當前經濟金融運作似乎顯示出一個悖論:金融體系低效益已經成為中國經濟改革發展的巨大甚至是最大威脅,改制金融機構,提高金融體系效率,需要金融政策形成一個有利於促進資金配置效率的利率水準,需要金融機構資産管理審慎有效,但是這有可能增加企業融資的難度和成本,對經濟增長有所抑制,而經濟增長過緩則不利於經濟改革發展。

目前我國金融改革的複雜性可能是空前的:商業銀行改制有利於經營效率提高,但是分支機構撤並、信貸管理趨嚴減少了部分企業融資機會；外匯大量流入促使廣義貨幣供應加快,但是狹義貨幣供應較緩,企業之間資金豐欠不均加重；利率水準偏低,而市場關於匯率升值預期過高。在複雜現象的背後,應該看到金融改革的核心是提高金融配置社會資金的效率,包括微觀融資效率和宏觀調控效率,這是經濟平穩持續較快發展的基礎。

金融市場利率分化明顯,體現我國經濟在融資渠道、融資方式、交易成本、産品結構等方面的問題。促進金融市場利率結構合理化實際就是提高市場融資效率,這除了要進一步發展中小金融機構,豐富多領域、多樣式的金融服務,降低金融機構融資的交易成本,提高信貸資産交易流動性外,當前的突破口就是大力發展公司債市場。債券市場、特別是企業債市場還不發達,這儘管是金融發展落後之處,但從另一個角度來看,也是促進經濟平穩運作、提高融資效率的一個機會場所。大力發展公司債市場,是促進存貸款利率市場化,強化存貸款利率與債券市場利率聯動的基礎,並可以增加企業融資渠道,對於很多信譽好、實力強的企業來説,還能夠降低融資成本,有利於促進經濟增長。

目前,從宏觀金融調控角度來看,以貨幣供應量、信貸為主的貨幣政策仲介目標總體上還適用,但是將更加強調利率手段在調控中的作用。

2005年中國經濟運作表現出高增長、低通脹的良好態勢,經濟運作中的問題,除了長期存在的高污染、能耗、物耗等之外,較突出就是增長中的不均衡:一是投資、消費不平衡,二是進出口不平衡。其實,前者的問題雖然的確存在,但並不主要因為消費增長太緩。實際上,2002年以來我國居民消費增長較快,支出結構也發生很大變化,如果將居民購房支出從社會投資項下轉為消費項下,目前我國的消費率約為59%,的確有待於進一步提高,但是相比近10年來也算平穩。促進消費更快增長應有中長期規劃,不是短期宏觀調控能夠實現的。

進出口不平衡現象加重,外貿順差佔GDP達到5%以上,其原因主要是兩方面:一是全球化進程中國際産業轉移加快,我國勞動力優勢突出顯現,生産産品競爭力強；二是國際宏觀經濟形勢較好,需求較旺,中國在能源、資金價格偏低的背景下,投資過熱産生的産能部分向國際市場釋放。2005年我國宏觀經濟運作中投資偏熱問題仍然嚴重,全年投資實際增長率將超過2004年的投資實際增長率,這與利率水準偏低密切相關。從調控國際收支的角度來看,適度上調國內資源、能源價格,適度上調利率水準,將有利於適度控制投資增長和産能擴張,調控出口增速,促進外貿趨於平衡。在國內外生産要素價格、貨幣體系、市場機制差別過大的情況下,匯率升值對於我國國際收支調整的作用有限；並且從大國經濟金融平穩運作來看,是利率而不是匯率,更應在宏觀調控中佔據主導地位。

提高利率面臨的阻力是不言而喻的。在我國利率種類較多,並存在利率分化的現象下,綜合協調存貸款利率與債券市場利率十分重要,目前應適度糾正社會正規金融渠道融資利率總體水準偏低的狀況。在投資、消費實際增速同比持平或提高,非食品CPI穩中趨升,機電産品、資源類産品出口高速增長的背景下,適當提高利率和資源類産品價格將有利於促進經濟平穩持續適度較快增長,也為將來經濟增速較緩時期降低利率預留空間。

貨幣信貸數量調控存在一定的局限:一是貨幣信貸增長速度波動較大,貨幣乘數和貨幣流通速度變化也較大,貨幣信貸調控目標只能確定大概而不能嚴格遵循；二是貨幣信貸調控準確性不好把握,在調控中容易出現矯枉過正現象；三是貨幣結構發生的變化不易及時應對,例如當前出現的廣義貨幣供應和狹義貨幣供應增速差別擴大,二者中哪個指標與宏觀經濟更加密切存在爭議。相比往年,2005年廣義貨幣供應增長更多是因為外匯佔款增加導致的,這與信貸增加創造的貨幣供應量增加對經濟的影響不同,並且M2和M1增速差別擴大,如果僅僅從M2增速提高就推斷今年價格上漲加快,這個理由是不夠充分的。

