外資參股證券經營機構

    有關外資參股證券經營機構的政策研究前幾年就已展開，２００１年以後進入了實質性研討和實踐探索階段，到２００２年３月中外資金融機構已簽訂的基金運作方面的合作協議達到１９項，而中外證券公司方面的合資、合作在２００２年以後也快速展開；２００２年６月中國證監會根據中國加入世貿組織的承諾出臺了《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》，這標誌著外資參股中資證券經營機構的行政管制已經取消。

    外資參股證券經營機構的好處，從中國境內資本市場發展來説，大致有三個方面：一是通過外資帶入國際運作的規範和經驗，有利於推進中國境內資本市場的規範化建設，為中國資本市場的健康發展創造必要的市場條件；二是通過外資參股中資證券經營機構，有利於加快培育成熟的機構投資者的進程，為調整中國境內投資者結構和推進資本市場有序運作創造條件；三是通過外資帶入國際規則和國際經驗，有利於推進中國境內資本市場的國際化建設，為境內資本市場與國際資本市場的接軌準備條件。

    顯而易見，實行外資參股證券經營機構的政策有著諸多有益之處，但是，要將這些益處落到實處，使其效能真正發揮出來，尚需一系列條件相配合。在這些條件尚未具備的情況下，普遍實行參股合資也許對各方來説都難以達到預期效果。另一方面，僅僅選擇“參股”這一種方式，不論對中方還是對外方來説，都可能過於單一，由此，可能引致一些新的問題發生。

    從外資參股證券公司來看，雖然在《外資參股證券公司設立規則》第五條中規定：外資參股證券公司可以經營下列業務：股票（包括Ａ股、Ｂ股和Ｈ股等）和債券（包括政府債券和公司債券）的承銷，外資股（如Ｂ股、Ｈ股等）的經紀，債券（包括政府債券和公司債券）的自營以及中國證監會批准的其他業務，但是，受三方面因素制約，外資參股的證券公司在業務上難以有效定位和充分展開。

    第一，承銷業務。《外資參股證券公司設立規則》第五條中規定：“證券公司應當按照本條第一款的規定向中國證監會提出業務範圍的申請”，這實際上意味著外資參股證券公司在設立後的一段時間內只能從事股票和債券的承銷業務。由此引致了一系列相互矛盾的現象發生：其一，對中資證券公司來説，承銷Ａ股已有多年的經驗，能夠承銷的政府債券和公司債券也相當有限，外資加入既難以使其承銷能力增強和通道數量增加又要從本來就相當有限的承銷收入中分取一部分收益，因此，是否需要通過設立外資參股證券公司的方式來專門從事Ａ股、政府債券和公司債券的承銷就成為一個決策的難題。其二，對外資投資銀行來説，爭取Ｂ股、Ｈ股及其他外資股本的承銷權本來就處於激烈競爭狀態中，與中資證券公司合資很難增強其爭取外資股承銷權的競爭能力，而一旦獲得了承銷權，在分享承銷收入中，由於它們在合資證券公司中僅擁有１／３的股權，所以，實際可得利益相當有限。另一方面，在與中資證券公司合資後，它們在境外的投資銀行並不因此而撤銷，由此，與其將外資股的承銷交給中外合資證券公司來經營還不如由它們的母公司獨立經營。其三，對中外合資證券公司來説，由於境外規則與境內規則有著相當多的差別，由此，在合資證券公司的承銷業務中，會在相當多具體事務上發生磨擦。

