我國信託業自誕生以來發展歷程曲折，經過了一次又一次的整頓，現在又正在經歷著再一次轉型。我國信託業為何如此“命途多舛”？業內諸多觀點試圖從我國的經濟發展脈絡中尋求答案，或從歷史政策風向轉變中求得解釋，這有點“緣木求魚”。我國信託業的發展前景如何？有觀點認為這取決於信託新的投資領域和機遇的挖掘，也有觀點認為這決定於信託公司本身的資源稟賦，其實這有些“未及重點”。筆者認為，這些問題的答案蘊含在信託組織屬性中。

01.從“資産專用性”理論説起

“資産專用性”與“治理結構”理論是美國經濟學家威廉姆森（Oliver Williamson）重要的貢獻。在威廉姆森看來，專用性投資是解釋企業縱向整合的一個核心概念，一般來説，資産專用性程度越高，市場交易的潛在費用越大，縱向整合的可能性也就越大，治理機制的層級化也就越明顯，當專用性程度低時，可類似于合約。在實踐中，商業信託多以資金信託為主，通過對資金的運作以實現信託財産實現增值，而作為信託資産的資金的專用性並不高，從這個角度可以解釋商業信託的組織化程度遠低於公司的組織化程度，這就意味著商業信託更多的是一種相對與公司“扁平”的組織形態，治理機制的層級化並不明顯。實質上，《公司法》等法律是對公司設立和治理機制設置複雜規定是以公司的生産性經營為前提假設，而在生産性經營組織和投資性資金信託在資産專用性程度上有較大的不同，故在投資功能上，公司和資金運用的適配性不如商業信託。

美國的商業信託與我國的商事信託類似，形式上類似于我國的“信託計劃+信託公司”。自2001年信託“一法兩規”實施以來，信託業務逐步成為信託公司主業，信託公司的組織架構和運營方式也緊密圍繞“信託計劃”設計搭建。於是，信託公司與信託計劃之間血脈相連：商業信託的“扁平化”影響了信託公司組織架構的“扁平化”；信託制度的“靈活性”成就了信託公司運作信託計劃方式的“靈活性”，信託計劃和信託公司之間彼此成就、共伴而生。“扁平化”和“靈活性”是信託行業發展的兩股重要“內生性”力量。

02．“資産專用性”決定著信託的“扁平化”組織屬性

通過“資産專用性”理論可知，“扁平化”是信託的組織法屬性，“扁平化”的組織特徵決定了信託公司和信託計劃的運作規則，運用好這一屬性可以為信託業的發展注入原生動力。

美國房地産投資信託業務在上個世紀80年代陷入了停滯和倒退，經過摸索和探索，1993年, 扁平化組織UPREIT創立，直接推動了1993-1994年REITs的IPO高峰，兩年IPO數量分別為49和51起，總融資額達分別為84.69億和66.14億美金；1993年REITs的IPO融資規模超過1982至1992年十年IPO融資規模75.7億美金的總和。這種扁平化的組織形式極大的推動了美國REITs行業的發展。

國內信託經過了十年高速發展，其原因與其説是享受了國內經濟和地産發展的紅利（外因），不如説是信託業組織和模式變革産生的爆髮式力量（內因）。這種變革就是“舉手制”代表下的“扁平化”信託公司組織結構。“舉手制”把類合夥人制度發展到極致，十年前這個模式經過某龍頭信託公司成功實踐後，很快得到了行業各家公司的效倣。“舉手制”下信託公司不斷發生著“組織裂變”，“組織裂變”又推動著信託行業的“規模裂變”，信託業規模在2010年只有3萬億，而在2017年達到了26萬億。

“扁平化”是信託的組織法屬性，但應有其規制邊界，如果運用得當將會推動信託的發展，運用不當則會引起行業亂象。上個世紀誕生於美國的UPREITs信託組織結構開“傘形結構”先河，但國內“傘形信託”與UPREITs的權益結構截然不同，成為了放大杠桿的結構性工具。2011年下半年，某頭部信託公司率先發起傘形信託後，部分信託公司相繼追隨，傘形信託在2015年牛市中異軍突起，憑藉本身的多重優勢成為場外配資利器，這種結構使信託計劃可以發揮規模優勢，但同時也因為杠桿率的提升致使劣後級資金承受的波動是二級市場真實波動的數倍，增大了市場的不穩定性，在2015年傘形信託甚至被認為是“左右股市的靴子”，扁平異化設計放大了市場系統性風險、架空了場內交易規則、導致信託券商化，最終引來股市的動蕩和監管的強力清理。另一方面，信託公司的“扁平化”組織設計也滋生出一些問題。“舉手制”的扁平化組織結構下，信託公司開展多地多部門展業，這本無可厚非，但帶來了另一個問題，異地業務部門在展業過程中與屬地客戶業務連接相較密切，這就給信託公司的風險控制能力帶來極大挑戰。2022年信託業年會上，監管層著重強調了這一擔憂，將來或會開展信託異地部門整頓。所以，“扁平化”的是信託的基本組織屬性和內生動力之源，但需要把握住這種力量適當運用。

03.信託的“扁平化”發展決定著信託最需要“功能定位”