在我國企業市場機制增強的背景下,強化利率調控作用,根據經濟週期的變化,調控利率使其達到或接近中性水準,有利於實現貨幣政策的穩定性和連續性。由於我國利率市場化進程沒有完成,中央銀行基準利率、貨幣市場債券市場利率、商業銀行存貸款利率之間聯動傳導機制不夠靈敏,協調三類利率是利率政策的重要組成部分。在債券市場起步大發展時期,三類利率之間可能會出現分化現象,債券市場利率也會出現較大波動。但是從中長期看,貨幣債券市場利率與經濟穩定關係將逐步形成,利率政策將逐漸趨於中性取向。

市場利率分化亟待關注

存貸款利率結構相對完善

我國商業銀行存貸款利差變化,在1995年之前表現為:經濟增長較快時期,存貸款利差增大,經濟增長回落時期,利差縮小。1995年以來,商業銀行利差在迅速擴大後保持穩定,高達3個多百分點,相當於歷史上最高時期的兩倍。考慮到2000-2004年存款期限趨於短期化,貸款期限趨於長期化,貸款利率上浮區間不斷擴大,實際利差水準可能還要更高些,有利於增加商業銀行盈利的能力。

從存款利率的期限結構來看,定期存款與活期存款利差在1997年以來趨於縮小,主要是為了降低定期存款的吸引力,促進居民增加消費。2004年在通脹較大壓力下,10月份存貸款利率上調時,活期存款利率沒變,定期存款中較長期存款利率上調較多,以改變儲蓄存款同比少增和存款結構短期化現象。

從貸款的利率期限結構來看,在1992-1995年期間,為抑制投資過熱,中長期貸款利率上調幅度遠大於短期流動資金貸款利率上調幅度,2004年上調貸款利率時也是如此。而在1997-2002年應對通縮壓力時,中長期貸款利率下調幅度較大,主要是為了促進投資,刺激經濟擴張。

債券市場利率結構將逐步理順

在商業銀行存貸款利率浮動範圍擴大定價機制靈活性增強的同時,中央銀行基準利率定價機制也更加靈活。2004年3月再貸款和再貼現利率浮動機制建立,2005年3月超額準備金存款利率下調,再貼現與超額準備金存款利差由1.35個百分點擴大為2.25個百分點,中央銀行基準利率調控空間大幅度拓寬。

貨幣市場是貨幣政策操作的平臺,中央銀行基準利率調控空間的拓寬,貨幣市場、債券市場利率的可調整幅度也相應擴大,這可以從債券市場收益曲線變動上觀察出來。2004年3月-12月,債券市場收益曲線上移,平均升幅近1個百分點,短中期段收益曲線趨陡；2005年3月以來,收益曲線下移,平均下移幅度達到2個百分點,短中期段收益曲線趨於平緩。

理論上,金融市場利率由高到低的順序大致是:銀行貸款利率-商業票據貼現率-中央銀行再貸款利率-中央銀行再貼現率-銀行同業拆借利率-債券回購利率-銀行存款利率-國債利率-法定準備金存款利率-超額準備金存款利率。在存貸款利率沒有充分市場化的情況下,法定存貸款利率、超額準備金存款利率構成市場利率基本框架,市場利率體系在此框架下形成。

2005年3-9月以來,在超額準備金存款利率下調,中央銀行基準利率浮動空間擴大的背景下,二、三季度金融市場利率結構發生較大變化,商業票據貼現率(以及企業短期融資券利率)低於中央銀行再貼現率,甚至低於銀行同期存款利率,銀行同業拆借利率、債券回購利率也低於銀行同期存款利率,並低於法定準備金存款利率。甚至低於商業銀行的資金成本(1.5%)。由於市場流動性較多,超額準備金存款利率成為貨幣市場上最具有基準意義的尺規,法定存貸款利率的框架參考意義弱化。四季度以來,債券市場利率回調對以上扭曲現象有所修正,利率結構趨於合理化。

目前的基準利率體系將會進一步合理化。從當前市場利率體系來看,法定準備金存款利率偏高而超額準備金存款利率偏低,法定準備金存款利率應與銀行資金成本相當比較合適。在中國債券市場發展有限的背景下,超額準備金存款利率下調不宜過快,與法定準備金存款利率差別也不宜過大,應與市場發展、市場流動性調控相協調,否則可能會對市場利率水準和利率結構都造成較大衝擊。