    第二，交易業務。交易業務主要由代理買賣業務和自營業務構成。《外資參股證券公司設立規則》第五條規定中沒有列舉出Ａ股的代理買賣業務和自營業務，這意味著中外合資證券公司在相當一段時間內不能從事這些業務活動。合資證券公司不能從事這些業務的基本原因在於，與此相關的資本賬戶尚未對外開放。但就可從事的Ｂ股、Ｈ股及其他外資股的交易來看，對外方而言，這些股票交易（不論是代理買賣還是自營）在境外均已可以展開，而除Ｂ股之外的各種外資股在境外交易比境內交易更為方便有利，因此，以合資證券公司的方式來經營Ｂ股、Ｈ股等業務的代理買賣並無優勢，更不用説，合資證券公司從事這些業務尚需經證券交易所在地的證券監管部門批准，同時，以合資證券公司方式進行操作實際上存在著與外方母公司之間在業務利益方面的不協調之處。另一方面，對中方來説，在境內已可經營Ｂ股代理買賣，將這一業務劃入合資證券公司之中，既難以擴大Ｂ股的經紀收入又需要與外方分享收益，也沒有多少實質意義。其二，從政府債券和公司債券的自營來看，對外方來説，在境內債券市場尚未對外開放的條件下，通過合資證券公司介入政府債券和公司債券的自營領域，的確是一個重要的政策通道，但境內政府債券和公司債券的市場規模不大，在一段時間內由自營可得的收益也將相當有限。對中方來説，政府債券和公司債券的自營本來就沒有限制，通過合資證券公司的方式來展開似乎意義不大，同時，也容易與中方母公司的這些方面業務相矛盾。

    第三，組織模式。對眾多外資投資銀行來説，進入中國境內資本市場當然是一個多年期待之事，但它們期望中的組織模式不是單一的參股方式，更多的是以外資獨資的方式（至少以控股方式）進入中國境內資本市場，因此，建立在參股基礎上的組織模式，不僅對外資投資銀行的吸引力有限，而且在設立了中外合資證券公司後，受利益驅動和權益掣肘，外方對該公司管理、技術、經驗及其他方面的貢獻也相當有限。

    由於以上這些問題的存在以及其他問題的存在，所以，迄今在參股合資方面，絕大多數中資證券公司和外資投資銀行都持謹慎態度，已達成合資意向並採取實質性舉措的屈指可數。與此對應，有關外資參股證券經營機構的該種好處在實踐中也大打折扣。

    中國股票存托憑證（ＣＤＲ）

    中國存托憑證（ＣＤＲ），是指境外上市公司通過將一部分已發行上市的外資證券託管在當地託管銀行並由中國境內的存券銀行發行對等存托證券在境內證券市場上市交易的證券發行上市方式。由於目前各方探討ＣＤＲ的運用集中在股票上，所以，我們將這種方式稱為中國股票存托憑證。所謂ＣＤＲ不過是境外上市股票在中國境內再上市的一種方式。自２００１年以來，有關運用ＣＤＲ方式使境外上市股票轉為在境內上市主要涉及的是在香港聯交所上市的中資公司（即紅籌股公司）和在美國Ｎａｓｄａｑ上市的中國境內公司。

    中國境內是否需要在近期實行ＣＤＲ方式，筆者認為需要注意如下幾方面問題：

    第一，ＡＤＲ的實質。從機理上説，ＣＤＲ來源於美國的ＡＤＲ制度。在２０世紀６０年代，隨著戰後經濟恢復和美國經濟的長足發展，投資者（尤其是個人投資者）投資于資本市場的需求快速增長，面對國內上市公司數量有限從而可交易的股票數量有限的狀況，不少投資者有了投資于國外資本市場的要求，在這種背景下，美國出於兩方面考慮，推出了ＡＤＲ方式：其一，如果准許美國投資者（尤其是個人投資者）自由地直接投資于外國股票市場，雖然符合“自由主義”準則，但任何股票市場的法治總是以其所在地法律法規為基礎的，這樣，要運用美國的法律法規來保護美國投資者（尤其是個人投資者）的權益就比較困難；其二，如果准許符合美國上市條件的外國公司在美國發股上市，雖然能夠在一定程度上滿足美國投資者（尤其是個人投資者）的資本投資需求，但這些外國公司位於美國之外，接受其註冊地法律法規的規範，由於各國法律法規體系不盡相同，這樣，在會計制度、資訊披露、市場監管等各方面依然容易發生這樣或那樣的不協調問題，而一旦這些外國公司發生問題，美國投資者的權益還將受到嚴重影響。在既能有效滿足投資者投資于外國股票的需求又能運用美國法律法規來有效地保護美國投資者權益的權衡中，美國推出了ＡＤＲ方式。通過這種方式，一方面美國能夠將外國股票引入美國股市以滿足投資者的需求，另一方面，通過ＡＤＲ方式進入美國股市的外國股票及其上市公司應接受美國法律法規的約束和調整，由此，能夠較為有利地保護美國投資者的權益。顯而易見，ＡＤＲ的實質在於，運用美國法律法規來維護美國投資者的權益，而這同時就是一種維護經濟主權的表現。

