一、資本項目開放與匯率制度改革

    從我國改革開放的形勢看,放鬆金融管制,實現金融自由化將是一個必然趨勢,而資本項目放開與匯率制度改革又有很大關係。從新興市場經濟國家的經驗看,資本項目開放對匯率政策的影響可以反映在有抵補的利率平價條件中。在遠期匯率和國外利率被確定的情況下,一國可以確定國內利率水準或即期匯率水準,但不能同時決定利率和匯率水準。隨著資本項目的開放,如果一國試圖維持固定或爬行盯住匯率,則很難保證在不發生資本流動的情況下使國內利率水準獨立於國外利率。

    盯住匯率制度下,對付資本流入劇增的第一個政策措施是政府進行衝消干預,即賣出政府債券,買進外匯,以降低資本流入對國內貨幣政策的衝擊,但這種衝消操作的結果會增加財政成本。對付資本流入的第二個辦法是對流入的資本"貨幣化",即允許外國投資者在外匯市場上用外匯購買本國貨幣,或者中央銀行投放基礎貨幣購買外匯,這將帶來通貨膨脹的壓力。應付資本流入增加的其他一系列措施包括:收緊財政政策；對資本流入實行控制,放鬆對資本流出的控制；提高商業銀行的準備金比率或提高再貼現率(主要針對那些可引起國內銀行資産增加的資本流入)；加強金融監管,限制銀行過多地參與股票和房地産市場交易等。

    為對付資本流入增加,許多國家轉向選擇更加有彈性的匯率安排,這樣可以消除資本流入對國內貨幣供給産生的擴張性影響,增加匯率風險以阻止投機性和破壞性的短期資本流入。一些國家調整匯率制度的方法主要包括:1、在浮動匯率制度下讓匯率升值；2、重新評定盯住匯率的目標值；3、在盯住或有管理浮動匯率制度下加大波動的區間。從新興市場經濟國家的情況看,資本項目開放後,面對資本流入增加,對匯率制度所做的調整,可謂各有各的辦法。

    一些國家長期維持盯住匯率制度,這可以看成是對匯率的隱含擔保,將刺激該國的對外借款,進而增加金融和企業部門的外匯風險,當市場信心不穩,資本外流,外匯儲備減少,提高國內利率不足以扭轉資本的外流趨勢時,浮動匯率常常是這些國家主要的政策選擇。

    資本項目開放以後,應允許匯率的多次小幅調整,讓因經濟基本面和市場供求變化而産生的幣值調整壓力在多次小幅釋放,而長期累積實際匯率與均衡匯率之間的偏離壓力,然後一次性釋放,對經濟和金融系統將産生巨大衝擊。這在一些新興市場經濟國家中,有不少教訓。

    二、人民幣匯率制度改革面臨的挑戰

    當前人民幣匯率的形成機制是,客戶(外貿公司或企業)的外匯收入需向外匯指定銀行結匯,其經常項目的用匯需求也可向外匯指定銀行提出,申請售匯。外匯指定銀行與客戶之間每天都發生結售匯業務,銀行每天都會形成一個外匯凈頭寸。這部分凈頭寸,有的銀行在營業終了時先與上級行平盤,上級行匯總各分行外匯頭寸形成凈頭寸,通過全國外匯交易中心平盤；有的銀行經授權直接參加當地交易中心進行平盤。

    在外匯交易中心,市場的交易是所有會員參與買賣,實行會員分別報價,電腦撮合成交的競價成交方式。根據價格優先、時間優先的原則,電腦對外匯的買入報價和賣出報價按先後順序組合,組合後按最低買入價和最高賣出價進行撮合,形成一筆撮合價。

    在每天的市場交易中,一場交易的所有撮合價的加權平均數形成當天的加權平均價,這個加權平均價即是人民銀行第二天公佈的人民幣和外匯的基準匯率。人民銀行每日只公佈人民幣對美元、港幣和日元的基準匯率,人民幣對其他貨幣(歐元、英鎊等)的匯價是根據每日紐約外匯市場上美元對其他貨幣的收盤價和人民幣對美元的基準匯率套算出來的。

    從目前人民幣匯率形成機制看,有如下特點:

    一是中央銀行干預外匯市場的被動性。從1994年起,實行結售匯制,絕大多數國內企業的外匯收入必須結售給外匯指定銀行,同時中央銀行又對外匯指定銀行的結售週轉外匯餘額實行比例幅度管理。上述管理辦法,使央行干預成為必需行為。特別是近年來,我國國際收支出現大量順差,國家外匯儲備大幅增加。外匯儲備的多少成為一種信心指標,具有向下剛性,一旦外匯儲備下降,市場貶值預期驟增,會迫使中央銀行干預市場,以確保儲備的增長。

