風雲對話之一：直接影響趨於正面

    美元貶值對中國經濟的最直接影響表現在外資外貿方面，使出口強勁，並激勵外資流入，但對通貨膨脹的抬頭可能有推波助瀾的作用。

    記者：那麼，此次國際金融市場的震蕩對中國經濟是否會産生影響？

    鐘偉：美元貶值對中國經濟的最直接影響表現在外資外貿方面。

    關於外貿，中國似乎一直在走追求貿易順差的道路，目前3000多億出口貿易中，一半左右是加工貿易，基本不受美元貶值的影響；而一般貿易部分則因美元貶值，導致出口價格相對低廉，使出口更為強勁，因此近兩年來中國出口的迅猛增長，與其歸結為出口産品結構的改善，不如歸結為美元持續貶值、出口退稅率居高不下和出口無序競爭白熱化這三大因素來得更實在些。美元進一步貶值，將使2003年中國出口仍有相當可觀的增長，但其代價是貿易爭端的上升、出口退稅的壓力，以及一些國家對人民幣升值的更強烈呼籲甚至動議。對追求貿易順差的衝動和出口退稅措施，有必要進行反思，對出口秩序，必須通過市場化的手段來大力整飭。

    對外資而言，美元貶值之後，一方面中國仍可作為國際資本較佳的投資場所之一而發揮魅力；另一方面是人民幣升值的預期將隨美元貶值而日甚，結果資本外逃減少，套匯資金內流增加。因此美元貶值對外資流入中國是一種激勵。

    此外，美元繼續貶值，對中國通貨膨脹的抬頭可能有推波助瀾的作用。直到今年5月份，IMF仍然有研究報告説中國在輸出通貨緊縮，這和中國的實際情況已經發生了相當大的偏離。中國基礎貨幣的投放渠道相當奇特，95%以上是靠外匯佔款，外匯佔款又直接取決於國際收支的順差，因此美元貶值意味著更強勁的出口和更充沛的外資，當然也就意味著央行更多的外匯佔款和更猛烈地投放基礎貨幣。從今年1-4月份的情況來看，基礎貨幣投放和信貸增速都是非常迅速的，固定資産投資增速、鋼材、電力、煤炭等重要原材料和産品出廠價已經開始攀升，通貨膨脹的苗頭隱約出現，但非典這場災難分散了人們對這種苗頭的關注精力。

    從去年8月份以來，央行已經持續在公開市場上進行了20次正回購，央行一面因為國際收支順差而不得不投放大量貨幣，另一面正竭盡一切可能儘量吐出國債和央行票據回籠貨幣。但令人擔心的是，央行在可能的通貨膨脹苗頭面前，缺乏可以應對的政策工具，目前基本處於赤手空拳的狀態。

    譚雅玲：在動蕩與不確定的經濟形勢和金融環境下，逐漸與國際經濟金融體系接軌過程中的中國將面臨不可預測的風險。相對利好的經濟環境與條件，對於中國自身改革開放具有重要保障，但是不可忽視美國經濟波動性的影響，甚至是衝擊。因為，由於中國與美國貿易關係的密切以及對美貿易的依存，必然會受到連帶作用，同時中國匯率機制、貨幣政策以及貨幣價值都面臨挑戰。不過，由於中國只是有限度開放，基本上仍是自成體系，保護或規避風險具有支援，因此短期影響不會太大，並且應對舉措相對及時，有利於規避風險。

    之二：釋放人民幣升值壓力

    記者：此次國際金融市場的變化，對人民幣産生何種影響？人民幣是否有升值的必要？有專家認為，現在也許正是外匯體制改革、匯率開始逐漸浮動的最好時機。對此您持何種看法？

    譚雅玲：面對國際上不確定的局面，作為一個處於積累階段的發展中國家，應力求穩定，加緊自身改革十分重要與緊迫。而從國際貨幣體系格局的變化以及匯率市場的震蕩走勢看，我們保持貨幣、匯率機制的相對穩定是恰當的選擇。從1997年至今，諸多金融危機或發展中國家的匯率機制轉變所産生的風險看，時機與條件對於匯率機制具有重要影響。就我國當前的經濟基礎及實力，尚不具備應對危機的空間。週邊國際環境的波動，更不利於我國匯率水準的調整，應當在加緊積累經濟基礎和實力規模上下工夫，加緊經濟增長和金融開放改革。