    從中國境內情況來看，實行ＣＤＲ的條件與ＡＤＲ有著多方面差別：其一，中國境內的資本市場與國際資本市場並未接軌，境內投資者（包括機構投資者）尚不能直接投資于境外股市，這意味著境內投資者對境外股市了解較少，因此，並無明顯的投資于境外股市的強烈需求。其二，中國境內眾多公司有著發股上市的要求但因通道狹窄難以實現，因此，實行ＣＤＲ並非是境內投資者的需求。其三，境內法律法規及其他相關制度與境外規則有著較大差異，同時，隨著改革深化，相當多的法律法規及其他相關制度還將進一步調整、補充和完善，這意味著現今實行ＣＤＲ所需的法律法規條件是不充分的不穩定的，因此，實行ＣＤＲ缺乏對應的法律法規條件。其四，中國境內的人民幣迄今不是國際貨幣且不可自由兌換，無法成為連接境內外股市從而無法促使境內外同一股票在價格上的趨同，這意味著實行ＣＤＲ缺乏基本的貨幣條件。

    第二，ＣＤＲ與香港經濟的關係。ＣＤＲ概念最初由香港提出，為了扭轉經濟和金融的下落走勢，努力推進香港經濟和金融的進一步繁榮，特區政府推出了一系列新的舉措。２００１年５月，香港特區政府的一些人提出了運用ＣＤＲ方式來聯通境內與香港的股市，並建議從在香港上市的國企紅籌股開始實施ＣＤＲ。對此，中國境內的有關政府部門、學者和其他方面人士予以了積極響應。的確，如果通過ＣＤＲ，既能夠推進香港股市的交投活躍、規模擴展並由此帶動其他金融活動的走勢向好，同時，又能夠刺激香港經濟疲軟態勢的轉變，實現香港經濟的新繁榮，是境內外各界都“求之不得”之事，但是，這一願望可能過於簡單樂觀。即便不説中國境內各方麵條件尚不具備，僅從香港股市來説，也有諸多問題值得深入考慮：

    首先，ＣＤＲ的效應有限。在香港聯交所的上市公司中國企紅籌股所佔比重相當有限，即便假定這些國企紅籌股都採取ＣＤＲ方式逐步轉向中國境內證交所，並假定在轉移過程中由兩地股價差異而存在鉅額套利，ＣＤＲ所能産生的效應也基本集中在國企紅籌股方面，因此，所謂成交量擴大、指數上升、股價上揚也基本集中于國企紅籌股，對包括香港本地股在內的大多數非紅籌股來説，其走勢和價格不但很難因此上升，而且很可能因眾多投資者將資金轉投資于紅籌股而拋售非紅籌股導致這些股票價格嚴重下跌。

