本文以海外股指期貨市場為背景，從股指期貨市場産生的原因、股指期貨合約的設計、股指期貨市場的風險管理等多個方面對海外股指期貨市場進行了比較研究。歸納總結出海外股指期貨市場運作特點，進而提出可供我國股指期貨市場借鑒的啟示性經驗。

    海外市場結算中心風險管理

    為了控制交易客戶違約給結算中心帶來的風險，各個結算中心都建立了風險管理機制。這主要包括：①結算會員制度。②保證金制度。③建立財務安全保障制度，降低違約風險引發的流動性壓力，確保有充分的資源能夠彌補結算會員違約帶來的各項損失，保證合約正常執行。④處理違約行為的一般程式。本節主要對結算會員制度和保證金制度進行分析介紹。

    結算中心結算會員制度比較海外股指期貨市場結算會員和交易會員一般有所區別，結算會員是交易會員，而交易會員可能不是結算會員。結算會員資金實力和信用等級較高，抗風險能力較強。結算會員和交易會員分離，有利於結算中心建立多層次風險管理體系。

    美國CFTC規定結算會員應滿足期貨經紀商所應達到的財務標準。即期貨經紀商的調整後凈資本額最低應大於客戶分離賬戶資金的一定比例，這主要因為期貨經紀商收取客戶保證金某種程度上類似于銀行吸收存款。客戶存放的分離資金是期貨經紀商對客戶的負債，對客戶負債越大，當期貨經紀商破産時，對客戶的損害也越大。除此之外，沒有對結算會員提出額外要求。但CFTC同時説明，為了防範結算會員的違約風險或其他結算會員的違約風險，結算中心可以要求結算會員必須向結算中心交納結算擔保基金（securitydeposit）。

    英國證券投資委員會（SIB）規定結算會員財務標準應滿足：基本需求；交易部位風險需求；交易對手風險需求。

    基本需求主要為了確保公司有充分的流動資本，在公司收入減少或沒有收入時，維持公司的正常運作。同時基本需求也保證了公司應具有的經營規模。

    交易部位風險需求是價格逆向變化時對公司交易部位的資本需求。對於期貨和期權交易來講，交易部位風險需求是期貨和期權交易時初始保證金需求。

    交易對手風險需求表示某些客戶或交易對手無法履行合約要求而使結算會員面臨的資金需求。

    結算中心的保證金制度結算中心的保證金制度主要包括三個方面：確定保證金水準、設定保證金結算頻率、確定保證金資産的流動性。

    1、確定保證金的水準保證金是確保股指期貨交易雙方履約的一種財務擔保。合理確定保證金水準不僅減少交易雙方違約的可能性，同時也可以保持交易的活絡性。因此，確定保證金水準就成為股指期貨交易過程中結算中心關注的一個重要問題。下面以美國芝加哥商品交易所（CME）為例進行説明。

    （1）結算保證金基本類型CME的結算保證金可以分為兩類：初始保證金（InitialMargin）和維持保證金（Mainte-nanceMargin）。初始保證金是結算會員最初執行期貨買賣指令時必須存入其保證金賬戶的一筆款項。維持保證金是結算中心對從事交易的結算會員所持保證金的最低要求。如果結算會員存入的保證金低於維持保證金的水準，結算會員必須將其保證金補足至初始保證金水準。

    （2）結算保證金的計算方式CME保證金或更確切地講CME維持保證金的計算方式採用標準組合風險分析（Stan-dardPortfolioAnalysisofRisk，簡稱SPAN）。初始保證金一般高於維持保證金10％到40％。SPAN是由CME在1988年研製開發的。目前海外許多股指期貨市場都採用SPAN計算保證金。

    CME履約保證金小組根據過去1個月、3個月、6個月的樣本區間中合約價格波動性，確定維持保證金水準，以使維持保證金應以95％的可能性涵蓋在上述天數中最大波動性所對應的單日合約的最大損失值。

