老調重彈並非空穴來風
眾口唱多巧合機構利益
進入21世紀以來，全球經濟開始趨於低迷、蕭條，許多西方國家面臨通貨緊縮的巨大壓力。與一些發達國家情況正好相反的是，中國經濟卻持續高速增長。在此背景下，國際上便出現了“世界工廠論”、“中國威脅論”、“中國輸出通縮論”等等，對中國大加攻擊與詆毀。“人民幣升值論”正是以“中國輸出通貨緊縮”為藉口提出的，是這一系列論調的延續。
在沉寂一段時間之後，“人民幣升值論”的老調又開始重彈，這究竟是為什麼？其實，只要結合當前現實進行一番背景分析，就會發現，突然之間冒出的這個升值論的“新版本”是有備而至，並非“空穴來風”。
中國證監會于2002年12月頒布並施行《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，這標誌著我國QFII制度正式啟動，此舉被海內外輿論認為是繼1996年底人民幣實現經常項目下可自由兌換以來，我國資本市場對外開放的又一個里程碑。
此後，幾十家境外機構也向有關部門表達了申請QFII資格的意向。2003年5月26日，瑞士銀行有限公司、野村證券株式會社合格境外機構投資者（QFII）資格獲中國證監會批准。這意味著境外合格機構投資者已經登臺亮相於我國證券市場。
幾乎就在QFII頒布、施行並進入實質性操作階段的同時，境外投資機構開始眾口一詞“唱多人民幣”。比如瑞士信貸第一波士頓的報告稱，人民幣雖然短期內將保持穩定，但中期升值極有可能。到2006年或2008年，人民幣匯率應由現時每美元兌8.28元人民幣，升值至每美元兌5元人民幣左右。此外像瑞銀華寶、高盛亞洲也相互呼應。非常巧合的是，以上機構絕大多數是積極的QFII資格申請者。
那麼急於“允許人民幣自由浮動”究竟最符合誰的利益呢？如果按照這些機構的預期，人民幣兌美元匯率在2008年上升至5：1，那麼未來5年間，即使目前中國境內證券市場的指數依然停留在現在水準上，QFII資金一進一齣的年均匯兌套利就達8％。也就是説，假如某家境外機構現在持1億美元進入中國證券市場（按1美元兌換8.28元人民幣計），哪怕分文不賺，5年後（人民幣兌美元匯率升至5：1）就會變成1.66億美元，年均套利0.13億美元。這也正是中國股市基本面並沒有改善，結構性缺陷仍然存在，而海外機構投資者依然熱情不減的原因所在。鼓吹“允許人民幣自由浮動”究竟最符合誰的利益，應該是一目了然的了。
盲目升值有損經濟實力
把握尺度穩定現行政策
“新版本”的人民幣升值論，實質上涉及到兩個問題：第一，允許人民幣自由浮動，實際是企望人民幣升值；第二，完全放開資本賬戶，讓人民幣自由兌換。
1、人民幣當前是否已經具備自由浮動的條件
總體上看，目前的人民幣匯率是浮動的而不是固定的。1994年實行匯率並軌以來，人民幣匯率進入了相對靈活的浮動狀態，在不同時點上對不同貨幣的匯率有升有降，幅度有大有小。
現行的以外匯市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度符合我國的現實情況。在這種制度下，人民幣匯率基本上由市場供求決定，而為了防止匯率劇烈波動，中央銀行依靠規範和市場手段調控外匯市場供求關係。實踐證明，這種匯率安排是與我國經濟發展階段、金融監管水準和企業承受能力相適應的，是符合我國國情的制度選擇。
國外一些學者如美國斯坦福大學教授羅納德·麥肯恩指出，調整人民幣匯率的建議是錯誤的。他警告説，如果允許人民幣匯率自由浮動，中國就會步日本的後塵，陷入通貨緊縮的泥潭。
諾貝爾經濟學獎獲得者、被稱為“歐元之父”的羅伯特·蒙戴爾教授同樣認為，中國保持人民幣匯率穩定的政策十分正確和有效。中國要想實現人民幣匯率自由浮動必須有兩大前提：一是人民幣完全能夠自由兌換，這就是説中國要完全開放資本項目；二是中國必須有一定的經濟實力，最起碼中國應成為世界第四大經濟體。在這兩大條件沒有完全滿足之前，中國不宜讓人民幣匯率自由浮動。
2、人民幣自由兌換是一個長遠目標
應當説，逐步放鬆資本項目外匯管制，最終實現包括資本項目可兌換在內的人民幣自由兌換，這是我國外匯制度改革的長遠目標。