    其次，Ｂ股的負面效應依然嚴重。２００１年２月１９日，境內證券監管部門決定將Ｂ股交易向境內居民個人開放，因此，邁開了外資股轉向境內交易的步伐。由於在價格上Ｂ股僅有Ａ股的４０％－６０％，所以，在最初的幾個交易日內，Ｂ股的持有者惜售股份，境內Ｂ股市場出現了有行無市的連續漲停板現象。６月１日，在境內居民個每人平均可介入Ｂ股交易以後，Ｂ股呈現快速回落走勢，致使一大批境內居民個人深套于Ｂ股之中。在這一過程中，因Ｂ股交易而引致境內資金流向境外多達４０－５０億美元。有些媒體以“解放大香港、套牢全中國”為題對此進行了報道。在這種背景下，實行ＣＤＲ將境外低價股轉入境內以高價賣出，難免使Ｂ股效應再度發生，這不僅將面臨境內投資者的抵觸及其他不良反應，而且有悖于境內證券監管部門提出的“保護中小投資者權益”的宗旨。

    因而，就眼下條件和運作標的而言，ＣＤＲ推出尚不成熟。

    認可的境內機構投資者（ＱＤⅡ）

    為了增強香港金融的發展潛力，再考慮加入世貿組織以後中國境內金融經濟與香港金融發展的聯動效應，２０００年以來，境內外（尤其是境內與香港兩地）的金融研究界和金融實務界比較集中地對運用“認可的機構投資者”機制進行了較為廣泛的探討。“認可的機構投資者”由兩方面構成：認可的境內機構投資者（即ＱＤⅡ）和認可的境外機構投資者（即ＱＦⅡ）。ＱＤⅡ和ＱＦⅡ雖然被簡稱為“雙Ｑ”並從字面含義來説二者是相互對應的，但從實踐過程來看，這是兩個不同的制度和機制，它們各自形成和實施的條件、目的和過程也不盡相同，因此，應予以分別對待和分析。

    所謂ＱＤⅡ制度，是指在中國境內資本賬戶尚未完全開放的條件下，中國境內金融（或證券）監管部門以特許方式批准那些符合法定條件的境內機構投資者投資于境外資本市場的一種制度安排。對香港而言，由於除中國境內機構投資者直接進入香港金融市場投資尚有制度障礙以外，世界各國和地區的機構投資者一般沒有制度限制，因此，實行ＱＤⅡ制度主要是為了解決中國境內機構投資者進入香港金融市場的制度問題。

    無庸贅述，在中國境內資本賬戶尚未充分開放的背景下，如果其他方麵條件比較成熟，運用ＱＤⅡ方式來推進境內機構投資者邁出國門，加入國際金融市場競爭，的確是一個可考慮的政策選擇。但是，從目前中國境內各方面情況來看，相關條件並不成熟。

    第一，境內證券經營機構資質認可的條件不成熟。一般來説，實行ＱＤⅡ需要具備兩方麵條件：一是在資本賬戶尚未開放的條件下，為認可的境內機構投資者開立特別可自由兌換的、進出數額相互關聯的子賬戶，各家認可的境內機構投資者再在各子賬戶下開設實時監管的二級賬戶在境外資本市場進行投資運作。二是對申請從事境外資本市場投資運作的境內機構投資者進行認可。在這個過程中，為境內機構投資者開立特別的外匯兌換監管子賬戶雖有難度但通過制度安排是可以解決的，真正的難點在於對申請從事境外資本市場投資運作的境內機構投資者的資質認可和申請意向的認可。由於境內的經濟體制與香港有著相當大的差別，所以，在資質認可過程中很可能發生境內相關監管部門的認識將與香港對應監管部門在一系列具體事項上的認識不相協調，比如公司性質、公司治理結構、財務狀況、違規記錄等。由此，引致ＱＤⅡ在實施中的困難。

    第二，推出外匯證券投資基金的條件不成熟。

    其一，基金管理人的資質認可難以解決。從２０００年１０月《基金黑幕》一文揭露的境內基金管理公司在基金資金運作中的種種違規現象到２００１年１２月１２日基金資金嚴重違規申購“深高速”（當時各家基金管理公司管理的基金凈值僅７００多億元人民幣，但申購資金卻多達１０００多億元人民幣），恐怕很難説哪家基金管理公司能夠通過ＱＤⅡ的資質認可，因此，如果要在近期（如１年內）推出ＱＤⅡ方式的外匯證券投資基金，境內現有的基金管理公司難以承擔基金管理人重任。