    二是匯率變化缺乏彈性。由於我國國際收支連年順差,央行對外匯市場的干預不可避免,因此人民幣匯率水準不純粹由市場供求來決定,在很大程度上受國家宏觀經濟政策影響。而因匯率波動幅度小于1%,匯率被國際貨幣基金組織認定為盯住美元的固定匯率。

    然而,人民幣匯率的固定增加了無風險套利的機會。由於人民幣匯率基本固定,當國內外利率出現差異時,由於人民幣匯率無風險,便導致單邊套利機會的出現。儘管在我國實行資本項目管制的情況下這種套利存在一定的成本,但當套利收益超過套利成本時,套利會通過非法逃套匯等形式進行,這就增加了資本項目外匯管理的難度。而另一方面,人民幣匯率的固定增加了無風險套匯的機會,也使投資者可以在國內以較低價格收購産品,在國外銷售後換取外匯,再兌換成人民幣,人民幣匯率的相對固定保證了這種投資行為無風險。

    三是匯率的形成機制不健全。現行人民幣匯率形成機制的基礎即銀行結售匯制,強制結售匯使得市場參與者,特別是中資企業和商業銀行,持有的外匯必須在市場上結匯,不能根據自己未來的需求和對未來匯率走勢的預測自主選擇出售時機和出售數量,這種制度上的"強賣"形成的匯率並不是真正意義上的市場價格。

    四是形成匯率的外匯市場不完善。目前我國外匯市場存在交易主體過於集中、交易工具單一的問題。銀行間市場主體主要由國有商業銀行、股份制商業銀行、經批准的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成。從交易額來看,中國銀行是最大的賣方,中央銀行是最大的買方,雙方交易額佔總交易量的60%以上。主體構成較為單一,交易相對集中,這也使得外匯交易帶有"官方與民間"交易的色彩。

    三、人民幣匯率制度改革選擇什麼路徑

    對人民幣匯率制度改革,人們有不少設想。其中選擇自由浮動匯率制是否可行呢?答案是否定的,原因如下:

    1、浮動匯率具有不確定性的特徵,我國加入WTO後,浮動匯率的這種不確定性可能加劇。國際收支的不確定性增加可能帶來匯率的劇烈波動。中國加入WTO之後,如果中國選擇自由浮動匯率制,匯率可能出現較大的波動,對國內經濟産生衝擊。

    2、我國經濟自由化程度並不太高,不具備匯率一步到位自由浮動的條件。我國貿易領域、投資領域存在很多管制,利率也沒有市場化。存在諸多管制的情況下形成的各種價格並不能代表真實的市場供求,如人民幣基本上看應該是升值趨勢,但由於匯兌等方面存在一些限制,誤導企業産生貶值預期。在中國經濟尚未完全融入世界經濟之前,一步到位地實行自由浮動匯率,並不合適。

    同時,在我國經濟政策的選擇中,獨立的貨幣政策必不可少,考慮到目前情況下我國資本項目管理不宜完全放開,因此也不必急於採取完全浮動的匯率制度。

    那麼,選擇目標區匯率制是否合適呢?回答也是否定的。因為從我國目前的情況看,實行目標區匯率的設想不具有可操作性。為實行目標區匯率制度,貨幣當局要設立一個均衡匯率以便同國內經濟、國際收支的長期趨勢相適應,並且圍繞這一可調整的均衡匯率設定較寬的波幅,以克服固定匯率制的過分僵化和自由浮動匯率制的過分波動,達到一方面既保持匯率基本穩定,另一方面又使經濟政策具有一定靈活性的目的。

    然而,在實踐中,基礎均衡匯率的計算就很困難,如果不能計算出合理的基礎均衡匯率,目標區匯率的合理性在根本上將受到動搖。實踐的結果也不支援目標區匯率理論所宣稱的,只有當匯率水準接近波幅上下限時中央銀行才對匯率進行干預的結論。中央銀行往往出於多種原因干預外匯市場。此外,匯率目標區體系應包括哪些貨幣,目標區的寬度和調整頻率應根據什麼標準確定等一系列問題也不好解決,或確定起來具有很大的隨機性。因此,需要探索新的路徑。