但是，貨幣自由兌換改革必須循序漸進、分段實施。這是因為本國貨幣的完全自由兌換將加大外部衝擊對國內經濟影響的程度，不利於本國經濟穩定，尤其在初始時期，出現震蕩的可能性更大。即便是市場經濟成熟、發達的國家，實現貨幣的完全可兌換往往也要經歷較長時間的過程。而盲目追求自由兌換進程的速度，忽視經濟發達程度的制約，必然會加劇金融風險。
因此，國內經濟條件越成熟，貨幣自由兌換的社會成本和制度代價就越小。一般説來，貨幣的自由兌換應當具備以下幾個條件：穩定的宏觀經濟、健全的微觀基礎、完善的金融體系、有效的金融監管、良好的國際環境。
按照上述條件要求，當前和今後相當長的時間之內，由於我國在宏觀經濟運作、經濟基礎、金融體系和金融手段上存在的種種問題，我國還無法實現人民幣自由兌換。
韜光養晦有為有所不為
抓住時機加快改革步伐
在不具備條件的情況下，盲目推行人民幣自由浮動和自由兌換是非常危險的。這裡特別要強調的是，“時機”的選擇與把握極為關鍵。現時期我們能夠採取的理性做法應當是韜光養晦，既要“有所為”又要“有所不為”。
所謂“有所為”，主要是：
1、積極推進我國市場化進程。應當進一步推進我國市場化進程，為人民幣資本項目下可兌換創造良好的宏觀經濟環境和必備的微觀經濟基礎。這就需要理順政府與市場、宏觀與微觀、企業與銀行等各個方面的關係，而轉變政府職能、建立健全宏觀調控機制、加快國有企業改革、建立現代企業制度則是其中的重點所在。
2、加快金融體系改革步伐。目前，四家國有銀行不良資産包袱仍然較重。這就要求國有銀行必須加大清收的力度，加快對不良資産的處置，嚴格控制新發貸款的不良率。完善四家銀行的內控機制，按照現代商業銀行的標準，明晰股權資産、完善組織結構和確定發展戰略，進而增強國有銀行的綜合競爭力。
在金融市場發展方面，推進利率市場化改革步伐，要加快我國資本市場制度創新與功能轉變節奏。還要加強外匯市場建設，健全人民幣匯率機制，適時擴大人民幣匯率彈性，完善人民幣以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度，等等。
3、建立嚴密的金融監管“防火牆”和及時有效的風險防範“預警”機制。當務之急是在貨幣市場、資本市場和外匯市場之間建立起嚴密的金融監管“防火牆”和及時有效的風險防範“預警”機制。這就要求貨幣政策職能部門和金融監管部門之間密切配合、相互溝通，對資本項目下外匯資金的流入流出進行實時監控、全程跟蹤，不斷提高風險防範能力和金融監管水準。並應與世界上其他國家和地區加強合作，加大對跨境“洗錢”犯罪的打擊力度。
“有所不為”，則是指人民幣資本賬戶下可兌換不設時間表。
資本項目自由化是貨幣國際化過程中的關鍵環節，同時也是全部金融國際化戰略目標中的關鍵性環節。國外經驗表明，過早地取消對外資流入的匯率管制會導致未經批准的資本外逃或無償還保證的外債堆積，或兩者兼而有之。中國對實現資本項目自由化即人民幣完全可兌換必須採取穩健審慎的態度，可以不設定相應時間表。QFII的進入門檻和管制條件在短時期內不應過快降低。
QFII的進入門檻存在一個不斷降低的過程。內地QFII的初始進入門檻高，具體地下調進入門檻的進展，則應取決於金融機構的競爭能力、金融市場的發展程度等因素。根據我國的具體現實，QFII的進入門檻和管制條件應當保持連續性，短時期內不應過快降低。
此外，不要急於推出QDII制度。一般意義上的QDII制度即“特許國內機構投資者”制度，是指在資本項目未完全開放的國家，允許本地投資者投資境外資本市場的投資者制度。目前國內的QDII討論計劃，主要是為大陸投資者投資香港證券市場打開一個通道。從市場化與國際化的角度考慮，QDII的推出具有積極意義。但是，如果把QDII放在我國整個經濟運作和體制轉軌的大背景下進行推敲，需要考慮的因素也較為複雜，在滬深股市存在各種制度缺陷並且有著諸多矛盾需要解決的情況下，匆忙推出QDII弊多利少，應等到各方麵條件成熟後再實施。
（財政部財科所 閻坤 周雪飛）
經濟日報 2003年7月28日
