2001年的大跌是慘痛的，2002年伊始低迷氣氛愈發濃重。對這種現象無法用技術層面以及其他直觀因素來解釋，筆者認為它反映的是我國股票市場發展的內在邏輯與問題的實質———2001年預示著中國股票市場自建立以來的短期局部均衡被打破，它已成為中國股票市場發展過程的分水嶺，2002年將成為中國股票市場長期動態均衡發展的起點。

    2001年短期局部均衡被打破中國股票市場在2001年以前十年的發展是一種在封閉狀態下的發展。這種封閉有兩種含義：一是對外封閉，其含義十分明顯，毋庸贅述；二是股票市場是在“封閉”原有計劃經濟“存量”基礎上進行的，是漸進式增量改革政策。比如：我國的股票發行採用的是增量發行方式，上市公司大多都是原國有企業，在剝離非經營性資産和不良資産之後，以優質“資産”為基礎，再確定國有股和法人股的數量，之後通過發行新股票上市。而且只有新發行的股票才能進入二級市場。在這種封閉狀況下，流通股持有者是小股東，因而我國國有企業的上市中就隱含著小股東對國有大股東的委託——即對國有大股東優良經營能力的信任委託，這種委託的背後還隱含著居民對國家信用的“委託”。

    股票市場的功能定位是為國有企業改革服務，特別是提供融資功能。然而非政府的其他市場參與者的目標卻並不完全如此，因而在漸進式增量改革政策下形成了一種特定的封閉條件下的市場均衡預期。這種預期並不完全由政府所左右，從而被一些具有資訊優勢或（和）資金優勢的市場參與機構所利用，形成中國股市特有的“泡沫”———即典型的市場短期局部均衡特徵，這種局部市場均衡特徵在股票市場發展的前十年得以延續的條件就是上述市場封閉狀態的維持。這也就是筆者把這種持續性的局部均衡確定為短期均衡的原因。

    2001年中國股市暴露出的諸多問題，筆者認為主要是以下三類。從經濟學意義上説，它們改變了股票市場原有的封閉條件，打破了原有局部均衡，促使股票市場向長期動態均衡轉移。

    首先，國有股減持政策打破了原有的“存量”封閉狀態或者條件，市場局部均衡遭到破壞，局部均衡狀態下高估的股價一路下跌就不可避免。而進入WTO意味著對外封閉的條件也將解除，在此預期下先行推出的市場規範化改革措施，必然要擠出局部均衡的泡沫，股票行情大跌是原有局部均衡無法維持的市場第一反應。

    其次，上市公司、仲介機構造假所反映出了市場微觀主體薄弱問題。上市公司相比原有的國有企業，其自我生存能力並未得到改善或提高，甚至在上市之前就喪失了自我生存能力，極大地破壞了公眾對國有大股東的信任委託。股票市場僅體現為融資功能，為企業改革服務的目的未能實現。重新思考股票市場的功能定位及其規範模式，客觀上促使市場打破原有的局部均衡思維方式，向長期動態均衡靠攏。

    第三，以“坐莊”操縱市場和違規資金入市為代表所反映出的投機問題，對股票市場的監管體系及其運作提出了重大挑戰。這促使公眾重新思考並設定其投資理念，投資者教育就是這一潮流的集中反映。但是，在公眾未尋找到新的投資理念和盈利模式之前，市場氣氛在大跌之後持續低迷是必然的結果。

    綜上所述，筆者認為，從長期來看，2001年已成為中國股票市場發展過程中的分水嶺，中國股票市場的初創期結束，自此步入一個新的歷史發展階段。

    2002年長期動態均衡發展的起點當前的低迷氣氛只是中國股票市場短期局部均衡被打破後的一種正常反映，表明瞭市場暫時失衡後的無方向性，同時也預示著在中國成為WTO正式成員的前夕，中國股市局部均衡被打破之後走到了長期動態均衡發展的起點處。

    首先，股票市場暴露出如此之多的問題，必然會促使政府在WTO過渡期內，從全面動態的長期均衡角度出發，解決我國股票市場的運作機制與規範問題，徹底打破“政策市”桎梏，避免與國際接軌過程中可能産生的巨大衝擊。

    其次，公眾對股票市場的功能定位和規範模式的重新思考，是我國股票市場向全面動態的長期均衡發展的內在要求和動力。可以説，市場最後的均衡是市場參與各方長期博奕的結果，各種投機心理必然得到修正，最終是各方制衡下“俱榮”或“俱損”的局面，而國家政策將決定走完這一長期動態均衡博奕過程的路徑和社會福利損失。國有股減持叫停就是這一問題最好的例證。公開徵集國有股減持方案也使我們相信，政府將採取一個“多贏”的政策，步入我國股票市場向長期動態均衡發展的新階段。

    第三，包括上市公司、國有企業和私營企業在內，中國經濟微觀主體的改造是構建一個健全的市場經濟體系的基礎，這一點在整個經濟改革過程中是繞不過去的。在股票市場的基本架構初步完成之後，其本身在長期動態和全面開放條件下的規範和發展有著自身的內在邏輯和要求，為企業改革服務的“歷史使命”已經完成。各類上市公司都必須壯大自我生存能力，才能面對殘酷的市場競爭。在這一終極意義上，股票市場是幫不了他們的，相反，股票市場將成為他們的評判者和篩選器，全面促進企業的優勝劣汰。2002年股票市場結構將發生演變任何市場短期局部均衡向長期動態均衡過渡的主要特徵是市場結構的演變。對中國股票市場而言，當前國有股減持和非流通股流通問題的解決將決定其市場結構演變的初始方向、演變方式、發展路徑和最終社會福利得失之大小。

    一旦國有股減持和非流通股流通方案啟動，股票市場向長期動態均衡過渡的演變路徑將在市場各參與方的預期博弈下形成，並具有路徑依賴特徵，再次叫停的社會福利成本將是無比巨大的。

    在這一過渡過程中，股票市場的深度、廣度與流動性得以擴展；真正的機構投資者得以培育；理性的公眾投資人得以形成；監管體系得以真正成熟。

    而這一演變能夠成功的關鍵外部條件就是，經濟生活中微觀行為主體———企業，特別是上市公司自我生存能力的提高，能夠面對經濟開放所帶來的巨大衝擊，在殘酷的市場競爭中生存發展。

    風物長宜放眼量。在面臨全面經濟開放的壓力下，中國股票市場從短期局部均衡走向長期動態均衡是一個痛苦的過程，尋求完成這一過程的演變路徑是關係到股票市場存亡、經濟發展全局和改革大局的關鍵。我們相信，其前途是光明的。這正如證監會周小川主席所言，中國資本市場的發展空間還很大。

     （來源：《中國證券報》1月15日/李軍 上海證券研究發展中心總經理）