    其二，基金運作收益並不可靠。香港資本市場是一個國際性市場，雖然與境內股市（市盈率在３０倍以上）相比，其股價較低（市盈率僅１０倍左右），因此，如果用境內標準來度量，似乎有著極大的上漲空間。但需要重視的是，香港股市價格較低是由國際金融市場中各種因素共同發揮作用的結果，以資金量衡量，則是數以萬億美元計的資金作用的結果。在這種背景下，要靠幾十億美元（或港元）的資金來改變香港股市的走勢談何容易？

    其三，對香港金融市場的支援力度極為有限。作為國際金融市場，香港每日有著數以千億港元的資金在流動，通過中國境內發行外匯證券投資基金所獲得的幾十億美元（或港元）資金，相對於香港每日流動的國際資本數量而言，即便不説是“滄海一粟”恐怕也是“杯水車薪”，因此，它雖可能給香港股市以一時的刺激但的確難以持久。若為了獲得這一時刺激效應而建立特別賬戶，其制度成本實在太大。

    認可的境外機構投資者（ＱＦⅡ）

    與ＱＤⅡ相比，實行ＱＦⅡ制度所需條件相對成熟。這主要是：一方面境外機構投資者長期在國際資本市場中運作，各方面行為比較規範，運作經驗比較豐富，運作技術比較成熟，同時，通過設立特別賬戶可有效監控其資金的流出入情況，控制國際短期資本流出並使流入的國際短期資本轉變為境內投資于資本市場的長期資本，再加上嚴格監管，這樣，認可的境外機構投資者一般來説不至於在證券市場中從事違規操作引致風險；另一方面，與ＱＤⅡ不同，ＱＦⅡ本身不涉及在境外資本市場中保護境內投資者權益問題，只需運用境內法律法規來保護境內投資者權益，因此，相對簡單。

    實行ＱＦⅡ制度的好處可概括為四個方面：其一，通過引入境外機構投資者，有利於促進境內資本市場的規範化和國際化，加速境內外資本市場的接軌，為境內資本市場的充分對外開放創造條件。其二，通過引入境外機構投資者，有利於促進境內證券經營機構的公司治理完善和行為規範化，增強資本市場的競爭機制，減少行政機制及其他非經濟機制對境內證券經營機構經營運作的干預，從而提高它們加入國際資本市場競爭的能力。其三，通過境外機構投資者在境內資本市場中的投資運作，有利於促進境內機構投資者和個人投資者的投資運作能力提高，促進上市公司的規範化建設，從而推進境內資本市場的健康發展。其四，通過對境外機構投資者的行為監管，有利於為境內證券監管部門積累國際監管經驗，推進相關國際監管機制和監管制度的完善和成熟，提高國際監管的能力。

    對於國際資本流動，總的看法是不歡迎短期炒作，歡迎中長期投資，ＱＦⅡ正是這樣一種選擇。另一方面，需要注意的是，ＱＦⅡ不是國際通行作法，只是少數發展中國家的成功經驗。發達國家由於貨幣可以自由兌換，不需要引進ＱＦⅡ。因此，ＱＦⅡ能否成功推行的關鍵在於整體經濟是否有吸引力，有無合適的投資工具和證券市場。我們是具備推行ＱＦⅡ具體條件的，也有在少數國家或地區的成功經驗可借鑒。總之，引入ＱＦⅡ對中國資本市場的發展是必要的，是基本可行的。

    ２００２年１１月５日，中國證監會主席和中國人民銀行行長批准了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》並於１１月８日在各主要證券類報刊上公佈並於１２月１日開始實施。儘管如此，實行ＱＦⅡ仍有一些值得深入考慮的問題或配套條件。

