上周，基金公佈了三季度投資組合。公告顯示，基金總體上仍在大幅減倉，季末的股票持倉比例多在50％以下，而持有的國債及貨幣資金等高流動性資産比例上升。因此，基金下一步投資動作倍受市場矚目。為此，記者採訪了資深基金研究專業人士胡立蜂。

    記者：根據三季度投資組合，國內封閉式基金手中持有的國債及貨幣資金總額已逾380億元，再加上兩隻開放式基金的80余億元資産，基金手中持有的國債及貨幣資金總額應在400億元以上。而從上週末基金資産凈值變動情況看，基金顯然在1550點以下沒有增倉。那麼，基金手中持有的鉅額高流動性資産將如何運作？

    胡立蜂：行情從來都是在猶猶豫豫中逐步發展的。“10.23”行情爆發時，基金普遍倉位很輕。由於基金財務上存在較大的借方餘額與貸方餘額，投資組合公告中的國債與貨幣資金餘額，並不能準確地反映基金的現金頭寸。所以我們引入基金的“非股票頭寸”概念，即扣除股票市值後的頭寸（包括現金、國債、非國債債券）。再假設所有基金的國債投資比例均為20％，則截止到2001年10月初，47隻基金（包括開放式基金）可支配的現金頭寸應在290億元左右。從總體上説，這為後續的行情發展提供了充足的“彈藥”。“10.23”行情發展以來，並未出現較大成交量，基金總體凈值漲幅遠遠落後於大盤，表明基金空倉頭寸仍未大規模進場。可能的原因有二：10月23日行情屬突發行情，基金並不想追漲，期待有一個穩定的建倉環境。二是基金仍然對行情持謹慎、觀望態度。

    不過從結構上看，每只基金股票倉位比例相差極大。大中型基金中，泰和持股比例最高，為66.86％，安順較低，為37.95％。小型基金和還處於3個月組建期的開放式基金，因情況特殊，不具備普遍意義。一般而言，小基金可以在很短的時間內迅速建倉。泰和等倉位較重的基金，相對就比較有利。倉位輕的基金，則應該考慮適度建倉。另外基金空倉不能提取管理費的規定也推動著基金會逐步建倉。尤其是兩隻開放式基金與通乾及科系三基金，過了3個月建倉期，其現金比例如果仍超過20％，則超出部分不得提取管理費，除非基金將現金轉換成債券。現在基金投資主流形式由重倉股操作轉向組合投資，對於個股可能不會出現急拉猛抬的動作。

    記者：從三季度基金重倉股調整情況看，國內基金在行業資産配置上並未形成太多的共識，這與市場缺乏熱點板塊是相吻合的。那麼，基金如果積極入市，將可能會在哪些行業上投入較多的資金？

    胡立蜂：按照證監會行業最新分類標準，三季度基金資産的行業配置未出現清晰思路，比較零亂，這是正常的。三季度大盤處於單邊下挫，指望基金在暴跌中考慮行業配置思路是不可能的。基金投資有自上而下與自下而上兩種。自上而下就是先確定行業配置比例，在比例規定範圍內基金經理構造該行業的投資組合。自下而上，是從精選個股的角度出發，並不強調個股的行業屬性。“5.19”行情與2000年春季行情中，基金在高科技板塊上投下重倉，並獲取鉅額收益。但在該板塊的退潮階段，由於倉位沉重，基金也付出慘痛的代價。因此，在未來的行情中，基金不可能在某一行業上投入過多的資金。出於規避風險的考慮，基金會在很多行業上進行投資。近期，受加入WTO的影響，基金會密切關注WTO受益概念股板塊。

    記者：從基金近幾個季度的總體資産配置比例變化情況看，基金普遍實行的仍是趨勢投資的策略，而不是價值投資策略。但這種策略需要有較強的市場趨勢研究力量，也與基金崇尚理性的價值投資理念不符。對此，你有何看法？基金在市場低位時倉位較輕，而高位時倉位較重，是否表明基金在市場策略研究上還有較大欠缺？

    胡立蜂：我覺得基金的投資是正常的。從6月份開始，大盤深幅下跌。我國股市特徵之一就是，下跌的時候，往往是成長股與價值股同時暴跌。所以，基金很難對抗趨勢。覆巢之下，豈有完卵？基金明知是價值型股票也得調整，不得不進行趨勢投資。熊市才可能有理性思考，才會將思路轉向價值型投資。只有在熊市的底部，比如從2200多點跌到1500多點時，價值型股票的抗跌性才顯示出來。很多基金在操作中，首先看大盤。先掌握大盤的動向，然後在股票評估上，才有價值型與成長型的區別。

    因此，我並不認為基金在市場策略研究上存在較大欠缺。市場是不同投資者博弈的結果，市場總是少數人賺多數人的錢。少數基金逆多數人思維，是可以戰勝市場的，在頂部逃頂，底部建倉。但全部基金就沒有如此幸運了。基金整體要成功操作，它必須戰勝對手，只有比基金更大規模的市場力量做基金的對手盤，才有可能。如果基金規模越來越大，基金完全意義上的成功操作就建立在戰勝市場上，而基金本身就是最大的市場力量時，戰勝市場就變成戰勝基金自己。所以，並不是基金在策略上有什麼欠缺，而是由市場的本質特徵決定的。

     中證網 2001年11月6日