中國經濟預警

特別策劃:應對産能過剩 宏觀調控風聲漸起

人民幣貸款利率上調 對購房者影響幾何

06年一季度國民經濟關鍵詞 經濟形勢預測

一、 當前宏觀經濟景氣動向仍需冷靜觀察

一季度，我國國內生産總值為43313億元，同比增長10.2%，比上年同期的9.9%高出0.3個百分點。一季度經濟增速明顯高出此前人們的預期，但低於經濟普查後上調的2003年和2004年一些季度的經濟增長率。從分項數據看，外貿增速、固定資産投資增速和信貸規模增長較快。一季度對外貿易同比增長25.8%，比上年同期高出2.7個百分點；固定資産投資同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個百分點，扣除價格因素，實際增長27.3%；人民幣貸款增加1.26萬億元，同比多增5193億元，佔到了全年2.5萬億信貸目標的一半。

一季度主要經濟指標的這一變化，是否意味著中國經濟又開始過熱？對外貿易在經歷了五年的超高速增長後是否仍將保持快速增長？固定資産投資在經歷了2004年的宏觀調控之後是否會再次蓄勢攀升？信貸規模如不加以控制是否會將再度膨脹？

一種觀點認為，當前我國經濟再次出現了結構性過熱。其主要標誌是：固定資産投資及信貸增長異常強勁，信貸的快速增長導致實體經濟快速增長。另一種觀點認為，當前經濟運作正處於“潛在增長區間的上限”，雖説要警惕過熱的苗頭出現，但總體形勢良好。

國家資訊中心景氣監測指標圖顯示，描述未來經濟運作趨勢的先行合成指數與描述目前經濟運作狀況的一致合成指數呈現不同的走勢。先行指數在去年12月份開始從谷底反彈，而一致指數早在去年10月份就開始下滑。從先行指數領先於一致指數5~7個月的經驗判斷，那麼在今年5月份前後一致指數將出現反彈，屆時宏觀經濟才會重現增長勢頭。

先行指數與一致指數走勢的不一致，主要是因為各指標間運作狀況不同造成的。從各構成指標看，經季節調整後的鋼産量、商品房新開工面積、財政支出等增長率上升主導了先行指數的持續反彈。由於經季節調整後的M1、固定資産投資、財政收入等增長率依然下降，導致一致合成指數繼續下滑。這裡，需要説明的是，雖然今年前3個月城鎮固定資産投資累計增速為29.8%，但經過五個月的平滑處理後，仍處於下降區間。平滑處理的經濟學意義在於，不因為某個月份的經濟波動而影響經濟波動的總體趨勢。

一致合成指數的這種變化與反映宏觀經濟運作狀況的綜合警情指數波動剛好吻合。3月份綜合警情指數繼續在綠燈區向下調整。自2004年下半年以來，綜合警情指數一直處於綠燈區，表明經濟總體運作狀況良好。

先行合成指數與一致合成指數的這種變化表明，一季度經濟並未出現穩定的反彈跡象，目前只是出現了反彈的苗頭。由於短期經濟波動的存在，從技術上看，僅憑一個季度GDP的變化，是不能確定經濟波動趨勢的，這就是為什麼發達國家經濟週期的確定往往需要根據連續兩個季度GDP的變化才能得出結論的原因。正因如此，僅就一季度一致合成指數和綜合警情指數的變化，還不能完全斷定經濟再次出現過熱的跡象。

在景氣動向不能完全確定的情況下，調控政策應以預防性調整為主。自2002年中國經濟進入新一輪擴張期以來，至今已四年多的時間，中國經濟在這一輪增長中所呈現出的穩定性，在歷史上是絕無僅有的。在較高的增長區間保持宏觀經濟的平穩運作，正是宏觀調控的目標所在。因此，在景氣動向還不完全確定的情況下，要珍惜這種來之不易的增長局面，保持宏觀經濟政策的穩定性和連續性，調控政策也應以預防性的調整為主，不可矯枉過正。