    政策建議

    應增強匯率彈性和靈活性

    人民幣匯率制度的改革方向是實行真正的有管理浮動匯率制,增加彈性和靈活性。從長期看,應增加匯率的彈性,擴大匯率的浮動區間,逐步過渡到人民幣的獨立浮動。從近期和中期來看,加入世界貿易組織以後,我國匯率政策的立足點應是:首先,不承諾人民幣資本項目可兌換。加入世界貿易組織後,不僅國際貨幣基金組織協定的第八條款對中國有約束力,世貿組織的最惠國待遇、國民待遇、透明度和公平競爭原則對中國也同樣具有約束力,但這些約束力並不要求中國資本項目可兌換。在世貿組織和國際貨幣基金組織的框架下,人民幣不完全可兌換、經常項目外匯收入實行結匯制,這些措施與實行浮動匯率並不矛盾。二是人民幣仍然實行有管理的浮動匯率,增加匯率波動的區間。近期可以考慮的措施是人民幣不僅僅盯住美元,而是盯住一籃子貨幣。三是要逐步完善外匯市場,四是要改進貨幣當局的干預機制。

    1、改進人民幣匯率的形成機制,提高匯率生成機制的市場化程度

    應將目前國內企業的強制結售匯制逐漸過渡到意願結匯制。人民幣匯率形成的市場要素不足,其關鍵在於現行的強制結售匯制。對強制結匯制度的改革,可以考慮擴大允許保留經常項目外匯收入的企業範圍,企業通過對持有還是賣出經常項目外匯收入的選擇間接參與人民幣匯率形成；還可以考慮對現有允許保留外匯結算帳戶的企業擴大可以保留外匯的限額；另外,結匯寬限時間可以延長,允許企業經常項目收匯後在一定期限內可以不結匯,這樣企業可以選擇適當的價格結匯。

    2、培育健全的外匯市場

    從強制結售匯制過渡到意願結售匯制後,可以考慮增加市場交易主體,讓更多的企業和金融機構直接參與外匯買賣,以避免大機構集中性的交易壟斷市場價格水準。增加外匯交易工具,目前外匯交易僅限于美元、日元、港幣的即期交易,而遠期交易、調期交易、回購交易、外幣期貨期權等交易手段沒有得到充分發展。由於我國目前實行實質性的盯住匯率,匯率風險較小,一旦採用較靈活的管理浮動匯率制,匯率波動幅度將增大,加入WTO之後,涉外經濟活動增多,匯率風險問題會顯得更為突出,開辦這些金融業務可滿足企業套期保值的需求。另外,遠期外匯交易形成的遠期匯率代表了銀行和企業對匯率的預期,有助於即期匯率的確定。

    3、制定合理的匯率波動區間,增加人民幣匯率靈活性

    人民幣匯率波動區間大小的確定,應綜合考慮一系列因素,包括:實際有效匯率；月度交易餘額；季度國際收支餘額的變化；國際儲備的充足性與變化趨勢；人民幣利率水準等等。

    當前,支援一個"較窄"的波動區間的理由是:我國宏觀經濟承受匯率波動的能力還相當弱；現代企業制度改革剛剛起步,企業的外匯風險意識不強；中央銀行的監管能力不足。支援一個"較寬"的波動區間的理由是:有利於獨立地執行貨幣政策；一個較寬的波動區間可以使均衡匯率在發生變化後仍然維持在波動區間範圍內；加入WTO後,國際收支狀況可能出現較大波動。

    綜合這兩方面的理由,擴大匯率浮動區間應分步驟實施。當前要用足0.3%的浮動區間,允許匯率每天可以上下波動一兩百個基本點,這將向市場傳遞一個央行減少干預的信號,有利於市場正視匯率風險。待市場逐漸適應匯率波動後,再視經濟金融形勢的變化和外匯市場供求狀況逐步擴大浮動區間。

    4、改進和完善中央銀行的干預機制

    減少央行干預外匯市場的頻率。目前,央行入市干預的交易日數超過總交易日數的70%,對銀行間市場敞口頭寸基本全額收購或供應,可以説主導了市場匯率的形成。擴大匯率波動區間後,中央銀行應減少市場干預頻率,除非當市場匯率由於各種因素的影響,形成趨勢性的、較長時期內的低估或者高估,並可能對經濟運作産生不利影響時,中央銀行才入市干預。

    5、協調好資本項目開放與人民幣匯率制度改革的關係

    我國資本項目開放動因來自內部與外部,內部原因包括:有利於我國擴大利用外資,與國際經濟接軌,實施"走出去"的經濟發展戰略,並減輕資本管制的成本等。外部原因是:發達國家和國際經濟組織(如IMF)要求發展中國家開放資本項目的壓力,加入WTO後國際資本流動的增加要求放鬆對資本的管制。

    應該看到,我國資本項目開放的條件還遠不具備:匯率機制僵化,國際貿易剛剛開始自由化,國內價格尤其是利率還沒有市場化,微觀基礎尤其是商業銀行還沒有實現商業化運作,貨幣當局的監管能力還十分不足。在這種情況下,開放資本項目尤其是短期資本項目必然帶來對人民幣匯率的投機性攻擊,造成國內經濟的動蕩。