    鐘偉：為什麼人們將美元貶值和人民幣升值掛鉤呢？道理在於美元貶值時其他主要貨幣競爭性貶值顯然是不行的，也就是説，美元下去了，誰將浮出水面而升值？

    根據美聯儲採用的貿易加權美元指數所反映的美國貿易夥伴幣值對美元幣值的影響程度看，2002年依次為加拿大、歐元、日元、墨西哥和中國；從貿易量上看，美國最大的貿易夥伴依次為加拿大、墨西哥、中國、日本。其中人民幣赫然在目。美國經濟學家伯格斯頓建議人民幣應該承擔更多的國際義務，為什麼是人民幣？上述貨幣中，首先可排除加拿大元，畢竟加拿大是美國工業原料的重要進口地。其次可排除墨西哥比索，近幾十年來的比索危機已經使美國對其後院的金融動蕩心存餘悸。再者可排除歐元，畢竟歐元再一路狂升的餘地已經不大，何況英、德、法的經濟形勢都不太好。那麼剩餘的只有兩種貨幣：日元和人民幣。其中日本經濟給人以13年來連續蕭條的印象，至今已經連續56個月的物價下跌。而中國已成為全球經濟增長的引擎之一，就全球GDP增量的貢獻來説，中國已經僅次於美國排列在第二位，就全球貿易增量的貢獻來説，中國排在美日之後列全球第三位，因此在外界看來，人民幣似乎有相對於美元升值的充分理由。

    在美元貶值的壓力下，人民幣匯率政策如何調整是關係重大的事情。在筆者看來，釋放人民幣升值的壓力，並不一定需要人民幣大幅度升值，目前有多種渠道可以考慮，一是調整15%的退稅率，2002年底應退而未退的出口退稅額達到了將近2500億，去年一年就增加了750億，今年財政安排的出口退稅盤子仍然僅有1300億，今年新增積欠退稅將比2002年更糟糕。目前財政退稅不及時的負擔正向銀行轉嫁，並且客觀上起到了中央財政補貼出口發達地區的扭曲作用，與其如此尷尬地維持下去，不如改弦更張；二是可以考慮加大進口一些中國經濟持續發展所必須的戰略物資，或做一些戰略性採購，例如在國際上收購油氣和鐵礦砂資源等；三是把“走出去”戰略真正落實好，引導中國企業走好海外投資和發展之路。總之，只要改變以順差為政績的重商主義慣性，改變唯有政府手握的外匯儲備才是真金白銀的慣性，人民幣所面臨的壓力並不一定需要通過大幅度升值來解決。

    之三：美元弱勢亞洲埋單

    記者：國際金融市場上這種震蕩，對世界經濟會産生哪些重要影響呢？

    鐘偉：美元的走弱，給世界經濟走出增長性衰退蒙上了陰影。

    美元貶值對美國經濟總體而言似乎並非壞事。如美國財長斯諾所説，弱美元提升了美國公司海外業務的利潤，提高了出口産品的價格競爭力；而美元貶值相當於美國外債的國際分攤，美元若貶值25%，則其所欠境外投資者的3萬億美元債務就將蒸發掉7500億美元！鋻於中國外匯儲備龐大，民間和官方儲備累計至少有6000億美元，美元降息或貶值給中國帶來的損失不是個小數目；值得關注的是，美元深度調整可能為美國經濟下一輪的經濟增長打開了空間，像1987年美元危機和股災之後，美國經濟走上了復蘇之路，股市隨後幾年走出了40%強勁反彈行情；美國似乎並不擔心歐元取代美元的地位，畢竟歐元區的經濟表現不如美國，歐元在國際貿易、國際投資和官方儲備方面的地位還難望美元之項背，加之美國新經濟的勃勃生機和潛力尚未充分發揮，因此2-3年之後，美國經濟仍可看好，也許美元的調整是經濟恢復光彩前的“最後一跌”吧！

    亞洲為美元貶值埋單代價不小。截至2002年底，東亞官方外匯儲備積累高達1.2萬億美元，其中日本外匯儲備約佔全世界的21.3%，中國內地佔12.3%，南韓佔5.6%，中國香港佔5.0%，印度佔2.6%。在2002年世界外匯儲備增加的3950億美元中，日本佔25％，中國佔24％，中國台灣佔12％，亞洲佔80％。目前亞洲人擁有全部外國人持有美國國債的一半。以新投入美國股市和債市的凈資金額計算，2002年日本人、中國人和其他亞洲人的投資已超過歐洲人，成為美國證券最大的海外投資者。美元無論升貶均將使東亞進退維谷，美元升值則東亞出口不景氣，美元貶值則儲備遭損失。這也是約翰霍普金斯大學約瑟夫昆蘭直言不諱地説“實際上，亞洲是美國的銀行”的理由吧。東亞在區域經濟和金融合作方面的努力，與已經取得的經濟增長相比，令人汗顏。