    （3）SPAN對投資者風險管理的影響。投資者可以利用SPAN系統對未來市場變化時其交易部位保證金需求進行分析，以此對其交易風險進行提前防範。

    2、設定保證金結算頻率許多結算中心都採取每天結算一次，收盤後，根據未平倉合約對保證金進行結算，資金劃撥將在第二天開盤前進行。最近幾年許多結算中心採取了盤中結算，根據交易過程中結算的情況，在交易過程中對結算會員追繳保證金。

    自1988年3月起，CME每天會有一次盤中結算，依據當時價格試算出結算會員所有未平倉合約的損益，結算會員應于當天補足所需交納的保證金。在價格劇烈變化時，CME結算中心有權對所有的結算會員未平倉合約隨時進行測算，並要求結算會員立即補足所要求的款項。倫敦結算公司（LCH）實施每日結算一次，但規定當價格波動超過正常風險參數時，結算中心將在盤中追繳保證金。在盤中結算時，結算會員未平倉合約根據前一天收盤時結算會員的未平倉合約確定，追繳的單位合約保證金數額根據現在的保證金水準確定。

    3、確定保證金資産的流動性海外股指期貨市場結算會員存放的保證金種類根據結算中心的不同而有所不同。美國CME規定，結算會員交納的保證金可以為現金、市政債券、國庫券、證券、CME指定銀行發行的信用狀等。每天計算證券、債券和國庫券的價值，其價值將根據資産的流動性進行折扣。LCH規定結算會員交納的保證金可以為現金、國庫券、銀行擔保、證券、銀行存單等，其價值將根據資産的流動性進行折扣。新加坡交易所規定，結算會員向結算中心交納的保證金可以是現金、國庫券、銀行信用狀，結算會員也可以接受客戶的存款單、黃金證書、指定的證券等作為保證金。根據上述資産的流動性，結算中心和結算會員會對資産的面值進行折扣。台灣期貨交易所不允許用證券抵繳保證金。

    海外市場産生原因背景

    股指期貨市場産生的原因和背景是什麼？一個普遍的認識是股票價格波動性增加，規避風險的願望，使人們産生了對股指期貨的需求。進而市場推出了股指期貨。通過對日本和美國市場股市的波動性分析，我們發現，日本1987年推出股指期貨，美國1982年推出股指期貨，其推出時間並不在股市波動性最強的年份中，股指期貨推出的時間存在著一定的滯後。首先是市場的波動性使交易所看到了投資者對股指期貨的需求，其次法律制度的調整創造了一個適於股指期貨推出和進一步發展的環境。

    根據美國商品期貨交易委員會公佈的截止于1997年發展中資本市場概況，我們整理髮現，在所列的26個國家和地區中，包括我國在內的12個國家或地區開展了期貨或其他衍生産品交易，3個國家計劃進行期貨或其他衍生産品交易。在這15個國家和地區中，除我國外，其他國家和地區在進行期貨或其他衍生産品交易時，都推出了有關期貨或其他衍生産品的相關法律。而我國開展期貨交易時，這方面並未遵循國外市場發展的一般規律。這提示我們為了更好地汲取海外股指期貨市場建設經驗，發展我國股指期貨市場，我們應從更廣闊的視角對海外股指期貨市場産生的原因和背景進行分析。

    在本章中，選取了美國、日本兩個國家的股指期貨市場作為分析對象。這兩個國家在發展股指期貨市場時各有特點，美國股指期貨市場的發展得益於競爭促進了創新，同時，公共政策也刺激了這種發展。日本股指期貨市場的發展很大程度上是受到外部壓力，害怕失去本國市場份額，導致了對公共政策的改變和對本國金融市場的放開。兩個國家股指期貨市場發展動機不同，導致了股指期貨市場發展規模也存在顯著的差異。

    美國股指期貨市場産生的原因和背景分析1、市場結構的變化、自身業務的發展增加了金融機構對股指期貨等風險管理工具的需求

    在70年代以前，金融機構非常容易區分，商業銀行負責借貸，保險公司提供整個壽險政策和其他一些簡單的産品，對藍籌股和長期國債進行投資。投資銀行幫助企業籌集資金，收取固定的交易佣金。在這種環境下無論是投資者還是金融公司對風險技術的創新缺乏動力。

