在固定匯率制度下，由於大量的資本流入，為維持匯率穩定，中央銀行必須干預，結果是導致外匯儲備的增加和貨幣存量的內生性擴張。如果不能採取有效的沖銷政策，則在一定條件下，貨幣供應量的迅速增加，將引致物價迅速上漲，産生通貨膨脹

九十年代中期以來，流入中國境內的境外資本規模日益增大，已連續數年處於世界前列，2002年更是首次超過美國，居第一位。但中國境內對外資的依賴性並不強，表現在外債佔GDP的比重不大，境內儲蓄率較高。外資的結構也比較合理，以長期直接投資為主。應該承認，外資流入對中國境內經濟的發展起到了巨大的推動作用。

匯率壓力

但近年來，中國的引資出現了經常項目與資本項目雙順差的格局，其對宏觀經濟的影響是多方面的，包括匯率穩定。

如同自由市場上任何一種商品、勞務或資産的價格一樣，匯率決定於供給和需求的相互作用。當境外資本大量流入後，受供求因素變動的作用，外匯市場立即面臨匯率升值的壓力。

隨著鉅額的資本流入，該國國際收支將呈現大量的盈餘；境外投資者力圖購買該國的資産，這傾向於引起貨幣升值。

因此，如果沒有政府干預，在可變匯率制度下，匯率將升值；在固定匯率制度下，匯率面臨升值壓力。反之，在資本流出的情況下，這一機制將以相反的方式起作用。

據上所述，鉅額外資流入對一國匯率有升值壓力。由於中國實行的是單一的有管理的浮動匯率制，匯率盯住美元匯率，因此，保持匯率的相對穩定是現存匯率制度的要求。

在嚴格的結售匯制下，中央銀行有義務無條件地購買外匯（1998年開始，允許部分企業保留現匯賬戶，但數量有限），由此平衡了外匯市場的供求，使人民幣名義匯率還不存在需要進行法定升值的問題（雖然會隨供求變化而有小幅浮動）。

但隨之而出現的外匯儲備逐年大幅增加，在其他條件不變的情況下，卻會被動地加大中央銀行對基礎貨幣的投放，使物價産生上漲的壓力。當然，人民銀行也可以採取沖銷干預措施，部分地抵消這一壓力。但在目前中國境內債券市場還不發達的現實條件下，沖銷干預的能力是有限的。在這種情況下，有理由擔心資本流入可能産生的匯率衝擊。

總體看，從1994年匯率並軌至今，人民幣相對主要貿易夥伴貨幣的匯率呈現升值態勢。到2002年末，人民幣相對於美元、歐元（1999年以前為德國馬克）和日元名義升值幅度分別為5.1%、17.9%和17.0%。考慮各國通貨膨脹率差異因素，到2002年底，人民幣相對以上三種貨幣實際升值幅度分別為18.5%、39.4%和62.9%。

建立有效機制

在亞洲金融危機期間，由於美元對世界大多數貨幣呈現強勢，人民幣對三種貨幣最高實際升值幅度曾經分別達到45.5%、71.4%和93.0%。

另據國際貨幣基金組織測算，從1994年1月到2002年9月，人民幣對主要貿易夥伴的名義有效匯率（或貿易權重指數）升值了13.9%；考慮物價變動因素後，同期的實際有效匯率升值了21.5%。

2002年，雖然外匯儲備有較大增長，但由於中國人民銀行的大量干預，以增加基礎貨幣投放的方式（同時加強了債券市場的沖銷力度），使得名義匯率與美元保持基本穩定。

由於國際市場上美元匯率走軟，人民幣相對一些主要貿易夥伴貨幣的匯率貶值，人民幣名義有效匯率2002年底比年初下浮了6%左右。但這只是收窄了人民幣對其他貨幣匯率的升值幅度，並沒有扭轉人民幣總體升值的趨勢。

因此，在固定匯率制度下，由於大量的資本流入，為維持匯率穩定，中央銀行必須干預，結果是導致外匯儲備的增加和貨幣存量的內生性擴張。

如果不能採取有效的沖銷政策，則在一定條件下，貨幣供應量的迅速增加，將引致物價迅速上漲，産生通貨膨脹。這是擺在我們面前的一個現實問題。好在中國最近幾年面對的主要問題是通貨緊縮，因而，增加基礎貨幣常常為我們所需要。

但是，外匯佔款的過多、過快增長，可能超出我們基礎貨幣增長的需要，尤其是在2002年下半年以來，物價指數的變動方向開始逆轉，並在2003年上半年出現較大幅度同比正增長的情況下。

近年來，中央銀行通過國債回購、發行票據等一系列手段部分對衝因購買外匯而增加的基礎貨幣的發放，但這是有限度的，如果外匯佔款的規模太大，則我們的對衝手段就顯得捉襟見肘了。最近幾年我們面對的就是這種情況。

可以説，建立有效的機制，發掘安全且大規模的金融資産，特別是各類債券，以供貨幣當局來買賣，在防止匯率受到衝擊的同時，沖銷外匯佔款的增加，已經成為中國貨幣政策操作在下一步需要重點解決的重大問題之一。

（作者劉菲：中國社科院金融研究所博士）

國際金融報 2003年9月5日