    譚雅玲：美元資産價格走勢對美國經濟信心和金融心理有重要影響，而經濟現狀與前景又對美元匯率有制約與推進意義，美國經濟與美元匯率是相輔相成的，既矛盾又統一。美元匯率的下降趨勢，對美國經濟結構矛盾有所緩解，可在一定程度上釋放貿易逆差壓力，有利於製造業等傳統産業的復蘇；對美國外部競爭力也是有利的積累。但任何漲跌都有一定的週期性，貨幣匯率趨勢也離不開這一規律，美元下跌中也醞釀著反彈。就今年來看，美國經濟不確定中有加快復蘇增長的可能，美元匯率反彈有較大空間與條件。

    另一方面，歐元的風險較大，但從短中期趨勢看，歐元面臨再度下跌的可能。

    一方面是戰爭導致的國際油價波動，無論從石油儲備、石油資源或石油需求看，美國的壓力都較歐洲小。而歐元的走強缺乏基本面依託，虛擬信心和資本投機技巧的運用，加大了歐元升值空間，但這種背離價值的價格卻難以持久。而油價與金價與美元關係密切，美元的市場份額與規模實力較大，美元貶值無論對美國經濟或世界經濟都有重要影響，美國貨幣政策強勢有利於穩定經濟與金融信心，同樣也有利於國際金融市場的穩定，對國別、區域乃至全球經濟金融利益具有關鍵支撐。在國際環境極力維持穩定美元的情況下，強勢歐元的風險正在加大。

    之四：美元脆弱引發國際匯市震蕩

    美元與歐元的較量與競爭，不僅是全球經濟變動的重要因素，也是影響投資信心和投機策略的直接因素。

    記者：是什麼原因引致了此次持續時間較久的國際匯市“大震蕩”？

    譚雅玲：伴隨全球經濟特別是主要發達國家經濟的不景氣，國際外匯市場出現較大的震蕩，主要貨幣匯率波動幅度與頻率，已遠遠超出市場預期和基本面，經濟理論已難以解釋匯率的這種狀況，各主要貨幣體貨幣政策的把握大都處於渾濁、矛盾狀態，國際投資抉擇與組合變得越來越不可捉摸，再加上投機者推波助瀾，導致全球外匯市場處於迷茫時刻。

    最引人關注的依然是主導貨幣——美元與歐元的較量與競爭，這不僅是全球經濟變動的重要因素，也是影響投資信心和投機策略的直接因素。美歐貨幣競爭中的貨幣政策成為兩者之間競爭較量的重要籌碼，已形成歐元無奈的“失策”和美元主動的“對策”局面，使外匯市場動蕩有擴大的趨勢。美元貶值與歐元升值形成強烈對比，歐元急速大幅度的上升變得難以抑制。造成這一狀況的主要原因是投機者得到歐元損益面的支援以及主要貨幣當局的默許與認可。

    匯率走勢的變化誘因在於全球資本的轉向與重組，以及對經濟增長與復蘇的預期心理，即對經濟信心與金融心理的支援性與干擾性都明顯上升。尤其是美歐之間利率的差異，直接導致投資投機獲利效益的差異。

    面對美國經濟復蘇與再衰退的不確定，美國經濟基本面的弱化依然凸顯，失業率上升、開工率不足、消費不旺、投資不振、政策無力以及更為嚴重的雙赤字，即財政赤字與貿易逆差日益沉重，不僅使美元貨幣依存度脆弱，而且使政策層面的支援、調整面臨艱難困惑局面，這是衝擊美元資産最直接的誘因，也是美元貶值的根本所在。

    鐘偉：國際金融市場出現目前這種震蕩，和美國經濟本身處於不斷調整之中有密切關係，或者説，目前美元泡沫的釋放，是20世紀90年代美國新經濟的後遺症。新經濟超長的景氣週期，帶來了基於網際網路的全球化時代，這是勿庸置疑的里程碑式貢獻，但新經濟中也有泥沙俱下的一面，也許超長景氣也意味著美國經濟的調整週期也出乎意料地較長。

     在新經濟陷入調整之後，人們普遍擔心美國經濟運作中的三大泡沫，一是股市泡沫，二是房地産泡沫，三是美元泡沫。關於股市泡沫，美國紐約股市和Nasdaq的調整已很充分，與美聯儲低利率政策伴生的房地産泡沫也在陸續釋放之中，但美元泡沫的破裂速度則要慢得多。

    自2000年下半年以來，強勢美元的維持日漸艱難。一是美國的貿易逆差日漸龐大，研究顯示，目前美國貿易赤字差不多佔其GDP的5%，這種局勢，比發生美元危機的1985-1987期間還要嚴重，當時美國貿易赤字佔GDP的比重尚不足3%；二是國際資本開始逃離美國，美國經濟非常依賴國際資本的流入，埃及經濟學家阿明曾經將美國金融體系形容為吸血鬼，因為它汲取了全球最多的凈儲蓄，而本國居民的儲蓄率卻非常低下。