退一步講，當前中國經濟景氣波動的原因是複雜的，既有外部因素，也有內生因素，隨著中國經濟與世界經濟的聯繫越來越緊密，僅僅從調整國內因素出發已經很難獲得較好的宏觀調控效果。正是從這一角度講，在經濟全球化的條件下，宏觀調控的難度越來越大，宏觀調控所要掌握的時機越來越重要，宏觀調控對其所要採取的手段要求也越來越高。因此，每一項調控的政策出臺都應該慎之又慎。

二、一些重要經濟指標的不同變化顯示出中國經濟的複雜性

中國經濟表面的平靜，不能掩蓋一些重要經濟指標間的差異。反映在綜合警情指標圖上，雖然綜合警情指標顯示一季度經濟處於綠燈區，但不同指標變動的分化已經持續出現數月。例如，工業增加值增速自去年7月以來一直處於紅燈區，而M1則一直處於淺藍燈區；與工業企業産品銷售收入和發電量增長率一直處於黃燈區相比，CPI和消費品零售額增速則一直處於綠燈區。主要經濟指標間的這種結構性差異是中國經濟深層次問題的反映。

1．各種物價指數持續回落

物價是反映市場供求的重要指標。今年1-3月份，無論是反映消費者價格的CPI還是反映零售環節的商品零售價格指數，無論是反映企業生産成本的原材料、燃料和動力價格指數還是反映商品出廠價格的工業品出廠價格指數都處於下降通道，根據以往的經驗，這預示著經濟增長活力下降。CPI和商品零售價格指數累計增長率分別從1月份的1.9%和1%降至3月份的1.2%和0.5%，原材料、燃料動力價格指數和工業品出廠價格指數累計增長率分別從去年12月的8.3%和4.9%降至3月份的6.5%和2.9%。

2．社會消費品零售總額平穩增長

一季度，全社會消費品零售總額18440億元，比去年同期增長12.8%。其中，3月份為5796.7億元，同比增長13.5%。扣除物價因素，一季度全社會消費品零售總額同比增長12.2%。這其中，農村消費增長有所加速，一季度城、鄉消費增長差距由前幾年的3~4個百分點縮小為2個百分點，呈不斷縮小趨勢；住宿和餐飲業零售額增長14.2%，較前兩個月上升1.1個百分點；用類商品銷售增幅高於吃、穿類商品銷售11.7個和6.2個百分點，是今年的新亮點。一季度，國內主要轎車廠家不斷降價、降低汽車進口關稅、取消汽車“限小”政策鼓勵小排量汽車消費、消費稅調整等政策措施極大地激發了消費者的購買慾望，國內轎車銷量達到創記錄的85.53萬輛，同比增長66.97%。

3．投資膨脹勢頭初步呈現

一季度城鎮固定資産投資11608億元，同比增長29.8%，比去年同期高4.5個百分點，其中，3月份城鎮固定資産投資同比增長32.6%，比去年同期高4.9個百分點。一季度的固定資産投資呈現這樣幾個特徵：一是地方投資項目明顯快於中央項目。一季度中央項目投資同比增長18.8%，地方項目投資同比增長31.2%，地方項目投資增速高出中央項目12.4個百分點，佔全部投資項目的比重由去年的89.2%上升到今年的90.1，提高近一個百分點。二是新建項目投資成為推動投資增長高漲的主導力量。一季度新建項目投資同比增長41%，佔全部投資的比重達49%，同比提高了3.8個百分點。擴建和改建項目投資比重有所下降。三是製造業投資上升，房地産開發投資有所減速。一季度第一産業完成投資佔全部投資的比重基本不變；第二産業完成投資同比增長32.7%，佔全部投資的比重上升1個百分點；第三産業完成投資佔全部投資的比重下降1個百分點。在第二産業投資中，交通運輸設備製造業、通用設備製造業、非金屬礦物製品業、通信設備及電腦設備製造業、化學原料及化學製品製造業、紡織業和電器機械及器械製造業等行業投資增長速度和所佔比重均高於第二産業的平均水準，成為推動投資高漲的産業源頭。房地産投資同比增長20.2%，增速比去年同期回落6.5個百分點，佔全部投資的比重下降1.9個百分點。四是投資高速增長不僅限于個別省份和個別地區，而成為較為普遍的現象。一季度全國投資增幅超過35%的省份有16個。

