【智庫研究】王永利 ：必須真實反映企業的負債水準

文 | 王永利 中國銀行原副行長，中國人民大學重陽金融研究院高級研究員

不知何時開始，我國出現了大量的“明股實債”類虛假股權投資，以及企業集團實控機構之間隱匿的投資與借貸等，嚴重掩蓋了企業（特別是企業集團）真實的負債水準和風險程度，甚至擾亂市場規則和秩序，形成大大小小的“龐氏騙局”。近年來，特別是2020年新冠疫情暴發以來，包括著名大型企業在內的大量企業集中爆發流動性危機，給整個國家經濟社會穩定和安全帶來很大衝擊，亟需堅決治理、根本扭轉。

掩蓋真實負債水準的主要方式

一是具有對賭協議的“股權投資”。很多風投，包括不少的政府引導基金或扶持基金投資、大量上市前的戰略投資等，都跟被投資企業，或者企業的實際控制人簽署對賭協議，明確在一定期限（一般是3-5年）後，特別是如果被投資企業達不到約定的條件（如盈利水準、成功上市、股價水準等），投資人有權按照約定的收益水準收回投資（被投資企業或其實際控制人要按照約定條件進行回購）。

這屬於典型的“明股實債”，即表面上是股權投資，實質上卻是“可轉債”（可以轉成股權的債務），連“優先股”都達不到，但卻往往被企業歸入資産負債表中的“權益類”進行反映，由此大大掩蓋了企業的實際負債率，並且因為增加了股權投資，甚至推動被投資企業估值虛高（這是投資人設立對賭條件保護自身利益的重要原因），又可支援被投資企業進一步擴大負債規模，留下嚴重風險隱患。

二是企業集團內部隱匿投資和借貸。近些年來，一些企業紛紛成立財務公司、保理公司、小貸公司、消費金融公司等，一方面向集團關聯企業收購其對交易對方形成的應付賬款或商業票據等，支援關聯企業擴大負債、拉長賬期。另一方面則將所收購的資産證券化，做成理財産品向公眾或機構出售，收回資金再進行新的運作。由此迴圈往復，即使其存量資産會受到資本金倍數的約束，但其流量卻能夠放大更多倍，為集團擴大負債加杠桿提供支援，卻把風險完全內卷積累起來了。

更有甚者，一些有勢力的企業集團實際控制人，更是通過收購和控制包括信託、租賃、保險、銀行等在內的金融機構，一方面可以通過信託、保險等提供股權投資，另一方面可以通過銀行、租賃等提供債務資金，並通過虛假出資人或代持人等，形成層級繁多、錯綜複雜股權隸屬關係，掩蓋相互之間的關聯關係，進而逃避對投資和關聯交易的法律約束和監管，掩蓋真實的經營狀況和負債水準，積累更大的系統性金融風險。

掩蓋真實負債水準的主要動因

上述問題的大量存在，反映出我國從企業到政府，在促發展與防風險的綜合平衡上有失偏頗，往往過於追求做大而漠視風險。很多企業都把成為世界500大或行業龍頭企業，並因此而增強實控人的社會地位與影響力，更容易獲得政府支援和利率較低的社會融資等作為奮鬥目標，脫實向虛盲目多元化擴張，主動追求成為“大而不能倒”的企業。很多政府也把培育多少上市公司、多少世界500大企業以及經濟增速作為奮鬥目標，對大企業提供特別優惠的支援，甚至是超越法規的特殊待遇，並通過大型企業的全國乃至全球發展增強本地的財力與影響力等，而往往對風險認識不足、重視不夠、監管不力，扭曲政商關係，影響公平競爭。由此也造成在會計準則、財務審計、工商管理、金融監管等方面，對股權與債務、對虛假投資與關聯交易等缺乏嚴格清晰的界定，特別是缺乏有效監管和嚴厲的違規處罰，結果不少上市公司特別是大型企業集團都存在長期和嚴重的財務造假問題。

上述現象的出現也存在客觀原因。我國1999年全面深化住房、教育和醫療三大領域體制改革，推動三大産業加快發展，進而于2001年正式加入WTO，進一步深化改革開放，以及移動網際網路的廣泛應用，推動經濟社會高速發展十多年，推動貨幣總量和資産價格快速攀升，推動很多企業規模快速擴張、估值快速增大，企業投資人財富急速聚集、排名快速提升，“暴富”榜樣的社會影響力大大增強，長時間並未爆發有震撼力的經濟或金融危機，致使全社會對風險的認知和重視以及相應的規則和監管跟不上。特別是2015年股市大幅上漲以及網際網路金融的迅猛擴張，更是讓很多人堅定地認為這個世界不缺錢，只要有好資産，包括好規劃或好概念（好故事），就能夠獲得大量資金投入，就能獲得超額利潤回報，由此也進一步推動社會資金大量用於收購兼併和資本運作， 使“産業鏈垂直整合、橫行融合”，通過多元化經營（特別是向金融延伸）、生態化發展以形成集團化龍頭優勢成為廣泛認可的網際網路時代發展理念與模式，更使得很多法律規則與監管形同虛設，難以發揮應有作用。