    第一，境內證券市場的品種結構完善。從表面上看，ＱＦＩＩ能夠投資的中國境內證券交易所掛牌交易的證券品種包括了Ａ股、國債、可轉換債券和企業債券，似乎能夠滿足ＱＦⅡ投資的需要，但深入探討就不難發現，實際上可供境外機構投資者投資的證券品種和證券規模極為有限：其一，從Ａ股情況看，在持續一年多下跌走勢以後，市盈率依然高於國際股市市盈率，另一方面，迄今Ａ股市場繼續呈現下落走勢，在這種背景下，Ａ股投資對境外機構投資者缺乏明顯的實際意義。其二，從國債、可轉換債和企業債券等來看，三方面因素將制約境外機構投資者的市場操作：一是債券數額有限。二是盈利空間有限。在利率較低（境內企業債券利率比境外低２－３個百分點）和供不應求的條件下，境內債券交易市場的價格已相當高，盈利空間極為有限，這意味著，對境外機構投資者來説，大規模投資于債券市場的獲利可能性明顯低於國際債券市場，因此，境內債券市場的吸引力相當有限。三是運作方式有限。境內相當多機構投資者所以重視債券交易，一個重要原因是通過債券交易（尤其是債券回購）可融入大量資金來滿足股市投資或其他方面的資金需求。對境外機構投資者來説，投資資金不缺，以融資為主要目的的債券交易沒有多少實質性意義。

    從歐美發達國家的證券市場品種結構來看，公司債券和政府債券是市場的主導性證券種類，其中，公司債券所佔比重往往達到三大基礎性證券産品（公司債券、政府債券和股票）５０％以上，而在中國境內，到２００２年１０月底企業債券餘額僅有１０００多億元，與２００００多億元的國債餘額、１４０００多億元Ａ股可流通市值相比，小到幾乎可以忽略不計的程度。鋻於此，要切實發展ＱＦⅡ，就必須重視並著力加速發展企業債券和企業債券市場，並將引入ＱＦⅡ的基點從股市轉向債市。

    第二，ＱＦⅡ與外資參股證券經營機構的關係。“暫行辦法”第二條中説：本辦法所稱境外機構投資者，是指經中國證監會批准投資于中國證券市場，並取得國家外管局額度批准的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資産管理機構。在這些合格投資者中，除保險公司外，其他均有可能與參股中資證券經營機構的外資機構相重疊，由此，提出了如何協調二者關係的問題。

    第三，ＱＦⅡ對振興香港金融繁榮的價值。與ＱＤⅡ一樣，ＱＦⅡ最初也是由香港提出的，但實行ＱＦⅡ制度對振興香港金融有多少實際意義值得深究。９０年代以來，一些國際金融機構在香港設立分支機構的主要目的並非為了長期立足於香港資本市場，而是為了進入中國境內資本市場。實行ＱＦⅡ，對這些國際金融機構來説，意味著進入中國境內資本市場的制度障礙已初步消解，其結果很可能是，非但不增強香港的金融實力，反而在一定程度上弱化了香港的金融地位。

    總之，實行ＱＦⅡ制度，具有展示中國境內資本市場加大對外開放力度的積極效應，但在境內條件尚不充分的情況下，其經濟效應和市場效應都將是有限的。

    境外公司在境內發行公司債券

    ２００２年以後，境內外一些人提出了通過由境外公司（主要是香港或澳門，下同）在境內發行中長期公司債券來連接境內外資本市場的設想，並設立了專門課題予以深入研究。由境外公司在境內發行公司債券，涉及到境內外有關公司債券的法律法規接軌、資金流動從而外匯管理、此類公司債券的上市交易等方面問題，但與ＣＤＲ和ＱＦⅡ相比，其可行性和實踐意義明顯較高。這是因為：

