房地産泡沫及生成的機理

    按照經濟學的基本理論，資産的價格取決於資産的收益。當資産的價格異常膨脹，嚴重背離其真實價值時，泡沫就産生了。泡沫經濟通常以繁榮開始以危機告終，其結果是造成資産價格的扭曲、資源配置的失誤，從而危及金融體系和整個經濟的健康發展。自20世紀80年代以來，由泡沫經濟引發的經濟危機、金融危機已成為人們心頭揮之不去的夢魘。

    綜觀世界各國泡沫經濟、金融危機的經驗，我們可以發現：股票和房地産是泡沫經濟的主要載體，經濟過熱是泡沫經濟産生的溫床，而銀行信貸非理性擴張對泡沫經濟具有推波助瀾的作用。房地産之所以能成為泡沫的載體，這主要是由它的資産物理特徵、經濟特徵和市場環境決定，突出表現為：

    1、資源稀缺、供給彈性小。眾所週知，土地是一切經濟活動的載體，而土地的最大經濟特徵就是稀缺性，與其他生産要素相比，土地的供給彈性最小。土地供給的稀缺性、壟斷性與土地需求的多樣性及投機性，必然會導致土地價格的上揚，從而使房地産價格偏離資産的實際價值，為泡沫的生成提供了基礎條件。

    2、資訊不對稱。在健全市場環境下，房地産的價格應等於其重置價格，並受供求關係的影響。但是，在資訊不對稱的情況下，過度炒作（今天炒入世明天炒CBD）常常會導致投資者高估或低估未來收益的現象。然而，與任何市場一樣，房地産市場的變化是永恒的，各種動態因素的變化，都會引起房地産市場的變化。但是在資訊不完全的情況下，投資者很難對變化的市場做出準確的判斷。加之，房地産的建築週期長，使得開發商的有效供給常常滯後於變化的市場需求，從而加快泡沫的生成。

    3、逆選擇和道德風險。房地産是一個資本密集型産業，其發展離不開金融的支援。但是，在金融體制不健全的情況下，資訊不對稱會給銀行帶來逆向選擇問題，使那些冒險精神強、信譽差、最有可能造成不利（逆向）結果的借款人獲得貸款，從而給銀行帶來信用風險。此外，銀行體制不健全，盲目地追求市場份額、信貸規模，忽略對借款企業或個人資信的審查、跟蹤調查，低估了投資項目潛在的風險，這種道德風險在房地産價格上揚、抵押物市值不斷盤升時常常是不易被察覺的，大量銀行資金的介入，會加快資産價格的膨脹和泡沫的産生。

    4、政府干預失誤。由於以住宅為主的房地産具有投資品和消費品的雙重特性，因此，政府對房地産的干預比其他市場都要多得多。其干預的方式除以城市規劃、土地政策、利率政策和稅收政策鼓勵和引導企業和私人投資外，還包括政府直接投資或以轉移支付方式等。但是，同市場不是萬能的一樣，政府的干預也有正、負兩種效應。利用手中的權利為自己的短期政治目標、經濟目標服務，就不可避免地導致政府干預的失誤。

    更值得人們關注的是，房地産業是一個與諸多産業高度關聯的産業，這意味著房地産不僅自身投資規模大，其乘數效應也比較大。在房地産高速發展時，它會帶動諸多産業的共同發展。但是，當房地産業發展違背了價值規律，産生泡沫，其泡沫破滅産生的負效應也會波及其他行業。

    中國房地産業的現狀與問題

    近幾年，我國經濟的發展、城市化進程的加快、居民收入水準的提高及政府啟動內需的政策，都為房地産業的發展注入了新的活力。總體分析我國的房地産業仍處在綠色景氣區內運作，但是有些局部的、結構性問題也應引起足夠的重視。具體分析可歸納為：

    1、房地産投資穩步上升，地域熱點顯現

    2001年在全球經濟下滑時，我國經濟實現7．3％的增長率，其中投資貢獻率高達3．6％（劉樹成等，2002）。隨著産業結構的調整，房地産投資佔固定資産投資的比重從1990年的5．6％，逐步上升至2001年的17％，其對經濟增長的貢獻率也慢慢顯現出來。

    從總量分析，全國房地産投資增長率與固定資産增長率基本同步，近幾年略高於固定資産投資增長率，例如，在1997～2001年間，全社會投資增長率分別為8．6％、13．9％、5．1％和10．3％，房地産開發投資增長率分別為－1．2％、13．7％、13．5％和21．5％，但並沒有出現1992～1993年增長率高達117％和165％的過熱現象。

    房地産開發投資結構基本合理，2001年住宅佔投資總量的比重保持在66％，其中普通住宅佔51％，別墅和經濟適用房分別佔6％和9％，辦公樓

    為12％，商業用房為12％。

    從房地産持續投資熱點的分佈來看，它主要集中在以廣州、上海和北京為主導的三大經濟帶。從2002年1－9月的統計數據來看，北京、上海、廣東、浙江、江蘇、山東投資增長率分別為29．％、31．4％、30％、33．4％、31．4％和40．1％。