    美國過去可運用龐大的資本項目順差來彌補貿易赤字，但在近兩年情況發生逆轉。在2002年，外國對美國的證券投資由2000年的9780億美元下降到5600億美元，FDI則由2000年3080億美元急劇減少到2002年140億美元，美元及美元資産的魅力不斷褪色。以上種種不樂觀跡象，使得強勢美元的基礎非常脆弱。

    目前美元的風雨飄搖之所以再度引人注目，乃是由於5月以來美元跌勢有所加劇，這種加速貶值與一些短期因素相關。一是小布希政府更傾向美國産業界的利益，而和華爾街相對疏離，更有可能在強勢美元政策上産生搖擺；二是小布希減稅政策收效不明顯，其減免1000億美元左右的減稅計劃分攤到每個美國人頭上，對美國經濟增長的刺激在1個百分點以下，況且，減稅計劃能否實施到底，受國會和小布希能否連任等一系列變數的困擾；三是今年以來，美國經濟仍無起色，一季度經濟增長不足2%，低於普遍預期值，加之申領失業金人數、工廠訂單和出廠價等一系列指標走勢不佳，人們開始憂慮美國經濟的復蘇可能較原先預料的為弱。

    因此，在中短期因素交錯下，以美元的脆弱不堪為標誌，全球金融市場陷入了震蕩之中。

    之五：何時止跌？

    美元的國際主導地位終將面臨挑戰與修正，外匯市場的不確定性正在加大，防範國際投機所導致新的金融風險或危機，將是不可忽視的重要課題。

    記者：決定未來國際金融市場走向的主要因素有哪些？會呈現出何種變化？

    鐘偉：因素之一是，這次美元貶值的幅度和週期到底如何？可以參照的例子是，美元從1986年經常項目逆差佔GDP的3.2%開始調整，到1991年，經常項目基本達到平衡，花費了5年的時間，美元對世界主要貨幣幾乎貶值了一半。如果目前這一輪美元貶值的目標是使得美國貿易逆差縮小到佔GDP的2.5%左右的溫和調整，那麼從幅度上看，雖然美元對世界主要貨幣已經貶值了30%，但仍有20%左右的貶值幅度；從週期上看，雖然美元貶值已經持續了2年多，但仍有2-3年的調整時間。但應該看到，上述設想是建立在歷史總是驚人地相似的基礎之上的，而美國在“全球化+網際網路”模式的新經濟下，其經濟運作的內在基礎已有了極大的改觀，因此也許歷史從來不重復其自身，美元貶值何時休本身帶有一定的不確定性。

    另外，美元貶值的直接後果就是更糟糕的歐洲經濟，以及更堅挺的歐元，這將使得歐洲央行只能考慮在短期內迅速降息來緩解歐洲經濟增長乏力的陰霾。

    最後，美元貶值所帶來的官方儲備、投資和貿易等領域的利益再分配，必然使得國際經濟糾紛更尖銳、協調更頻繁。

    譚雅玲：展望未來，國際金融格局潛在轉換性風險值得關注。筆者認為，外匯市場的不確定性將加大。隨著美歐日三種主導貨幣匯率的價格變化，尤其是歐元上漲與下跌的不確定，美元的國際主導地位最終將面臨挑戰與修正。國際資本向美歐之間均衡的流動，可能導致資産信心和資産分配份額的調整。目前美元升值與貶值依然不明朗，而與美元掛鉤的匯率機制將面臨考驗，美元與歐元雙匯率機制將可能成為國際貨幣制度新的選擇，進而加大國際金融市場，尤其是外匯市場的動蕩。從中長期看，美歐金融均衡性將逐漸顯現，對美元衝擊明顯，對國際金融體系的穩定具有影響，但對金融均衡與風險規避十分有益，有利於國際金融市場在公平、合理的氛圍中發展。另外，日元被動局面將會繼續。

    最值得警惕的是，在這種不穩定中，國際投機推波助瀾的干擾性風險。特別是國際經濟的不確定，政治的動蕩局面、金融市場的大幅波動，都給予投機炒作以空間；加之國際恐慌心理的加重，恐怖突發事件難以預料，投資趨勢難以把握；在經濟弱化的情形下經濟政策也矛盾重重，國際金融市場應對投機的對策與政策愈加難以制定。因此，防範國際投機所導致新的金融風險或危機，將是不可忽視的重要課題。（李巧寧）

    證券時報 2003年6月10日