股市週期經濟週期背離現狀

    對於中國這樣一個處在轉型期的發展中大國來説，股票市場自正式創建以來雖然得到了迅速發展，但仍然是一個新興市場。１０多年來，中國經濟一直保持較高的增長率，但與股價的變化（漲跌幅）在走勢上卻很少一致。２００２年以來，中國宏觀經濟出現了近年來少有的強勁增長勢頭，而股市從２００１年年中的最高點下跌後卻持續低迷，兩者間的背離再次引起關注。

    １、股市週期

    從１９９０年１２月中國股市正式創建到２００２年底的１２年裏，如果把２００２年１２月底的１３５７．６５點看作是這個週期的谷底，那麼中國股市共經歷了三個週期。

    中國股市儘管存在明顯的週期性波動，但三個週期的峰值依次為１３５８．７８點、１４１１．２１點和２２１８．０３點；三個週期的谷值從起步時的１２７．６１點到３３３．９２點，再到１０９０．０８點和１３５７．６５點，都是一波比一波高。

    ２、經濟週期

    中國股市自正式創建以來，恰好經歷了兩輪經濟週期。第一輪週期從１９９１年到１９９７年，經濟增長率從１９９１年的９．２％猛增到１９９２年的１４．２％，居民消費價格指數也升至２４．１％。為抑制過度需求，降低物價，從１９９３年開始了以反通脹為目標的治理整頓，在通脹下降的同時，經濟增長率逐年下降到１９９７年的８．８％。１９９８年以後，進入了新一輪經濟週期，至今仍在持續。在這輪週期中，國內有效需求不足，物價低增長甚至負增長成為主要特徵，反通貨緊縮成為宏觀調控的主要目標之一。

    ３、股市週期與經濟週期的走勢不盡一致

    把各年度股價的漲跌幅與年度經濟增長率進行比較發現，在這１２年間，三個股市週期與兩個經濟週期間的走勢在大部分時期裏並不一致。

    中國股市週期與經濟週期背離的原因分析

    背離原因之一：上市公司的內在缺陷日益顯性化

    中國股票市場産生於從計劃經濟向市場經濟轉軌初期，是在計劃經濟的縫隙中、在政府的積極推動下迅速發展起來的。十多年來，中國股市承擔了為國有企業籌集資金和解困服務的角色，使國有企業改革的壓力得到了逐步釋放，保證了改革全局的順利推進，也有助於緩解國有銀行的壓力。

    但是由於相當長的一段時期裏，我國股市存在的理由就是要為國有企業籌資和解困服務，造成了中國股市功能的扭曲。比如片面強調為國有企業服務，從而把非國有企業排除在外，導致上市公司資源配置的低效率；片面強調籌資功能，忽視了上市公司的治理結構問題；為了維護國有經濟的控制地位，産生了佔總股本２／３的國有股和法人股不能流通的問題，使股市的價格發現功能僅限于流通股。

    在這樣一個功能扭曲的市場環境下産生和成長起來的上市公司也必然存在著先天不足和後天缺陷。上市公司的先天不足主要表現在兩個方面：一是股權結構的缺陷。由於片面強調為國有企業籌資服務，以及限于對國企改革、國有經濟和國有資産的認識，形成了國有股“一股獨大”的絕對控股地位和國有股、法人股不能轉讓和流通等制度，對後來上市公司的治理結構和股市的發展帶來許多負面影響。二是企業弄虛作假，包裝上市。企業上市和增發新股要靠政府的額度管理和行政審批，上市被看成是從政府手中獲取的資源，其關鍵不是依靠企業真正實現轉制和擁有優良資産，而是説服政府。這就導致了上市公司存在著較為普遍的包裝上市、打包上市和突擊改制等現象，政府也存在一定的尋租空間。這些企業雖然上市了，但仍然沿襲原來國有企業的經營機制和管理方式，企業的治理結構、激勵和約束機制沒有建立起來，盈利能力也很弱。２００１年４月份以後，股票發行用通道制和核準制代替了原來的指標制和審批制。這雖然是制度建設上的一個進步，但並沒有從根本上改革指標制條件下的股票發行的非競爭格局，股票發行成本依然居高不下。

    同時，由於政府重視籌資而輕視治理，使上市公司在長期疏于監管和沒有退市壓力的市場環境下，養成了許多後天缺陷。這主要表現在：第一，上市公司管理層利用國有股所有者缺位，形成內部人控制的局面，損害出資人和投資人的利益；第二，一些上市公司的大股東通過無償侵佔上市公司的資源，搞違規的關聯交易來損害中小股東的利益；第三，上市公司披露虛假資訊、虛報利潤，進行虛假重組來愚弄股民、抬高股價；第四，一些上市公司利用在股市上籌集的資金再投入到股市上去，通過賺取股價差來獲取短期收益等。