資産專用性低的“扁平化”非公司制組織“工具性”很強，它的健康可持續發展需要很確定的“功能定位”，從我國信託發展歷程中也能看出這條規律。

信託有很多稱號：“牌照”、“輕騎兵”、“遊牧民族”……，這些稱謂無關褒貶，但都指向了一個核心問題——我國信託的“功能定位”沒解決。所以，信託業經常被認為“它不是一個行業”——不同的信託公司幹著迥然相異的“營生”。信託的“功能定位”問題沒有得到解決，註定信託更多體現為一種 “牌照”工具，也註定了行業會被不斷經歷“整頓”，甚至不斷“歸零”和“重生”。

與之對比，投資基金實際上也屬於“扁平化”的信託組織，但基金業已然是一個典型且逐步成熟的行業，自誕生以來一直處於健康發展的過程中，少了諸多曲折和反覆。根本原因在於我國《證券投資基金法》等法律的出臺，投資基金承載了我國金融很重要的使命和功能定位。我國雖然在2001年出臺了《信託法》，但《信託法》規定信託制度的法律，並以民事信託為藍圖而制定，並不能替代《信託行業法》的地位。信託業與基金業之間的距離——本是同根，你在廟堂，而我在江湖。

功能定位只能通過完善制度來解決，於是我們看到：信託制度的每一次進步，都會引起信託業的巨大變化。2001年“一法兩規”的出臺確立了我國信託業的法律基礎，促進信託業回歸“受人之托、代人理財”的功能本源，之後的7年時間，是中國信託行業的最低潮，但正是這低迷的7年，促成了中國信託行業內部換血、制度重構的黃金機遇。2007年信託“新一法兩規”構成行業發展新基礎，待到2008年底“四萬億”出臺，信託行業則乘勢而上，自此，我國信託業高速發展，行業的複合增長率為39.36%，行業規模于2017年突破26萬億，達到峰值。制度的進步推動角色定位的逐漸明晰，即使是一點進步，也會引起行業發展的一次潮涌。歷史總是驚人的相似，信託監管收緊已經五年，信託業在這五年中正經歷著轉型和革命，而現在已經來到了《信託法》即將修訂的前夕，未來可期。

另外，我們不免産生一個疑問：假如信託的“功能定位”問題將來不會被解決，信託業的發展前景如何？筆者認為，在這種假設下，作為“扁平化”組織的信託，“遊牧”只是權宜之計，“立身”實將難以力行，它最終歸宿將依靠于其“工具”屬性，信託公司的“股東”即是這個工具的使用者。信託的股東資源稟賦在很大程度上決定著信託公司的發展。例如，在當前信託轉型陣痛期，銀行係信託、産業係信託則有較大的資源優勢和轉型優勢；而在西方國家，沒有功能定位的信託主要體現為銀行體系下一個子部門（信託部）。在這層意義上，信託所依靠的也就是我們所説的“牌照”屬性，畢竟，“XXX具有信託牌照”的表述在語義上“信託牌照”的所有者其實是信託公司的股東，而非信託公司本身。

04.信託的“功能定位”和信託的發展

信託的“功能定位”蘊藏在信託制度的“靈活性”中。

實際上，業界對信託的“靈活性”多存誤解，認為信託可以通過多種方式、多種渠道參與到多個領域或業務中，即是信託的“靈活性”。實際上，這並非信託的靈活性，而是業務經營方式的靈活性，甚至可以説，和信託制度的靈活性無關。信託的靈活性體現在信託産品或服務本身的契約設計，舉例説明：把信託産品本身比作一台汽車，信託的“靈活性”是指汽車內部的構造和設計技術高超，而非指汽車駕駛技術靈活，這才是信託制度的優勢。上一輪信託業崛起獲益於“無邊界服務，無障礙運作”外部經營靈活性的高效，下一輪的信託業的發展將倚靠制度本身靈活性潛力的開掘。

由此可見，信託的“靈活性”體現為信託産品和服務本身的契約設計能力，汽車設計製造主要為了滿足消費者的需求，那麼信託服務對象則是“委託人/受益人”，我們會發現，這個邏輯與信託制度的“為受益人利益最大化”的至高信託原則“不謀而合”。所以在制度“靈活性”的動力源加持之下，僅僅圍繞“委託人/受益人”業務模式或將成為信託的功能定位，信託的發展誠當“向內求”。

圍繞“委託人/受益人”業務模式建立在信託的四個能力上：設計、管理、持有和監督。前兩者是信託制度“靈活性”優勢的體現，後兩者則是信託“破産隔離”優勢的發揮。對應到具體業務種類，前兩者主要表現為財富管理；後兩者主要表現為服務信託。所以，“財富管理”和“服務信託”或將是中國信託的“功能定位”。而信託的“資管業務”或成為“財富管理”業務附屬業務，服務於“財富管理”業務下“資産配置”需求。

資沿用上文的比喻，信託公司就像一家汽車製造公司，各種各樣的信託産品和服務就像是各種“車型”，“融資類信託”等資管産品就像是“賽車車型”，因為速度快、安全性高而得到投資者的青睞。但在經濟週期下行、監管強化以及資管賽道“內卷”的背景下，“賽車”銷量和利潤將被大大壓縮。信託公司的發展需要加大其他車型的研發，高端型、越野型、老年型……，其實目標挺明確、道路很可行，因為信託本身持有“靈活性”這一技術性專利。