在經歷了去年的相對沉寂後，國債市場在今年爆發了新一輪行情。其火爆在上半年已稍露端倪，上半年國債各券種的平均漲幅為4.13元或3.11%，已超過去年全年平均漲幅2.74%，固定利率債券全面告捷。下半年以來各個券種加速上揚，特別是20年期國債的發行和上市，更是給這個市場注入興奮劑，僅僅三個月時間國債市場平均漲幅為2.78元或2.49%，如果不考慮兩個浮動利率債券下跌所帶來的負面影響，則這一數字分別為3.67元或3.30%。面對異常火爆的國債市場，筆者認為，投資者還需多一份慎重，多一點冷靜。
一．目前國債市場火爆的主要原因
（一）規章制度進一步完善，雙邊報價商隊伍逐步擴大
2000年4月30日，由中國人民銀行頒布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，市場成員進行債券業務操作從此有法可循。2000年9月25日，市場成員代表在京共同簽署了《全國銀行間債券市場債券回購主協議》，這意味著自律性行業規範開始成為該市場規章體系的組成部分。1999年下半年，南京商業銀行和北京市商業銀行率先嘗試現券的雙邊報價。2000年又有天津市商業銀行、中國銀行、中國工商銀行、淄博市商業銀行、上海銀行、長沙市商業銀行、濟南市商業銀行和北京市農村信用聯社等市場成員堅持對現券進行雙邊報價，這些機構都為市場流動性的提高作出了重要貢獻。
（二）市場參與者逐步增加
目前13家證券公司和全部的證券投資基金管理公司可以進入這個市場。交易主體的相互交叉，使資本市場和貨幣市場達到了一定程度的相互滲透，也在一定程度上提高了銀行間債券市場的流動性。今年以來國債市場的成交量呈現逐步增加態勢，上半年的日平均成交量為13.7億，下半年以來增加至每日平均成交16.3億，八月份以來為19.1億，8月20日以來更是增加至23.3億，比上半年增加9.6億或70%，尤其是20年期國債，上市20天后換手率已超過100%，平均每天成交12.6億，與增量資金基本相等。
（三）市場利率逐步下行，導致國債市場超規模發展
（1）交易所國債現券交易品種收益率整體下降：截止9月26日，現券平均收益率由3.39%下降為2.89%，平均下降50個基點；（2）交易所回購市場的長期品種價格明顯下降：以最長期限的182天回購為例，從1月份至6月份已下降為3.02%，共計下降了88個基點，交易所回購市場作為短期資金融通的重要場所，長期品種價格受新股發行影響較小，集中反映了證券市場投資者對於未來利率的綜合看法，它的下降是市場利率下降的重要標誌；（3）銀行間債券市場的回購利率降幅較大：今年1月份銀行間債券市場回購的平均結算價格為2.535%，至八月份已達2.302%，共計下降23個基點。銀行間債券市場作為我國貨幣市場的重要組成部分，其參與主體是商業銀行，也包括部分農村信用社、基金公司和證券公司，其回購利率反映了這些金融機構對未來利率的看法，回購利率的下降也是市場利率下降的反映；（4）國債發行利率下降。去年10月18日在銀行間市場發行的2000年第八期國債期限五年，招標利率區間為2.90%--3.40%，結果中標利率為區間上限3.40%，而今年7月13日同樣在銀行間債券市場發行記帳式第六期國債，確定的中標利率僅為3.36%，不但中標利率下降，並且投標踴躍，獲得兩倍認購。9月25日發行的第十期國債期限為10年，招標利率僅為2.9%--3.4%，中標利率2.95%，不但低於市場相似品種3.1%的平均收益率，而且遠低於7年期國債的中標利率3.27%，這是整個市場利率往下走的最重要信號。
二．制約我國國債市場發展的因素
雖然由於上述原因致使國債市場爆發了異常火爆的行情，但從我國債券市場所面對的長期問題來看，我們的債券市場無論是債券規模、品種，還是市場的發育程度，都與國際成熟市場存在很大的差距，在這些問題沒有得到完全解決之前，奢談國債市場行情的持續走好是不現實的。
首先，我國發行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國為17種、瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利於適應投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發展。
其次，我國國債的期限結構也不合理。自1981年恢復發行國債已20個年頭，但國債期限大多以2－5年期的債券為主，l年期以內和6年期以上的國債所佔比重均不到10％，而2－5年的中期國債則佔到80％以上，而且多數不能上市流通。這種單一的期限結構容易加大償債風險。同時，國債期限結構單一，缺乏可用於公開市場業務操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對宏觀經濟進行調控的傳導機制難以有效形成。
第三，我國國債發行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現市場化以前，承購包銷中關於價格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業銀行以外，其他一級自營商自有資金的規模都不大，隨著國債的發行規模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發行方式，通過各級財政，層層下達承銷計劃。1996年，我國國債開始採用無紙化方式進行招標發行。這種發行方式引入了競爭機制，提高了國債發行的市場化程度。但由於無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。由於我國國債承購往往是以個人投資者為主體的，所以該種發行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。