市場利率分化現象亟待調整

目前我國金融機構存貸款市場、債券市場還存在分割,兩個市場利率也存在分化。2005年以來,金融市場利率分化趨於明顯。而經濟金融體系中存在一個矛盾:商業銀行信貸增長較緩,而金融機構流動性非常充足,爭相購買有限的債券資産,造成債券收益率很低,一些企業特別是中小企業貸款較難,民間借貸利率居高不下。不同的金融市場上資金供求狀況差別很大,市場利率分化明顯,表明我國信貸市場、債券市場、民間借貸市場明顯分割,金融市場利率是斷裂的而不是連續的函數,其原因主要有以下幾方面:

從金融體制結構來看,中國金融市場基本上還是商業銀行獨木撐天,銀行業中大銀行壟斷力量仍很強,中小銀行發展不充分,加上近年來風險暴露,融資能力更加有限。2005年以來,商業銀行在經濟增長趨緩,企業利潤增速大幅下落的背景下,放貸行為趨於謹慎。

從金融機構改革來看,商業銀行受自身改制和金融當局資本充足要求的影響,資産擴張更加放緩,信貸管理趨於嚴格。國有商業銀行改革撤並分支機構影響了縣域企業特別是中小企業融資,一定程度上助長了民間借貸活動的活躍。

從信貸環境來看,商業銀行信貸資産流動性較差,特別是不良資産處置交易成本較高,貸款利率上浮也不能覆蓋這些難以量化的風險,使得銀行對於好企業爭相貸款,對於較差企業或者是難以把握的企業懼怕放貸。

從債券市場來看,金融機構非信貸資産選擇有限,企業債市場總量小,市場品種較少,而追逐企業債的資金卻不斷增加。

從金融調控來看,為減弱外資大量流入的動力,促進金融機構發放貸款,去年上半年的貨幣政策操作有意將除貸款以外的固定收益利率維持在較低水準。

金融市場利率分化問題,反映了市場主體結構、交易成本、融資方式、産品結構等方面問題。在我國金融市場還不發達,利率沒有完全市場化,以及民間借貸處於灰色狀態的情況下,出現一定的利率分化現象難以避免,但是利率分化益發明顯,問題不是趨於減輕而是趨於加重,應引起重視。總體上,如果金融市場利率分化過度,分割、脫節時間過長,將影響金融機構與企業間資金有效融通,降低金融市場資金配置的效率,同時也不利於金融機構之間的公平競爭,市場利率分化現象亟待調整。

[關注] 利率為何長期處於較低水準

存貸款利率變化與"利率幻覺"

我國金融以銀行存貸款間接融資為主渠道,金融機構存貸款利率是金融體系的主導價格。存貸款利率變動與經濟增長速度、通貨膨脹率變化關係密切。1985年以來,金融機構法定存貸款利率調整,與價格水準、經濟增長變化大體上一致。其中利率調整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯,一定程度上反映中國利率政策調控更加關注通貨膨脹的變化。從價格、投資、消費變化來看,CPI上漲與消費增長變化比較同步,投資增長、PPI變化則領先於消費增長及CPI上漲變化,投資增長和PPI波動幅度也相對更大。

從經濟運作的總體形勢來看,名義利率與GDP增長、CPI變化比較一致,實際利率與經濟運作大勢以及名義利率的走勢卻恰好相反:實際利率在通貨膨脹上升期是負利率,利率上調的速度低於價格上漲速度；在通脹平穩和減弱時期,大多年份為正利率。

我國名義利率與CPI之間存在正相關關係,但是名義利率的調整遠遠小于CPI的波動,實際利率與名義利率以及CPI之間有明顯的負相關關係。這説明,實際利率是由於價格變化和名義利率調整而被動産生的結果,實際利率本身並沒有成為宏觀經濟調控的重要指標。我國存在明顯的"利率幻覺":居民可能更多地根據名義利率而不是實際利率調整其儲蓄行為,經濟當局更多地是利用名義利率調整來進行宏觀調控。在成熟市場經濟國家,名義利率與實際利率的走勢大體一致,且實際利率基本都為正。

我國利率水準的調整,相比成熟市場經濟國家,其參考的指標要滯後。利率上調一般會落後經濟擴張如GDP快速增長2-3個季度,利率調控的主動性相對較弱。我國利率調整更多是適應性的,是在經濟運作已經出現問題的要求下較滯後地出現調整。從貨幣政策操作實踐看,中國的宏觀金融調控,主要還是通過貨幣信貸數量手段調控實現的,名義利率調整發揮輔助功能。對於企業擴張行為的控制,首先通過信貸控制,其次通過利率約束來實現。利率在中國尚沒有成為最主要、最及時的調控工具。