    與資本項目開放的收益相比,開放的成本相對較高,因此,資本項目的開放應貫徹積極穩妥、收益大於成本的原則,在資本項目尚未完全放開之前人民幣匯率應繼續實行有管理的浮動,在資本項目完全放開之後再採用獨立浮動的匯率制度。

    八種匯率制度功能各不相同

    匯率制度是一國對匯率決定、調整等一系列問題的制度安排。從最靈活的匯率制度到最僵硬的匯率制度,匯率制度共包括8種安排,這裡按靈活性逐漸減小的順序分析如下:

    1、自由浮動匯率。外匯的價值由市場自由決定,中央銀行不干預外匯市場,對外部和內部衝擊名義匯率及時做出反應,不需要高額外匯儲備,這種制度的缺點是名義(和實際)匯率的大幅波動可能扭曲資源配置,匯率的隨機性和通貨膨脹偏向較大。實際上,沒有任何一個國家採用純而又純的浮動匯率。

    2、有管理的浮動匯率。中央銀行偶爾干預外匯市場,但不捍衛任何確定的平價,干預的頻率根據匯率目標而定。主動的干預(對衝的或非對衝的)導致外匯儲備的變化,間接的干預(通過改變利率、流動性和其他金融工具)並不引起儲備的變動。有管理浮動匯率的優點是避免了匯率的過分波動,主要缺點是央行行為缺乏透明度,可能引起很多不確定性,干預只能帶來短期效果,而且這種效果還可能是負面的。

    3、在一個區間內浮動(目標區)匯率。名義匯率允許在一個區間內自由浮動,這個區間的中心是一個固定匯率,這個固定匯率要麼盯住一種貨幣,要麼盯住一籃子貨幣,中心匯率又稱為基礎均衡匯率,即期匯率圍繞著這一基礎均衡匯率波動,波動幅度有上下限限制。

    在實踐中,波動幅度往往是"軟波幅",貨幣當局並沒有絕對義務在即期匯率衝擊目標區邊界時進行干預。如成立於1979年的歐洲匯率機制(ERM),匯率波動的區間在＋2.25%內。這種匯率制度的優點是,其匯率波動區間和中心點有助於引導公眾預期,但1992年至1993年的歐洲匯率機制危機表明這種匯率安排易於受到投機者衝擊。

    4、爬行區間匯率。匯率在一個區間內波動,中心平價隨時間而改變。中心平價的爬行可以按照兩個原則進行,一個是回顧性爬行,如根據過去的通貨膨脹率調整中心平價；另一個是前瞻性爬行,如根據預期的或目標通貨膨脹率調整中心平價。這一匯率制度可以使高通脹國家採用區間調整的匯率而不必調整中心平價,缺點是回顧性爬行可能引入通貨膨脹慣性,而前瞻性爬行則可能産生匯率高估,引來貨幣投機。

    5、爬行盯住匯率。在高通貨膨脹國家,盯住匯率可以通過一系列的小幅貶值重新確定,而這種調整可以是每週一次的。一種調整方法是匯率調整的路線是事先公佈的,爬行的比率故意設得比預期的通貨膨脹率低,以努力走出通貨膨脹。第二種方法是放棄治理通貨膨脹,匯率根據物價水準指數化,以保持實際匯率的穩定。

    爬行盯住匯率的缺點是如果得不到財政政策和收入政策的支援很難維持,而通脹率指數化的匯率帶來了通貨膨脹慣性,可能使匯率失去名義錨的作用。

    6、固定但可調整的匯率或可調整盯住匯率。名義匯率是固定的,但貨幣當局並沒有維持一個固定平價的義務,對平價的調整成為一項強有力的政策工具。這是上個世紀最流行的匯率制度,佈雷頓森林體系崩潰以後,大多數發展中國家採用這種制度。這種制度下,匯率的調整(貶值)常常是突如其來的,帶來了匯率的不確定性和通貨膨脹壓力。

    7、貨幣局制度。貨幣當局根據對應的外匯儲備額按某一固定比價發行國內貨幣。這種制度有利於維持匯率的可信度但不利於匯率的調節,外部衝擊只能通過國內經濟活動加以吸收,中央銀行喪失了其最後貸款者的職能。歷史上一些小國家採用了這種制度,但並不成功。

    8、貨幣聯盟。一國使用與其鄰國相同的貨幣,包括統一貨幣(如歐洲貨幣聯盟統一使用歐元)和美元化兩種形式。巴拿馬和一些東加勒比島國採用了美元化的貨幣制度,而美元化使一國放棄了鑄幣稅收入,喪失了貨幣政策的主權,是固定匯率制度中的一種極端形式。(中國人民銀行研究局 卜永祥)

    上海證券報 2003年1月17日