上述特徵表明，如果按以前的標準衡量，地方政府主導的、以鋪新攤子為主的投資成為投資增速高漲的主要動因。新建項目比重與增速的提升不僅會推動今後投資總規模的擴張，而且還將直接推動在建項目投資規模的擴張。這種高投資已經從前兩年的上游産業開始向下游的製造業延伸。固定資産投資快速增長相對於宏觀調控所呈現出的“抗藥性”已經明顯表現出來，其增長的內在邏輯應該成為分析的重點。

4．進出口繼續超高速增長

一季度進出口商品總值3713億美元，同比增長25.8%，增速比去年同期高出2.7個百分點。3月份，出口增長28.3%，進口增長21.1%，出口增速快於進口增速7.2個百分點，當月實現貿易順差112億美元，佔一季度233億美元貿易順差的48%。與較為穩定的加工貿易增長相比，3月份一般貿易進出口增速之差再次拉大，這是導致貿易順差增加的直接原因，説明中國産品出口競爭能力顯著提高。3月份一般貿易出口同比增長32.5%，高出一般貿易進口增速15個百分點。

5．工業生産較快增長，工業經濟效益明顯提高

一季度規模以上工業增加值累計17822.42億元，同比增長16.7%，比去年同期提高0.5個百分點。其中，3月份完成工業增加值6679.7億元，同比增長17.8%。分行業看，重工業增長17.6%，輕工業增長14.7%，重工業快於輕工業2.9個百分點，這意味著未來幾個月工業增加值仍將保持較快增長。一季度規模以上工業實現利潤3363億元，同比增長21.3%，增幅比上年高4.1個百分點。工業經濟效益綜合指數171.32，比去年同期提高8.63點。

6．人民幣貸款猛增，成為固定資産投資的重要資金來源

2005年“寬貨幣、緊信貸”的金融格局在今年一季度轉變為“寬貨幣、松信貸”。一季度人民幣貸款累計增加1.26萬億元，同比多增5193億元，新增貸款規模比出現經濟過熱的2003年和2004年同期新增貸款規模還要高。按照目前貸款投放的速度，今年全年貸款規模將遠遠超過年初預定的2.5萬億元的增長目標。

一季度貸款增長主要集中在企業部門。相對於中長期貸款，一季度新增貸款主要用於滿足企業短期貸款和票據融資等流動資金的需要。一季度，短期貸款及票據融資增加6321億元，同比多增3209億元。由於票據融資的資金用途不易控制，不排除部分企業通過票據貼現籌集資金進行産業投資的可能。因此，寬鬆的信貸投放為固定資産投資的反彈提供了資金條件。一季度，城鎮固定資産投資到位資金總規模同比增長35.6%，增幅比去年同期高15.3個百分點，其中來自貸款的資金同比增速由去年年底的19%升至3月末的33.2%，增幅比去年同期高19.6個百分點。

7．市場信心指數和PMI指數持續增長

與上述這些指標相比，近幾個月以來，反映市場預期的消費者預期指數、企業信心指數及採購經理指數都處於上升區間。反映消費者對未來幾個月經濟前景看法的消費者預期指數分別為95.8、95.9和96.7點，呈現不斷增長之勢。同期，全國企業家信心指數也比上季度提高7.7點。另外，中國物流與採購聯合會發佈的PMI指數(中國製造業採購經理指數)達到11個月以來的高點，顯示企業新訂單、生産、採購量、新出口訂單和進口情況都處於近期高峰。

