基本觀點

1、人民幣匯率在今後一段時間內並沒有可持續的升值預期,這是由中國作為一個新興國家的地位和匯率風險升水評價所決定的,目前對人民幣匯率升值預期不是來自真實的市場壓力,而是有關利益集團的訴求。

2、對利益集團的反應要客觀評價,貿易收支差額是一個基點,但壓力來源可能更多地集中于中國的外貿政策,這一點應引起我們的重視,匯率只是導火索而已。

3、由此引發的一個更深層次的問題是,作為一個不斷崛起的大國,以出口為導向來維持經濟的長期發展,其可持續性如何,值得研究。

從2002年下半年起,因為世界經濟持續低迷,中國經濟顯現強勁增長態勢,一些國家的經濟人士由議論中國向全世界輸出通貨緊縮始,矛頭轉向了人民幣匯率問題。因為要抑制中國製成品的低價出售,唯有提高産品成本,在中國國內物價穩定,勞動力工資不可能大幅提高的前提下,幣值變動是短期最有效的措施。其道理是中國經濟一直保持穩定而高速增長態勢,而且預期如此,而美國等西方國家近幾年增長狀況不好,且中國擁有龐大的外匯儲備和連年順差,所以人民幣就産生了升值預期,有研究者還為此算出了低估值(也就是升值空間)。

事情真的如議論中的那樣嗎?從理論上講,匯率決定機制是一個複雜的國際宏觀政策和增長風險比較的結果,而非有順差或增長潛力等單一因素決定的。所以,要從科學上而不是從某些人的口味上來討論匯率問題是研究人民幣匯率的前提。

從目前的情況看,一國的匯率決定和波動方向可由兩方面來定,一是用國際收支方法來比較國家間的實際匯率走勢；另外是資産市場投資者通過風險比較來確定資産組合從而確定匯率波動方向。而且,現實中的匯率變動更多地由投資者通過風險比較來確定,即,匯率是特定風險資産的價格。考慮市場反應的匯率變動不能簡單地由購買力平價、國際收支或利率平價來分析,因為風險評價早已超越了實體經濟,而是一個整體市場的風險與收益評價。市場評價方法對現實的適用性表現在目前世界上的匯率體系明顯分為兩大塊:一塊為實行浮動匯率體制的發達國家匯率體系,該體系使用較簡單的風險評估方法,主要考慮實體經濟的增長風險；另一塊是實行政府管制的相對不發達國家匯率體系,雖然該體系成員複雜,但基本特點是經濟系統運作並未達到浮動匯率體制的國家的市場化水準,所以市場風險是多方面的,而匯率風險評價則採用綜合的市場與非市場因素結合。由此導致的匯率波動的經濟含義是不同的,為直觀計,我們舉例説明如下。

假設美國經濟因為長期的貿易赤字和國內龐大的財政赤字,使增長乏力,到了某一階段,美國同其他國家的現有匯率已無法維持與投資者的預期相一致,某一天美元大幅貶值,我們來看市場的反應。這時,投資者一般認為匯率波動不會涉及美國的政治經濟體制,更不會造成經濟的混亂和大幅波動,反過來,投資者會認為因為美元大幅貶值調整了不合理的比價關係,有利於美國國際收支均衡的恢復和長期增長,這會導致投資者更堅決持有美元及美元資産,使資金流入美國,從而使美國經濟復蘇。這個故事在許多經濟發達國家都發生過。

相反,如果印尼盾因為高估或印尼的國際收支(或國內財政赤字),使增長乏力,某一天印尼盾要貶值了。這時,投資者的反應是,印尼經濟要垮了,印尼政治經濟體制可能出現倒退,會造成經濟的混亂和大幅波動,外國人的財産沒有保障了,從而投資者會爭先恐後地逃離印尼,本來應只有3%的印尼盾貶值被市場放大到了30%還沒能阻止資本外逃,而且印尼經濟也因此受到了衝擊。這是一個不久前發生在亞洲和南美洲的真實故事。

上面的假設説明瞭匯率市場評價的獨特性質,正如保羅·克魯格曼所説的:"在預期的範圍內,心理因素可以重要到哪怕是投資者的偏見就可以左右實質經濟,也就是所謂的‘信則靈’。"但克魯格曼只是指出了結果,産生該結果的原因則在於對不同國家風險評估的標準不同,對市場經濟高度發達的國家,投資者是客觀風險評價；對市場經濟不發達的國家,投資者是主觀風險評價,並且還附加了其他風險升水。所以,試圖用統一標準來評估各國的匯率是不符合客觀現實的。