    第一，市價基礎不同。ＣＤＲ建立在股票基礎上。難以判定ＣＤＲ市價與其內在價值的偏離程度，也無法有效確定和防範ＣＤＲ可能引致的風險。與此不同，在准許境外公司在境內發行公司債券的條件下，由於公司債券的價值一般來説比較容易確定，從而能有效確定和防範相關風險。

    第二，資金流向不同。實行ＣＤＲ，就已有的國企紅籌股而言，在轉入境內的過程中由差價所引致的資金的確將流向香港等境外地區，但這種流向境外的資金將分散在各個原先持有國企紅籌股的投資者手中，究竟會有多少用於支援香港的金融業和實業發展難以判斷；與此不同，在准許境外公司在境內發行公司債券的條件下，通過發債募集的資金集中流向境外的發債公司並用於支援這些公司的業務發展，由此，對香港等地的金融和實業發展有著直接的積極意義。

    第三，利益關係不同。實行ＣＤＲ，對香港等地的投資者有利，實行ＱＦＩＩ，對境內投資者有利。與此不同，准許境外公司到境內發行公司債券，由於境內利率水準（尤其是外幣存款利率）明顯低於境外，所以，只要公司債券利率高於境內利率而低於境外利率，就不僅對發債公司有好處而且對境內投資者也有利益可得，這樣，對境內外各方都容易取得“多贏”。

    第四，市場效應不同。實行ＣＤＲ將因境內投資者難以接受而嚴重限制其市場規模的擴大，也難以成為認可的境外機構投資者的重要投資對象，因此，市場效應將相當有限；實行ＱＦＩＩ將因境內缺乏可供“合格投資者”充分投資的金融産品而難以展開市場規模，所以，市場效應也相當有限。與此不同，准許境外公司到境內發行公司債券，不僅能夠有效彌補境內公司債券嚴重短缺的狀況，而且將有效推進境內公司發行公司債券的熱情和各類投資者投資于公司債券的熱情，發揮公司債券在調整公司（包括金融機構）資産結構、改善公司（包括金融機構）財務狀況、制衡證券市場價格（尤其是股市價格）、優化投資組合、健全信用制度、提升居民個人金融資産結構、推進金融産品創新等方面的功能，因此，有著積極重要的市場效應。

    境外公司要在境內發行公司債券，在制度上，需要解決一系列問題。

    第一，建立境內外證券監管部門的聯合監管制度。境外公司在境內發行公司債券，首先需要對境外公司的資質、業績、還債能力及其他有關條件予以認定，所以，需要境外證券監管部門予以積極有效的配合，並在此基礎上，建立境內外證券監管部門的聯合監管制度。

    第二，發債的抵押（或擔保）制度。境外公司在境內發行公司債券，應遵守國際慣例，即公司債券應有足夠的資産作抵押，如若抵押資産不足就應由商業銀行（或其他金融機構）對其所發債券提供擔保，以有效保障投資者權益。在境外公司到境內發行公司債券的相當一段時間內應限制高風險公司債券的發行，也應限制可轉換公司債的發行，以有效培育境內公司債券市場。

    第三，債券的計價貨幣。香港公司在境內發行公司債券，就直接關係而言，可選擇的貨幣形式至少有人民幣、港幣和美元三種。從溝通香港和境內證券市場來看，如果香港公司在境內發行人民幣債券並將發債資金用於境內投資，實際上將與境內企業發債基本相同，對連接兩地證券市場也許發揮不了多少作用。因此，究竟准許境外公司在境內發行何種貨幣計價的公司債券，需要在制度上做出界定。

    第四，債券的上市場所。公司債券不進入交易市場，就將嚴重限制債券的發行。境外公司在境內發行的債券應在哪個市場上市，值得認真研究。

    第五，資訊披露。境外公司到境內發行公司債券，需要充分披露其相關資訊。由於境內對發債公司的資訊披露要求明顯低於發股公司，所以，境外公司究竟應按照香港規則還是境內規則，這個問題需要解決。 (作者單位：中國社科院金融研究中心)

    經濟參考報 2003-1-15