    這個簡單的世界由於接下來的事情而變得複雜起來。四個重大的事件改變了原來的競爭格局。布林頓森林協議解體，匯率放開，世界油價發生動蕩，美國經濟出現了兩位數的通貨膨脹。美國道瓊斯30種工業指數從1973年的高點1050點下降到1974年的580點。作為結果，金融機構更加重視對市場風險的管理，金融機構和退休基金紛紛採用定量技術以更好地管理其投資組合，出現了對規避現貨市場風險的各種金融工具的需求。

    第二個重要變動是，1974年美國國會通過了《退休收入保障法》。該法案對金融市場所起的作用主要表現為：一是強調分散化投資。二是要求退休基金管理人必須在〃謹慎人原則〃的指導下判斷哪些投資是合理的。這使得退休基金的管理髮生了很大的變化。基金雇傭專業的獨立顧問選擇經理，對資産配置提供建議。為了減少管理費用和交易成本，大部分證券投資組合被轉化為消極型投資組合。股指期貨的推出客觀上適應了消極投資策略規避現貨市場風險的需要。

    《退休收入保障法》推出一年後，1975年5月1日，廢止了固定佣金制，摧毀了以往經紀公司核心收入來源。佣金收入大幅下降，有些機構在幾個星期內，佣金收入下降了80％。今天，許多大機構每股交易僅付很少的佣金，甚至根本不付任何佣金。

    第四個管理的變動，發生在1982年5月，〃415條款〃再次打擊了證券公司的核心盈利業務。與此同時，美國利率管制的放開，債券市場蓬勃發展起來，公司可以更為靈活地確定發行證券的時間。在80年代通過承銷所獲得的收益超過了承銷證券總值的1％，1982年這個數為1.5％，1983年為1.7％，1986年為1.2％，自那時起收益穩定下降，到1993年達到了0.67％。證券公司承銷收入和佣金收入大幅下降，迫使證券公司尋求新的業務以恢復以往的獲利。過去證券公司僅作為客戶的代理人，為客戶提供融資服務。現在這些證券公司逐漸認識到在一個複雜多變的世界中，它們可以開展代客戶進行風險管理的業務。作為實施風險管理的基本構件，股指期貨和其他衍生産品的推出滿足了了證券公司提供新服務、獲取新收益需求。

    2、期貨交易法規的完善為股指期貨的推出和發展提供了支援

    美國正式的商品交易法出現在19世紀中葉，但是對新的期貨合約進行公共管理始於20年代。1922年議會通過了《穀物期貨法》將期貨交易作為特殊的農産品納入到聯邦管理的統轄內。1936年將此法案更名為《商品交易法》。1974年議會設立了商品期貨交易委員會（CFTC）。CFTC的設立擴大了政府對期貨市場的管理，尤其是對合約創新的管理。

    利率期貨出現後，SEC是否應該對期貨交易進行管理一直存在著爭論，直到1977年秋季堪薩斯交易所首次向CFTC提出以股票指數為標的進行期貨交易的申請時，這個問題也沒有得到解決。SEC和CFTC主要在保證金設定、市場參與者的標準和防範市場操縱的具體措施等方面存在分歧。這一分歧在1981年得到了解決。1981年12月7日SEC和CFTC的主席就兩個委員會的職權範圍進行了明確劃分。

    1982年《商品交易法》使這項協議規範化，SEC負責以股票交割的所有交易，CFTC負責以股票為標的進行現金交割的期貨交易。對CFTC支援的期貨合約規定了最低指標（1）現金交割；（2）指數價格不應被用做市場操縱；（3）指數應該包括所有交易證券的主要部分。最後，期貨交易法賦予SEC可以否決任何無法滿足上述條件的股指期貨合約。

    1982年2月16日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）以4比1的投票結果通過了堪薩斯期貨交易所開設股指期貨交易的申請。1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數期貨交易。

    日本股指期貨市場産生的原因和背景分析日本股票指數期貨合約首先出現在海外，1986年9月3日，日經225指數期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，日本推出了第一支股票指數期貨合約－－50種股票期貨合約，受日本證券交易法禁止現金交割的限制，50種股票期貨合約採取現貨交割方式。