貨幣市場、債券市場利率

對經濟走勢預期有限

1997年以來,我國貨幣市場債券市場快速發展。隨著市場成員增加、市場交易規模擴大以及金融機構持有債券資産比重提高,市場利率對金融運作的影響越來越大。債券市場價格、市場收益率對宏觀經濟、金融市場的反映能力逐步強化,市場交易者關於經濟增長和通貨膨脹的預期影響了市場利率水準確定和利率結構形成。

1999-2002年,經濟運作中通貨緊縮壓力較大,金融機構法定存貸款利率連續下調,債券市場收益率隨之下降。2003年宏觀調控以來,債券市場利率出現兩次較大幅度的變動:一次是在2003年9月,市場利率大幅度跳升,一次是在2005年3-9月,市場利率迅速下降。這兩次變化都體現了政策效應,即2003年9月份的法定存款準備金率上調和2005年3月份的超額準備金存款利率下調,同時也受到市場對宏觀經濟走勢預期的影響。2005年上半年市場預期經濟增速將出現較大幅度下滑,加上市場流動性充裕,債券收益率大幅度走低,與實際GDP、投資高增長的態勢出現背離。成熟債券市場利率會全面反映經濟增長、經濟結構調整和價格上漲等變化趨勢。由於我國市場體系、金融調控方式還在發育當中,市場預期理性程度有限,債券利率更多地反映CPI表面數字變化,尚不能綜合反映經濟運作趨勢。這一方面由於交易者理性認知能力有限,另一方面由於市場流動性波動較大,而對市場利率造成衝擊。(張敬國)

張敬國,博士,律師,本報特約撰稿人。先後在中國人民大學、人民銀行研究生部、英國蘭開斯特大學、北京大學讀取金融學、工商管理、經濟學學位；曾供職于中國人民銀行外資金融機構管理司、銀行監管司和貨幣政策司等。

看點

◇我國利率長期以來處於偏低水準,並存在明顯的"利率幻覺"。利率調整多是在經濟運作已經出現問題的要求下較滯後地作出,利率政策在較多時間是適應性的而不是中性的。我國以低價格資金投入支援了經濟體制改革,促進了經濟快速增長。但是低利率也造成我國資金配置效率低下,成為金融機構形成較多不良資産的原因之一。

◇從當前市場利率體系來看,法定準備金存款利率偏高而超額準備金存款利率偏低。法定準備金存款利率應與銀行資金成本相當；在債券市場發展有限的背景下,超額準備金存款利率下調不宜過快。2005年初以來信貸市場和債券市場利率分化明顯,表明我國信貸市場、債券市場明顯分割,金融市場利率是斷裂的而不是連續的函數。

◇為緩解人民幣升值壓力可能不一定要壓低利率。壓低利率水準在引導匯率走勢上存在雙重影響:利率水準低會增加短期投機的機會成本,但是同時也會助長國內投資過快和資産泡沫膨脹,反而吸引投機資本。在升值壓力下,保持匯率基本穩定與保持利率適度都非常重要。實現中性的利率水準,適度控制投資增長,穩定市場預期,可能更有利於減弱外匯流入的壓力。

◇當前我國外貿順差大幅增加的原因主要是中國在全球化進程中競爭力進一步顯現,以及在投資領域過熱産生的産能部分向國際市場釋放。2005年我國宏觀經濟運作繼續存在投資偏熱等問題與我國利率水準偏低密切相關。當前在能源、資金價格偏低的背景下,適度上調國內資源、能源價格,適度上調利率水準,將有利於適度控制投資增長和産能擴張,調控出口增速,促進外貿趨於平衡。對於大國經濟來説,宏觀調控中利率應該比匯率佔有更主導、更主要的地位。

◇金融市場利率分化問題,反映了市場主體結構、交易成本、融資方式、産品結構等方面問題。在我國金融市場還不發達,利率沒有完全市場化,以及民間借貸處於灰色狀態的情況下,出現一定的利率分化現象難以避免,但是利率分化益發明顯,問題不是趨於減輕而是趨於加重,應引起重視。總體上,如果金融市場利率分化過度,分割、脫節時間過長,將影響金融機構與企業間資金有效融通,降低金融市場資金配置的效率,同時也不利於金融機構之間的公平競爭,市場利率分化現象亟待調整。

編余

我國的利率體系主要包括中央銀行基準利率、金融機構存貸款利率、貨幣市場債券市場利率和民間借貸利率等四大類。目前,貨幣市場利率與債券市場利率已基本實現市場化,金融機構存貸款利率市場機制逐步增強,中央銀行基準利率體系也在完善,利率作為貨幣政策調控工具發揮越來越重要的作用。張博士以理論與實際相結合對我國的利率水準和利率結構進行了深入分析,值得一讀。------亞夫