三、當前中國經濟增長的邏輯基礎

中國經濟增長是國內外多種因素共同作用的結果。2001年以來，在經濟全球化的作用下，國際因素對中國經濟增長的影響越來越大。中國在國際分工中的重要地位是推動當前中國經濟增長的重要因素，也是形成中國經濟運作中深層次矛盾的直接原因。

1．中國在國際分工中的特殊地位與粗放型經濟增長模式

自從2001年中國加入WTO以來，中國憑藉巨大的勞動力規模和較低的勞動力成本優勢更快地融入到國際分工中，成為世界製造業中心和國際生産體系中的重要一極。佔據國際分工另一極的是美國，它憑藉著技術壟斷地位，成為知識密集型産品的主要創造中心。中國經濟總量雖然只佔世界的5%，但增量佔世界經濟增量的25%左右，美國經濟總量約佔世界的30%，增量約佔世界經濟增量的50%左右。中美兩國憑藉著各自巨大的增量經濟規模而對世界經濟發揮重要影響，其他國家則在這種分工體系下扮演著各自的角色。在這種分工主導下，近年來不僅是中美兩國經濟，整個世界經濟都保持著較快的增長。中國對初級産品不斷增長的需求，幫助俄羅斯、巴西和阿根廷等能源和原材料出口國提前償還了IMF債務，中國對資本品需求的增長，成為日本擺脫通貨緊縮的重要外部條件。因此可以説，這一分工框架構成了當今世界經濟的重要增長基礎。

中國在國際分工中這一角色的取得，是20多年來對外開放的結果和勞動力資源優勢的體現。中國在國際分工中所處的地位決定了經濟增長以生産過程的複製和生産規模的擴大為主。雖然這种經濟增長模式不可避免地消耗大量的資源，但卻有利於發揮本國勞動力成本低的優勢，有利於實現經濟的較快增長和資本的快速積累，實踐證明這是一個經濟發展的捷徑。目前世界上一些人口大國由於沒有在國際分工中佔據這一有利地位而失去了發展機遇。

當然，這種分工是動態的，特別是對於處在國際分工低端的中國來説，這種地位難以長期保持。這是因為，中國的勞動力成本不可能永遠保持在低水準；通過這種模式獲得的收益越來越小、成本卻越來越高，資源與環境約束對這種增長模式的制約作用越來越明顯；一些人口大國正試圖替代中國在國際分工中的地位。因此，中國需要轉變經濟增長方式，建立創新型國家，在國際分工中積極進入高端領域。

2．在這種分工主導下，中國外匯儲備的增長加大了貨幣供給的壓力

中國在國際分工中的特殊地位是導致經常和資本項目“雙順差”的直接原因。這是因為，在當前國際分工體系下，美國的技術創新速度趕不上在中國的産業化速度，同時居民對高技術産品的需求彈性明顯大於對製成品的需求彈性，從而導致作為技術創新和高技術産品生産國的美國，其出口規模小于進口規模，作為技術産業化的中國，其進口規模小于出口規模。從資本項目看，美國的技術創新在中國的産業化過程是通過美國企業在華直接投資實現的，其他國家和地區的在華投資也起到類似的作用，從而成為中國資本項目順差的主要來源。正是因為中美兩國在國際分工中不同的地位，決定了兩國在國際收支中的不同地位。