    上市公司的先天不足和後天缺陷，直接反映在中國上市公司一年不如一年的盈利能力上。

    從理論上看，股票價格是上市公司預期收益的反映。中國上市公司收益的逐年惡化成為制約股價走高的一個重要原因。

    背離原因之二：政府直接干預導致股價異常波動

    中國股市從創建之初就帶有明顯的政府直接干預色彩。監管部門對上市公司、投資者和市場等習慣於頻繁使用行政式的直接干預，經濟手段和法律手段則處於從屬地位，不僅使用頻率低，效力也很差。

    政策等的直接干預對股市的影響相當大，市場上幾次較大的異常波動全部是政策引起的。相反，沒有一項政策減小了市場的波動。

    由政策來決定股市，以及政策本身的時松時緊、缺乏連貫性和透明度，必然會帶來資訊的不對稱。在投資者以散戶為主的情況下，中國股市跟風操作的所謂羊群行為較其他市場更為普遍。這使股價變化趨同，從而加劇了股價的波動和股市的系統性風險。為防止風險的暴發，政府不得不對市場進行直接干預，這又帶來了股價的暴跌。過度投機和過度的政策干預造成了股市的異常波動，成為中國股市的重要特徵之一。

    證券市場內在機制的成長，與政府直接干預的衝突也越來越明顯。這些衝突表明，從穩定股市出發的政府干預非但不利於股市的穩定，反而還會造成股市更大的波動。比如，１９９６年在貨幣供給趨緩、宏觀經濟向好的形勢下，中國股市開始進入第二個週期第三波段的上升期。上證綜指從１９９６年１月的５３７．３５點，到同年１０月２３日再度攀升１０００點大關。１０月份以後，股市上漲達到瘋狂程度。為抑制過度投機，管理層在不到兩個月的時間裏連續發佈１２條政策。１２月１４日，滬深交易所宣佈從１６日起恢復漲跌停板制度。１２月１６日，人民日報發表特約評論員文章《正確認識當前股票市場》。當日，滬深股市絕大多數股票以跌停板報收。

    有關是否減持國有股政策的一波三折，是造成中國股市第三個週期第二波段下跌和此後走熊的重要原因。

    背離原因之三：貨幣政策對股市與宏觀經濟的影響不同

    股票市場並不是貨幣政策的直接調控對象，但貨幣政策通過對貨幣供應量這一中間目標的調控，會對股市波動産生重要的影響，並且在股市與宏觀經濟運作不一致時可能會放大其背離程度。貨幣供應量的變化最終都會反映在流入股市資金量的變化上，從而引起股價的波動。多年來，中國股市被稱為資金推動型市場（或稱資金市），就是指股價的上漲主要靠增量資金推動，而不像成熟市場那樣由上市公司的價值增值使股價得到自然提升。

    背離原因之四：心理預期差異對股市和宏觀經濟的影響

    股價的變化是投資者心理預期的反映。對股市的預期可以看作是對影響股價變化的所有變數的預測，這與消費者對宏觀經濟的預期並不完全相同。在中國股市處於第三週期的上升階段（１９９９年２月－２００１年６月），股價波動與消費者信心指數和消費者預期指數的變化相一致，都表現為持續攀升。但從２００１年中開始，轉入下跌階段的股市與較為穩定的消費者信心的變化發生了背離。之所以會出現這種背離，是因為影響這兩個心理預期的變數並不完全相同。雖然包括股市漲跌在內的一些因素會對宏觀經濟的心理預期産生共同的影響，但投資者對股市的預期還受其他一些特定因素的影響。這些因素往往與消費者對宏觀經濟的預期關係不大，比如上市公司結構、股市發育程度、股市擴容速度、對股市的直接干預等。

    由於預期是多種複雜變數在決策者頭腦中的反應，預期的不穩定往往導致股價呈現不規則的波動，這比服從於成本定價方式的實體經濟的穩定性要差，也是股市週期與宏觀經濟週期在短期內出現差異的本質原因。從中國股市與宏觀經濟的現實情況看，反映在心理預期上，一方面投資者對股市的預期與消費者對宏觀經濟的預期，在２００１年下半年以來開始出現背離，另一方面，２００１年下半年以來消費者對宏觀經濟的預期也與宏觀經濟走勢出現了離背。

    １、從規制的角度看，投資者對股市的預期與消費者對宏觀經濟的預期是相反的

    １９９５年以來，中國股票市場已經從單純強調發展的初創階段進入到發展與規範並重的階段，“在發展中規範”、“在規範中發展”已經成為中國股市發展總的指導方針，今後較長時期也不會改變。在這種背景下，投資者的預期是從放鬆到管制、從行政干預到制度約束。這種心理預期衝擊著，中國股市十多年來形成的注重投機而不是投資的盈利模式。監管越嚴格、制度越健全，留給投機者的機會就越少，大量資金就會從股市上撤出。