但是，中國經濟發展軌跡自2015年開始出現重大轉變，主要表現在：政府收入結構中，資源性收入（土地礦産、政府專營權等資源出讓的相關收入）由2000年開始的大幅上漲，從2015年開始轉為整體性收縮，稅費優惠力度減弱，政府債務快速擴張；貨幣投放結構中，央行外匯佔款（央行買賣外匯實際投放的人民幣）由2000年開始的大幅上漲，轉為2015年開始的急速收縮（央行從社會上收回貨幣），2017年開始保持基本穩定。為保持貨幣總量的適度增長，就需要銀行大量增加信貸投放，相應增加社會負債率和債務成本。

政府收入結構和貨幣投放結構的根本性轉變對經濟社會發展的影響是非常深刻的。因此，中央從2016年初就提出要貫徹新發展理念，推動“供給側結構性改革”，並將“三去一降一補”（其中“一去”為去杠桿，即降低社會負債率）作為工作重點。2017年7月中央金融工作會議進一步強調，金融必須回歸本源，堅守服務實體經濟發展的宗旨，切實加強金融監管，守住不發生系統性金融風險的底線。2017年12月份中央經濟工作會議進一步強調，要推動“三去一降一補”有實質性進展。隨之，金融監管、房地産控制、平臺型公司無序擴張的整治、教育培訓和演藝圈的整頓、數據和國家安全保護等不斷強化，共同富裕成為國家重要的發展目標，中國經濟社會進入一個非常關鍵的轉型調整期。

但遺憾的是，很多人並沒有對此引起足夠的認知和重視，依然熱衷於加杠桿擴規模，沒有痛下決心壓縮規模，優化業務結構與公司治理，強化核心競爭力，錯過了最佳調整轉型期，隨著經濟社會轉型調整的深入推進，加之疫情衝擊等因素影響，大量企業陷入“流動性陷阱”難以自拔甚至破産倒閉，一些網紅企業甚至大型企業集團快速崩盤，其具體原因很多，但最基本最共性的問題就是負債水準嚴重不實，實際負債水準嚴重超越資産負債率合理水準，經營性現金流根本難以承受還本付息的壓力。

當前，防範化解重大風險的挑戰依然十分嚴峻，建立相應的長效機制依然任重道遠。

真實反映負債水準的基本要求

真實反映各企業乃至全社會的負債水準，是打造誠信社會、防範化解重大金融風險的重要基礎，必須高度重視紮實做好。

這至少需要做到：

其一，必須嚴格區分股權投資與債務融資。在會計處理上，對存在對賭條款的各種“明股實債”類投資，只能歸入資産負債表中的“負債”類反映和披露，不得歸入“權益”類反映。

其二，必須堅持金融與實業分業經營、分業監管的基本原則。所有金融活動必須納入金融監管，必須由持牌金融機構進行。金融機構或投資性公司的實際控制人不得從被投資機構獲得任何資金回流（包括股權投資和債務融資）。企業必須轉變經營理念，摒棄求快求大盲目擴張的習慣，注重建設現代企業制度，培育核心競爭力，高度重視現金流管理，追求高品質穩健發展。

其三，科學把握各行業合理的資産負債率。需要審慎估量各行業主要資産價格的市場變化態勢，特別是在資産需要大規模處置狀況下可能出現的折價幅度等，對其資産負債率的合理水準加以把握並設置控制高限。其中，近年來對房地産開發企業設定“三道紅線”，對商業銀行涉房貸款設定“兩道紅線”，就是很好的嘗試，對防範房地産金融風險發揮了重要作用，值得總結借鑒。

其四，必須加強對集團企業，特別是金融控股公司的穿透式監管。準確核實各種資金的真實來源與性質，真實反映企業及企業集團負債水準，嚴格控制關聯投資和關聯交易，嚴厲打擊各種違規造假行為。越是大型及公眾性上市公司，越是要實施更加嚴格的審計和監管，而不是給予更多的通融與漠視。

其五，必須強化金融機構及各種評估和信用仲介機構的職責。金融機構必須紮實做好宏觀形勢分析以及意向授信項目或企業的盡職調查，增強前瞻性的風險識別、評估和控制能力。上市公司保薦機構、會計或審計事務所、信用評級機構、資産估值機構等，必須恪盡職守、客觀公正，嚴禁弄虛作假、為虎作倀，否則將受到嚴厲懲罰。

其六，必須強化司法和專業監管體系的公正性和權威性。要不斷強化廉政建設，確保司法體系和專業監管部門能夠充分發揮應有作用。要強化全社會的信用意識和風險意識，嚴格控制行政干預下偏離市場規則的“債轉股”，嚴厲打擊各種逃廢債行為。