中國貿易與資本項目的“雙順差”導致國內基礎貨幣大量投放，加大了貨幣供給的壓力。中美兩國在國際分工中的地位決定了中國經濟的增長速度快於美國經濟的增長速度，兩國經濟地位的變化意味著人民幣兌換美元的匯率要進行調整，人民幣對美元面臨著長期升值的壓力。雖然去年7月21日，人民幣小幅升值，改革了匯率形成機制，升值壓力不但沒有消除反而在強化。在人民幣升值預期下，儘管個人、企業、商業銀行持匯額度和頭寸均有所放開，但市場主體多傾向於短期結匯。“雙順差”不斷轉變為外匯儲備，中國中央銀行需要以外匯佔款的形式大量投放人民幣資金。今年一季度，累計新增外匯佔款增加5282億元，同比多增1195億元。3月末，外匯佔款餘額同比增速仍高達35%。在外匯佔款的持續投放下，銀行體系流動性過剩。具體表現為：一是金融機構存差仍保持快速增長。2006年3月末，存差同比增速高達41.4%，比去年同期高9.4個百分點。二是銀行間市場流動性寬鬆，銀行間市場利率保持低位。3月份銀行間市場同業拆借、質押式債券回購月加權平均利率分別為1.66%和1.47%，分別比去年同期低0.32和0.23個百分點。

3．投資膨脹是過剩的貨幣供給和信貸擴張的結果

央行基礎貨幣投放的大量增加通過銀行體系的放大作用最終轉化為貨幣供給，貨幣供給的增長又通過商業銀行的存貸款機制轉化為貨幣信貸的增長。雖然2005年中國的商業銀行在資本充足率和信貸風險加大的雙重約束下，放貸趨於謹慎。但有了“寬貨幣”，“緊信貸”只是一種短期現象，並且從2006年一季度開始已經向“寬貨幣、寬信貸”轉變。

從“緊信貸”向“寬信貸”轉變，體現了商業銀行內在的盈利要求。2005年以來的“緊信貸”使大量資金流向債券市場和貨幣市場，導致債券市場在2005年經歷了一輪大幅上漲，債券收益率走低，已經與銀行的資金成本形成倒挂，貨幣市場利率也一直在低位徘徊。從商業銀行自身看，近年來四大國有銀行和股份制商業銀行為適應上市的要求，資産品質顯著提升，資本充足率因素對其放貸的制約已大大弱化，利潤考核壓力開始明顯增加。在存貸差仍是其主要收益來源的情況下，貸款擴張的動機也在增強。另一方面，中國城市化的發展、新農村建設和居民生活水準的提高，需要基礎設施和基礎能源等方面的投資，這種投資需求在地方政府主導下集中釋放，使商業銀行重新尋找到了貸款方向，過剩的貨幣供給轉變為信貸擴張及其支撐下的投資膨脹。

需要指出的是，在這種體制下，應辯證地看待投資膨脹。在貨幣供給大量增長和商業銀行盈利動機的驅使下，如果貨幣不進入固定資産投資領域，就會進入不動産和資本市場，推動資産價格的上漲。如果這樣的話，後果更嚴重（這一苗頭近期已經顯現）。從源頭上看，導致貨幣超量供給的因素一是中國外匯儲備的迅速增長，二是人民幣匯率調整剛剛起步。增強人民幣匯率的彈性，既可以減輕外匯佔款的壓力，又可以抑制出口的增長，刺激內需。當然，人民幣匯率的調整將是一個循序漸進的過程。

四、對當前經濟走勢的政策建議

綜上分析，我們認為，在經濟保持平穩較快增長、物價水準較低、就業狀況有所好轉的宏觀形勢下，國際收支嚴重不平衡成為宏觀調控面臨的最為突出的矛盾。中國經濟雖然初步顯現投資膨脹的苗頭，但從源頭治理的政策取向看，解決國際收支不平衡這一長期性結構性矛盾不可能一蹴而就。從景氣指標的運作看，一致合成指數仍處於合理運作區間。在這種情況下，宏觀經濟政策應以小幅、預防性的調整為主，不易做大的變動。同時，鋻於外匯儲備問題已經成為當前宏觀調控的一個“控制閥”，因此新的調控政策應以金融和匯率政策的調整為主。