    日經225指數期貨剛推出時，日本管理部門不允許本國基金經理利用SIMEX的日經225指數期貨從事股指期貨交易，只有美國和歐洲的機構投資者利用SIMEX的日經225股指期貨合約對其投資于日本的股票進行套期保值。日本金融機構相對來講處於不利位置。這些外國機構投資者在外國交易所利用外國的合約買賣日本股票市場的資産，完全擺脫了日本大藏省的管理。因此，1987年5月，日本管理者允許本國投資者利用SIMEX的日經225股指期貨合約。開始時，日本交易者的交易發展緩慢，直到1987年股市暴跌後交易量迅速發展起來。在1987年10月20日上午，日本證券市場無法開始交易，賣盤遠大於買盤，由於漲跌停板的限制，交易剛開始即達到跌停板。而在SIMEX交易的交易者卻能夠繼續交易期貨合約，國際金融市場提供了一種繞過日本證券市場管制的方式。正是在這種背景下，1988年日本金融市場管理當局批准了大阪證券交易所關於進行日經指數期貨交易的申請。保證股指期貨交易在日本管理者的管理許可權下無疑是批准大阪證券交易所進行股指期貨交易的主要動機。1988年5月，修改後的證券交易法允許股票指數和期權進行現金交割，當年9月大阪證券交易所開始了日經225指數期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。

    自從1990年開始，日本股市開始向下調整。隨著日經指數下跌，股指期貨交易量有了大幅度的增加，一度甚至達到股市交易量的10倍。1992年日本股市達到歷史低點時，大藏省為了限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易採取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨佣金，加強了漲跌停板的管理，使大阪證券交易所有時僅能交易5分鐘。面對股指期貨交易量不斷下降的局面，通過舉行有關市場人士的聽證會，吸取美國市場發展的經驗，日本管理當局制訂了〃如何構建期貨交易〃的文件。1994年開始實施放鬆管制的措施，降低股指期貨保證金比率。日本對股指期貨交易的非有效管理的直接後果是，國外公司相對日本公司在期貨和衍生産品交易中擁有了更強的技術實力。據對日本90年代初期市場統計，在日本盈利最高的5家期貨和衍生産品經紀公司中有三家是美國公司，前10家盈利最高的期貨和衍生産品經紀公司中有6家公司是外國公司。

    海外合約設計分析

    股指期貨合約的開發原則股指期貨合約的開發原則主要包括三個方面：①股票市場是否有規避風險的要求。股指期貨的主要經濟功能是套期保值和價格發現。只有標的資産價格具有波動性，並且這種波動性影響到社會上大多數投資者的投資收益，投資者才會有規避風險的需求。同樣，只有標的價格存在波動性，才有預測（價格發現）的必要。②股票市場是否成熟發展、交易是否活躍是股指期貨市場健全發展的基礎。AllisonHolland和AnneFremaultVila（1997）對倫敦國際金融期貨及期權交易所（LIFFE）中成功金融期貨品種的特徵進行了分析，發現隨著現貨市場波動性的增加，人們增加了對期貨合約需求，但這種影響在統計上不顯著，説明現貨市場的波動性並不是期貨合約持續成功的必要條件。現貨市場規模與期貨合約交易量存在著顯著的正相關性，大規模的現貨市場是期貨合約存在發展的主要因素。③與政府政策是否相配合。這包括股票指數組成成份、股指期貨合約的設定是否滿足管理部門所作的規定。