    ２、證券市場加速國際化對投資者心理預期的負面影響

    隨著證券服務業對外開放的起步、允許上市公司國有股和法人股向外商轉讓，以及ＱＦＩＩ制度的實施，中國股票市場的國際化正在加速，對投資者心理預期的負面影響也越來越大。對投資者來説，這意味著投資決策的重大調整。過去１０多年來在封閉環境下運作的投資決策理論和盈利模式可能因此失效，走向開放帶來的直接問題、是中國證券市場與國際成熟市場的差距將如何解決。這些問題涉及到上市公司股權結構、投資價值和價格的重新定位，涉及到整個市場投資理念的變化，涉及到市場分割走向市場統一，以及金融衍生工具不斷推出等問題。開放還意味著資金流動範圍，將從原來的與國際市場完全隔離逐步走向相對隔離，並最終走向全面自由流動；意味著投資者構成的變化和投資品種的豐富。顯然幾乎所有的投資者，對於這些問題將如何解決都缺乏一個明確的政策預期，也正是這種預期上的模糊，成為投資者無法做出決策的根本障礙，所以選擇等待和暫時離場觀望似乎是唯一的選擇。

    ３、投資者與管理層之間對政策的不同預期，導致旨在促進股市長期發展的政策常産生相反的結果

    一些對中國證券市場長期發展有明顯益處的制度，出臺之後反而成為利空。１９９９年７月１日，從起草到通過經歷整整６年的《證券法》在實施當日，滬深股市深幅回調，跌幅分別達７．６１％和６．２８％，創下１９９６年以來單日最大跌幅，兩市有５００余只個股跌停。２００２年以來，儘管管理層高密度地推出利好政策，但股指走勢、市場的反應卻與投資者和管理層的願望相反。

    ４、消費者對宏觀經濟的預期也與宏觀經濟走勢相背離

    １９９８年以來，中國經濟雖然進入了一個波幅減小、相對平穩的時期，但實際經濟增長速度基本上處於潛在增長速度之下，通貨緊縮成為宏觀經濟中面臨的重要問題之一。２００１年中以前，消費者預期指數始終高於消費者信心指數，消費者對未來較好的預期帶動了消費者信心指數逐月上升。但２００１年中以後，兩大信心指數相互重合，並從高位下滑，連續１５個月穩定在１９９７－１９９８年的水準。反映在實體經濟中就是，２００２年１－１１月社會消費品零售總額比上年同比增長８．８％，增幅卻回落了１．３個百分點。同時，日益加大的失業壓力和減緩的收入增長，仍然是制約預期增長的重要因素。

    股市啟示錄

    中國股市目前還不具備宏觀經濟“晴雨錶”的功能。同時，由於股票流通市值佔城鄉居民儲蓄的比例僅為２０％，股市籌資佔固定資産投資中國內貸款的比例僅為１７％，當前中國股市還沒有達到影響消費者行為和企業投資的程度。但從發展的角度看，隨著股票市場規模的擴大，應重視兩個週期背離對宏觀經濟的負面影響，最大限度地發揮股票市場的功能，為宏觀經濟的穩定和發展服務。

    從兩個週期的背離中，我們得出四點啟示：

    １、重視股票市場自身的力量，減少政府的直接干預

    相對於完善上市公司的治理結構、轉變經營機制來説，股市的融資功能居於次要地位，政府應避免通過政策影響股價走勢。事實上，１９９６年以來中國股票市場上，來自市場的內在機制與政府直接干預的衝突越來越明顯，政策干預不但不能改變股市運作規律，反而還會加劇短期波動，造成市場的不穩定。從長期看，政府的作用應限于推進證券市場的制度建設和監管手段的完善上。

    ２、在當前市場不確定性增加時，政府更應重視穩定市場信心

    股價的變化是投資者預期的反映，這包括對宏觀經濟的預期和對股市本身的預期。２００１年以來，兩個週期的背離説明投資者對股市未來存在著較大的不確定性預期。要扭轉股市的頹勢，就要從改變投資者預期入手。目前應制定一個股市發展中期規劃，對股市的國際化、股權結構等敏感問題應有明確的闡述，給投資者以清晰的預期。

    ３、要重視股市變化對貨幣政策的影響

    貨幣政策是産生股市週期與宏觀經濟週期背離的一個重要原因。在重視貨幣政策對股市影響的同時，更應重視股市變化對貨幣政策産生的影響，因為這涉及到貨幣政策的調控效果和宏觀經濟的穩定。要把股市變化與貨幣供應量、物價變化等納入到整個宏觀經濟中通盤考慮，密切關注短期資金的流動。

    ４、要積極發展包括股票市場在內的整個證券市場，特別是企業債券市場

    在發達國家的證券市場中，公司債券、政府債券和股票的比例為３：１：１。與之相比，我國證券市場不僅規模較小，而且更偏重於股票市場和國債市場，企業債券市場所佔的比例較小。２００１年企業債券餘額１００９億元，僅為股票市場規模的２．３％。企業債券不僅對企業來説是一個成本較小的融資手段，而且還可以增加公眾的投資渠道，對制衡股價和儲蓄資金過多流入銀行都具有積極意義，關鍵是建立公正的債券評級機構，對債券發行、交易和償還建立有效的監督機制。

    經濟參考報 2003年2月26日