍ１，１－８月增幅已比上月回落１．２個百分點。如果此後貨幣供應量指標Ｍ１和Ｍ２增幅呈現出雙雙下降趨勢，則央行貨幣政策將繼續中性穩健傾向。
第二，政策效果不明顯。此時央行有可能選擇利率手段。相比較而言，利率溫和而同樣有效。因為可以微調的形式逐次上調利率。這樣，不會出現資金緊張的局面。此次可能是受國外壓迫人民幣匯率升值因素影響，恐加重對匯率的壓力，故未提升利率。考慮到經濟增長的慣性作用，如果今後經濟過熱的跡象更加明顯之時，央行將有可能考慮微調利率，但並不表示貨幣政策轉向。
第三，深入觀察以靜制動。該種可能性的原因有三，存款準備金率上調後，將被各商業銀行和企業所吸收消化，這需要時間；銀行間市場利率出現明顯上升跡象，當前時近年底，企業發生階段性資金緊張；打消市場升息預期。以上三項效應疊加，使金融系統內流動性減弱。按慣例，央行將通過公開市場操作向金融系統投放資金，以緩解流動性減弱的趨勢。所以央行最可能的選擇是，保持金融系統的穩定性，加強窗口指導，繼續觀察分析經濟增長的變化趨勢，待２００４年春季再加以選擇。（作者齊援軍：國家發展和改革委員會宏觀經濟研究院）
中國經濟時報 2003年10月20日