    為了減少股指期貨對現貨市場價格和股指期貨價格市場的影響，避免市場操縱行為對市場的衝擊。海外證券、期貨管理部門都對股指期貨合約的設定作出了規定。美國CFTC要求實施交易的期貨合約必須滿足：1.股指期貨合約採用現金交割。2.組成指數的主要股票應由非相關發行人發行，公眾持股數較高。指數應反映市場總體特徵或主要部分的特徵。3.開展這種期貨交易不會出現對期貨價格或標的資産價格的操縱行為。在法國，新的衍生産品引入MATIF以前必須得到法國巴黎交易所運作委員會（COB）的批准。在審查新的衍生産品時，COB將研究這個産品是否會對現貨市場産生破壞性影響。對組成指數的股票，COB有權利決定何時，用何種股票替代現有股票。在英國，FTSE100指數的股票組成成份由一個審核委員會審定，這個審核委員會由交易所代表和資深從業人員組成，委員會負責制訂指數的選擇標準。在日本，大藏省負責審定在交易所交易的股指衍生産品。審定股指衍生産品時，大藏省主要考察衍生産品設計對現貨市場的影響程度，以及衍生産品交易是否會引發市場操縱行為。

    股指期貨標的資産的設計方法1、股票指數的構造方式股票指數的構成方式有許多種，這包括價格加權指數，市值加權指數和等額加權指數。近年來，市值加權指數成為指數的主要構造方式。這其中的原因是：

    （1）市值加權指數隨股份分割和其他資本變化而隨時自動調整，市值加權指數計算較容易。

    （2）從市值加權指數構成方式看，市值加權指數可以看作是資本資産定價模型中的市場投資組合，它可以表徵系統風險總體特徵。

    （3）認為股票市值規模與股票流動性高度相關，規模可以作為流動性指標。根據股票市值規模選擇組成指數的股票，可以確保指數的流動性。

    海外大多數成功的市場指數如美國的S＆P500，英國的FTSE100都是市值加權指數。

    2、股票指數包括的股票種類確定了股票指數的構造方式後，在選取股指期貨標的資産的股票指數時還會面臨這樣一個問題：什麼樣的股票應包括在指數中？

    股票指數應包括何種股票，一般會根據股票指數代表的不同市場特徵而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所（CME）交易的股指期貨包括了反映美國市場藍籌股變化趨勢的S＆P500指數期貨，反映美國市場中等規模上市公司變化趨勢的S＆P400Midcap指數期貨，反映Nasdaq市場變化趨勢的Nasdaq－100指數期貨。但各種指數在股票選擇過程中依據的指標類別卻具有一致性。

    海外股指期貨合約比較分析在海外股指期貨合約的比較分析中，這裡主要對合約價值、合約的最後結算價進行比較分析。

    1、股指期貨合約價值的確定股指期貨合約的標的資産選定後，接下來是計算合約價值，合約價值等於股指期貨的指數乘于合約乘數（Multilier）。如何選擇合約乘數在期貨理論上沒有統一的規定。一般來講，合約乘數越大，合約價值越大。如果合約價值太大，交易成本過高，小投資者就無法參與交易，同時也不利於套期保值者利用期貨合約匹配其現貨合約進行套期保值。

    投資者影響著股指期貨交易的活躍程度，而股指期貨的合約價值在一定程度上也影響著股指期貨投資者的構成形式。南韓Kospi200指數期貨的合約價值較小，自1998年開始，個人投資者的交易數量一直佔整個市場交易數量的比例主要部分，1998年，個人投資者交易量佔整個交易量的比例達到50.9％，1999年個人投資者成交比例達到47.2％，2000年個人投資者成交比例達到50.8％，2001年1月至2001年9月個人投資者成交比例達到51.6％。與此相對照，日本Nikkei225指數期貨合約的價值較高，按1996年12月31日合約收盤價計算，Nikkei225指數期貨合約的價格為166808美元，而Kospi200指數期貨的合約的價格僅為40400美元。合約價值較高説明日本建立股指期貨市場的主要動機是為機構投資者提供避險工具，鼓勵機構投資者參與股指期貨交易。反映在股指期貨交易量方面，個人投資者交易量佔整個成交量的比例較低，機構投資者交易量佔整個市場交易量的絕大部分。

    2、股指期貨合約最後結算價的確定如何確定股指期貨合約最後結算價是股指期貨合約設計過程中的重要一環。合理設計合約最後結算價有利於減少交易過程中人為操縱市場的可能性。海外股指期貨市場主要採取兩種計算方式確定股指期貨合約最後結算價。一種是以合約最後交易日後一天指數開盤價作為合約的最後結算價，例如，日本、美國用〃特別開盤報價〃作為股指期貨價格的結算價就是屬於這一類。另一種是以最後交易日一段時間內價格的平均數作為股指期貨合約的結算價。法國、英國等都採取了這種方式。