    2、銷售率空置率，地域分化明顯

    近幾年，購房低息貸款、減免稅費、戶籍制度的鬆動是刺激居民購房的三大政策因素，2001年商品房屋和商品住宅的銷售率（當年銷售面積佔當年竣工面積的比例）分別是88．4％和75％，其中商品住宅的銷售率達到歷史最高水準。

    但是，在銷售率回升的同時，空置率也在上升，達到12000萬平方米，其中，空置期一年以上的為4000萬平方米，佔當年房屋竣工面積的13．4％，高於國際警戒線10％上限。

    鋻於上述分析，我們認為：全國商品房屋的銷售率在穩步上升，總體形勢樂觀。但是，對連續幾年銷售率低於全國的平均水準、且施工面積和新開工面積較大的城市和地區應給予關注。

    鋻於銷售率和空置率是房地産前期投資經營活動的一個結果，因此，全面的、動態地分析新開工面積、施工面積、竣工面積和拆遷面積的聯動關係，才能對銷售率和空置率的變化做出正確判斷。

    3、價格基本平穩，結構變化突出

    2002年1－9月份，全國一些大中城市的房屋銷售價格漲幅較快，其中，寧波、南昌、杭州、青島、上海和廈門的銷售價格指數分別為119．2、109．3、108．4、108．7、107．9和104．4，漲幅超前。但是，全國總體平均價格的走勢基本平穩，特別是與百姓相關的商品住宅價格漲幅很小，在北京等大城市還出現了小幅回落。

    可是面對走低的價格，廣大百姓卻仍找不到自己能負擔得起的住房，這就需要我們仔細分析平均價的構成，或者説住宅的結構。

    因此，總體房價的合理並不意味著住房供給結構的合理，單位價格（元／平方米）的走低並不意味著每套住宅的總價位走低。北京經濟適用房單位價格雖有政府控制，但是由於每套住宅的建築面積大、建築標準高，造成每套住宅總價位過高，結果許多工薪階層還是買不起。加之低價位住宅的地段不近人意，靠公交車上下班的工薪階層多希望

    購買京城四環以內的住房，可低價位的住宅多在五環和郊外，在地鐵、公交車等多種基礎設施建設不配套的情況下，這類的低價位住宅無人問津也就不奇怪了。

    實事求是地講，北京作為全國政治經濟文化的中心，房價高於其他城市有其合理的一面，但是，土地市場的不規範，炒地圈地熱是造成京城房價盤升的根本原因。特別是2002年7月1日之前，許多港澳地産大鱷借“舊城改造”之機大肆圈地，國內大房地産商也趕在《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》實施之前忙著圈地，以增加自己的土地儲備，致使2001年北京購置土地面積增幅達到174％，在全國名列前茅。

    4、房地産信貸發展有喜也有憂

    正如前所述，房地産是一種投入大、價值高的資産，無論其投資與消費都離不開金融的支援。從住宅消費信貸方面分析，將抵押信貸機制引入住宅市場，對於多年來習慣於追逐的“大企業”、“大項目”、“大筆貸款”的中國銀行業來説無疑是一重大突破，對於習慣了“量入為出”的廣大百姓來説更是消費觀念與行為的一次巨變。個人住房抵押信貸的迅速增長，不僅改善了銀行資産結構，提高了銀行信貸資金的“安全性、盈利性”，也促進了住宅生産與消費的良性迴圈。

    從房地産開發信貸方面分析，我們可以看到：這幾年銀行對房地産開發企業的貸款增幅很小，致使國內貸款佔企業資金來源的比重一直在22％徘徊。相比較，自籌資金和其他資金來源所佔比重卻不斷上升。那麼，在企業自有資金不足、多年負債率高達76％的情況下，自籌資金主要是依靠預售房款和銀行的流動資金貸款。而消費者購房的預付款除一部分個人儲蓄金外，相當一大部分來自銀行貸款。因此，無論資金以何種形式出現，多是從銀行出去的。換言之，房地産投資與消費的穩步增長都于銀行信貸支援密不可分。

    那麼，靠銀行信貸搞投資是否會誘發房地産泡沫、金融風險？在現代信用經濟社會，銀行借貸作為一種融資的手段，其本身並不是泡沫，分析房地産業是否存在泡沫，銀行信貸的規模、增長速度只是一個變數，關鍵是看資金的投向和資産的品質。

    此外，銀行自身體系是否健全也是抵禦房地産信貸風險的關鍵。衡量銀行體系健全的基本指標包括：資本充足率、資産品質（壞賬率）、經營管理水準、收益率和流動資産比率等。在我國銀行資本金不足，不良資産率居高不下的情況下，個人住房信貸和房地産企業貸款在銀行資産中應佔多大的份額才有利於優化資産結構？在我國信用制度、抵押保險制度不健全的情況，如何提高房地産信貸的品質？這些都是亟待解決的問題。

    《中國工商時報》2002年12月31日