1.提高法定存款準備金率0.5-1個百分點，以凍結銀行部分流動性

針對目前銀行體系流動性過剩、公開市場操作壓力較大的問題，我們認為，有必要適度提高法定存款準備金率，以鎖定銀行體系部分流動性。一般認為，法定存款準備金率的上調直接減小貨幣乘數，會引發貨幣供應數倍的收縮，因而是一劑“猛藥”。為防止貨幣投放收縮過猛，法定存款準備金率的上調幅度不宜過大。從商業銀行所擁有的超額儲備情況來看，提高0.5-1個百分點的法定存款準備金率，直接凍結1500-3000億元基礎貨幣，對商業銀行的流動性影響不大。而商業銀行可以將部分超額準備金直接轉換為法定準備金，從而不會對貨幣乘數造成太大影響。儘管法定存款準備金率上調的實際效果有限，但由於此舉反映出貨幣當局的收縮意圖，對市場主體的預期將造成一定的影響，具有較強的信號意義。考慮到提高法定存款準備金率，雖然對貨幣投放的實際影響有限，但對金融市場，尤其是債市會造成一定衝擊，而預期因素也會貨幣市場利率會上漲。為減小對金融市場的衝擊，並配合利率市場化改革的推進，在提高法定存款準備金率的同時，可考慮適度下調超額準備金利率。

2.密切關注貸款增長態勢，適時進行窗口指導

考慮到當前銀行體系流動性過於寬鬆，銀行信貸擴張意願和能力較強等因素，貸款增長存在過快的可能。另外，票據融資在新增貸款中佔有重要地位。但票據融資具有流動性高的特點，票據融資的集中購入和轉出會使得貸款增長産生較大的波動。因此，需要密切關注貸款增長的態勢，通過窗口指導引導商業銀行在年度內合理均衡地投放貸款，適度發展票據融資，保證貸款平穩增長，與實體經濟需求基本適應。

3.進一步完善外匯佔款的沖銷策略和手段，提高外匯沖銷的效率

在對衝外匯佔款方面，除了已有的發行央行票據、進行外匯掉期操作等手段外，還可借鑒國際慣例，建立外匯平準基金，加強外匯市場中的公開市場操作。外匯基金一部分來自國家外匯儲備，另一部分主要來自商業銀行的外匯資産。通過外匯平準基金的重要調節杠桿，在央行與外匯市場之間設置緩衝的屏障，切斷外匯儲備直接與國內貨幣量變動的聯繫。

4.適時加大直接融資的發展力度

融資結構失衡目前仍然是制約我國金融市場健康發展的最大障礙。商業銀行集中了我國金融體系絕大部分資金，也集中了我國經濟和金融的最大風險。銀行體系持續存在流動性過剩的問題，這説明間接融資在資金合理配置方面存在一定程度的失效。去年4月份，股市推出股權分置改革。截至目前，完成股改的上市公司已佔多數，為股市健康發展奠定了基礎。去年底以來，股市持續回暖，大盤不斷上漲，激發了投資者入市的興趣。因此，目前應適時推動以股票市場為主的資本市場的發展，提高直接融資的比例。除此之外，還應改革企業債的發行制度，擴大企業債的發行。

5.進一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲備，緩解外匯佔款壓力

由於我國外匯資産集中在中央銀行，我國外匯儲備顯得過於龐大。由於央行集中持匯，外匯儲備已成為影響國內貨幣供應，加大人民幣匯率升值壓力的主要因素之一。為緩解外匯儲備所帶來的問題，可以考慮對外匯儲備進行適度分流。一是變“藏匯于國”為“藏匯於民”。改革結售匯管理，逐步從強制結售匯過渡為意願結售匯，逐步放鬆各市場主體持有外匯的比例，充分發揮中資企業和外匯銀行的兩級“蓄水池”功能。二是推動國內企業對外貿易和投資的便利化，支援企業走出去，有序可控地拓寬資本流出渠道。(國家資訊中心經濟預測部供稿)