    兩種結算價格各有其特點：第一種方式適應了套期保值者的交易需要。套期保值者在期貨市場和現貨市場中反向交易，即在股票市場中買入股票（或賣出股票），同時在期貨市場中賣出（或買入）股指期貨。股指期貨到期時，賣出股票（或買入股票），同時買入（或賣出）股指期貨。以特別開盤報價作為最後結算價，有利於確保現貨與期貨價格收斂以及鎖定早期股指期貨定價錯誤所帶來的營利。但這種定價有時可能會被人為控制。例如先在期貨市場中建立多頭（或空頭）部位（Position），在最後結算日開盤時，全力買進（或賣出）指數成份股，以使最後結算價高於前一日的收盤價，達到獲利的目的。第二種方式以最後交易日一段時間內價格的平均數作為股指期貨合約的結算價，由於市場操縱者很難操縱一段時間內多個時間點的指數價格，因此，第二種方式降低了市場操縱行為可能對結算價的影響。

    海外市場風險管理

    海外股指期貨交易市場價格穩定措施的比較1987年10月19日的股市暴跌，使人們看到了由於投資者對市場資訊的過度反映和交易指令的暫時非平衡對市場的衝擊。促使許多海外股指期貨市場建立了穩定市場價格的相關措施，這主要包括：斷路器和漲跌停板。

    在實施價格穩定措施方面海外股指期貨市場存在著一定的差異，這主要表現為：有些市場的漲跌停板採取單一比例限制，如南韓KOSPI200指數期貨的漲跌停板為前日收盤價的10％。有些市場漲跌停板採取多階段比例限制，如美國S＆P500指數期貨和新加坡NIKKEI225指數期貨。二是漲跌停板比例不是固定不變的。三是並不是所有的股指期貨市場都採用了市場價格穩定措施。如英國既沒有採取漲跌停板限制，也沒有採取斷路器制度。它們認為做市商能夠及時調整市場價格，重大事件不會對市場價格産生破壞。在英國當交易所認為市場出現極端變化，報價無法在當前價格範圍內成交時，做市商可以按照快市原則（FastMarketRule）在報價範圍以外進行成交。

    海外股指期貨市場對市場操縱行為的防範股指期貨交易與股票市場的交易息息相關，這使得股指期貨交易中的違規行為常常涉及到股票市場，其影響面較廣，手法也比單獨股票市場上違規行為更為複雜。因此，在建立股指期貨市場後，為了維護現貨市場和期貨市場公平交易，海外股指期貨市場都將防範市場操縱行為作為股指期貨市場風險管理的重要工作。海外股指期貨市場採取了多項措施，對股票市場和股指期貨市場之間市場操縱行為進行防範。這些措施歸納起來可以分為：一是加強股指期貨合約的設計，減少市場操縱者利用合約設計中的不足之處，實施市場操縱的可能性。二是加強市場監察及早發現可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，並針對這些交易行為或交易狀況採取各種措施，確保市場各種功能的實現。三是加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的資訊共用和協調管理。本節僅對第二項和第三項措施進行分析介紹。

    1、海外證券、期貨管理機構對市場監察具體內容的要求

    （1）美國CTFC規定市場監察的內容包括：①價格動向。②現貨市場和期貨市場相關性對價格變化的影響。③未平倉合約和未平倉合約的變化。④結算會員持倉的集中度。⑤交易量和交易量的變化。⑥交易的流動性和相繼的價格變化的幅度。⑦交割（個別結算會員的交割部位是否比較集中）⑧市場新聞和傳言。

    （2）英國證券投資委員會規定交易所應建立市場委員會，按照金融證券法的要求，實施有效的市場監察。英國證券投資委員會將對交易所市場監察的情況進行監督。

    （3）日本證券交易所每天進行有關市場和交易的監察，並將監察中發現的問題上報證券交易所監察委員會。

    2、加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的資訊共用和協調管理

    股票市場和股指期貨市場間的市場操縱行為由於涉及跨市場交易，因此相對單一市場來講更難以預防或偵查。為了保護投資者，維護市場的交易秩序，海外股票市場和股指期貨市場加強了市場之間資訊共用和協調管理。