第四，我國國債二級市場流動性不強，尤其是場外市場發展滯後。當前我國發行的國債中，多數品種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發展滯後。而我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，佔上市流通量的90％以上。當前，國債場外市場的交易量微不足道。
三. 短期繼續支援國債市場走好的幾個因素
儘管我國的國債市場面對很多的制約因素，但是由於2001年將進入積極財政政策的第四年，伴隨著國債規模的擴大和升息預期的加重，管理層都將繼續在發行體制和交易制度上進行改革與創新，中國國債市場將繼續沿著市場化和規範化的方向發展，同時，由於加入WTO給中國金融市場帶來的巨大機會，也使國債市場在近期保持良好勢頭有了根本保證。
1．國債市場參與主體將會繼續呈現多元化
我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場二大部分。隨著交易和發行制度的革新，以及加入WTO，經營人民幣業務的外資銀行、外商保險公司和證券公司將逐漸進入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司也將進入交易所參與國債的買賣。
市場參與者的增加，一方面，可以優化國債持有者結構。另一方面，有利於國內市場主體的發育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構不僅內部管理制度健全，而且在金融市場上的運作經驗豐富。他們的進人不僅為國內機構帶來了強有力的競爭對手，也為國內機構提供了參照示範體系。面對激烈的市場競爭，國內的市場主體也會抓緊時間"修煉內功"，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內金融機構的業務水準，並促進它們的規範化運作。
2．國債市場的效率將得到大規模提高
就國債發行市場來説，隨著近期發行體制的轉變和WTO的開放，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內利率處於較低水準，財政部可以此為契機，增加長期國債的發行，同時推出短期國債品種，以優化國債品種和期限結構。一級承銷商的增加，還有利於降低國債發行成本，縮短融資時間，使國債發行利率趨向合理與穩定。
市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結構的優化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎上，國債一級市場與二級市場的利率水準會趨於統一，使國債利率作為基準利率的地位逐漸凸現，國債市場運作對金融運作和整體經濟運作的影響力也會大大加強。
此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構在銀行間債券市場所佔市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業務操作所對應的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏、更快捷的反應，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業務操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。3．國債市場的統一和國債衍生工具市場的形成是支援國債市場行情走好的重要前提。
1997年商業銀行退出交易所市場後，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導致不同於市場形成的利率存在相互背離的現象。1999年起農村信用聯社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在近期如果能放寬外國金融機構的市場準入條件後，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構多為混業經營或跨行業集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關係，也使證券市場和貨幣市場的聯繫更加緊密。
外國投資者基於他們在業務能力、市場經驗、風險管理和資金等方面的競爭優勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，併為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。國債市場行情穩定上揚也就有了持續的基礎。
《上市公司研究》2001年11月12日