在現實經濟中,發達國家與其他類型國家在經濟增長上確實表現出不同的特徵。新興市場的國民經濟以較高的速度和較大的波動增長是新興市場與發達國家經濟增長特徵的本質區別。所以,新興市場經濟增長快,但穩定性差,匯率自然有風險升水。我國是新興市場的一員,1991年到2000年GNP的平均增長率為10.02%,增長率的標準差為2.58%,經濟增長速度名列第一,經濟波動幅度也超過發達國家的平均水準。而且,我國是一個實行管制匯率和資本管制的發展中國家,所以在國際資本市場上投資者對人民幣的匯率也是有風險升水的。我們認為,人民幣升值並不是中國經濟的合理反映,而是有關利益集團的訴求。從現實狀況看,人民幣升值的原始壓力並非來自市場,而是來自有關貿易集團,如日本、歐盟和美國,其後才轉向市場,導致熱錢進入。而這時,人民幣升值的壓力與市場投資者的行為並沒有直接關聯,因為按市場評價標準,中國尚未進入發達經濟圈,貨幣沒有長期升值預期,短期流入的資金只是套利行為而已。

那麼來自三個貿易集團的壓力究竟是何性質,這需要分別討論。先看美國,中美貿易摩擦已有多年,關鍵在於兩國的貿易差額,雖然兩國統計結果不一樣,但都反映出中美貿易長期順差且有擴大的趨勢。從調整國際收支的角度看,人民幣兌美元有調整的必要。但從美國經濟的長期發展看,對外貿易只是美國經濟的一小部分,中美貿易是更小的部分,中美貿易差額變動對美國經濟的影響力很小,並不會構成美國經濟長期發展障礙。所以,人民幣匯率調整對美國經濟沒多大實際影響,來自美國的壓力其實是某些利益集團的活動結果。再看日本和歐盟。多年來,中日貿易收支基本平衡,所以沒有國際收支的貿易壓力,日本一些人要求人民幣升值是出於其他方面的原因。而中國對歐盟貿易並沒有多大的差額,但近年有擴大貿易順差的趨勢,加上歐元近期升值,所以引起了要求人民幣升值的壓力。由上面的結果可知,如果單從國際收支的貿易項目看,來自美國的壓力是真實的,而日本和歐盟的壓力並非真實。

眾所週知,匯率的決定並非單由國際收支定,除了宏觀因素外,一國的外貿政策和可貿易品實際生産力的變化也有重要影響。我們先看中國外貿政策。改革開放以來,中國實行的是出口導向性的外貿政策,其實質是將國內需求不足的供給(甚至壓制國內需求)通過外貿來擴大,以保證經濟的高速增長和國際收支平衡(早期重國際收支平衡)。該政策實施的結果是通過低價出口換來大量外匯,從外匯結余的歷史情況看,早期的出口是為了保證進口,但上世紀90年代中期後,出口的目的有所變化,伴隨著出口快速增長的是外匯結余快速增加。而維持這一結果的重要支撐政策之一是出口退稅,以使出口品成本降低。應該説,這套外貿政策及其結果是造成主要外貿國對中國外貿進行批評的根源之一,無論是輸出通貨緊縮或要求人民幣升值,都與中國大量外匯儲備和低價出口政策相關,而歷史的經驗顯示這種帶有一定重商主義傾向的外貿政策是引起外貿爭端和保護主義盛行的導火索。對於中國這樣正在崛起中的大國,本國與全球利益均需考慮,而平衡國際收支的外貿政策更易得到認同。

出口品生産力的提高,是導致該國可貿易品價格相對於其他國家類似産品價格下降的重要因素,而且這種價格下跌具有一定的自我強化效應,即:生産力提高--出口價格下跌--出口增加--生産擴大--生産力再提高--出口價格再下跌。如果一國經濟出現了該效應,而又沒有相應地開放國內市場以增加進口,則要維持原有匯率體系是不可能的,因為該國確在輸出通貨緊縮,使其他國家外貿受損。但用該理論來簡單套用中國的情況卻並不正確,因為中國出口的更多是傳統産品,其利潤空間很小,商品低價源自勞動力的低成本,故勞動生産率也不可能大幅提高,所以,輸出通貨緊縮一説並不成立。

(中國社會科學院經濟研究所 劉霞輝)

上海證券報 2003年10月10日