    為了降低套利者的交易成本，發揮套利者在矯正股指期貨市場價格方面中的作用，即如果股指期貨價格高於理論價格，賣空股指期貨買入指數中的股票。如果股指期貨價格低於理論價格，買入股指期貨賣空指數中的股票。海外許多股指期貨市場推出股指期貨交易後，相關的股票市場也隨之推出了程式交易。程式交易的推出，方便了套利者的交易，降低跨市場操縱行為對股指期貨市場價格的影響。

    啟示

    發展股指期貨市場是完善我國證券市場的必然選擇。但在何時推出股指期貨，我們又存在著一些顧慮。回顧我國近10年期貨市場的發展，除了極少數期貨品種發揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規交易不斷出現、違規事件不斷發生。交易所監管的不規範將市場本來存在的風險進一步放大。風險－收益的不對稱，降低了人們的投資熱情，扭曲了人們對期貨市場的認識，使得交易規模大大萎縮。這一切使得市場監管者在設定未來市場發展時，面臨著一個兩難的選擇，一方面從國外金融市場的發展來看，推出股指期貨交易是證券市場發展的必然要求；另一方面中國期貨市場常常出現的凶險性又使人們在這個過程中望而卻步。對我國期貨市場應如何反思？對衍生産品的風險應如何認識？是我國金融市場建設中一個不可回避的重要問題。

    回顧國外的發展經驗、總結我國的經驗教訓，規範是發展的基礎，已成為人們一個普遍的共識。衍生産品的問題不在於其自身，而在於現行的風險管理措施有時達不到現代金融市場所要求的管理和監控品質。夯實金融衍生産品風險控制這塊基石，就成為支撐衍生産品市場存在、發展的重要基礎建設。

    加強法規制度建設和規範化管理，構建我國股指期貨市場發展的支撐體系

    海外股指期貨市場發展經驗表明，加強法規制度建設是股指期貨市場持續穩定發展的基礎。我國商品期貨市場建立之初，由於沒有明確的法律制度的保障，僅以中央政府授權試點，讓地方政府開辦期貨市場，或經營期貨交易所業務，造成了期貨市場的盲目發展和市場運作的非規範化。這實際上是商品期貨交易違規交易不斷出現、違規事件不斷發生的重要原因。加強法規制度建設和規範管理，構建我國股指期貨市場發展的支撐體系。是保證我國股指期貨市場發展的關鍵。

    合理設計股指期貨合約，減少市場操縱行為對股指期貨交易的影響。

    在遵循海外股指期貨市場合約設計中的成功經驗以外，尤其特別注意的是，針對我國股票市場發展歷史較短，購成指數的股票實際發展前景有時存在很大的不確定性和不真實性。為了減少這種情況對指數的影響。在編制指數時，應選一定數量的替代股票，一旦現有指數中的股票不滿足入選指數的規定條件，應隨時剔除指數中所含的股票，增添新入選股票。

    建立防範股指期貨市場市場操縱行為的有效措施

    建立防範股指期貨市場市場操縱行為的有效措施，這包括：一是加強市場監察及早發現可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，並針對這些交易行為或交易狀況採取各種措施，確保市場各種功能的實現。二是加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的資訊共用和協調管理。

    加強投資者投資風險教育，降低股指期貨交易對投資者投資收益的影響。

    從南韓和台灣地區股指期貨交易者的構成成分中可以看出，中小投資者隨著市場的發展將會成為股指期貨市場的投資主體，這種趨勢在歐美市場中也有體現，近幾年CME和LIFFE先後推出了mini合約，其中mi-niS＆P500已成為CME主要的交易合約。加強投資者的風險教育，減少股指期貨交易對投資者投資收益的影響，將成為我國股指期貨市場能否持續發展的關鍵。

    深圳證券交易所博士後工作站 楊峰 2002年2月5日