二、房地産市場的超級分化

經過疫情之後的當前，用分化已經不足以形容房地産市場的變化，房地産市場出現了超級分化的格局。經過城鎮住房制度改革後的20年多年發展，房地産市場的銷售規模從1998年的1億平方米增長到2019年的17億平方米，增長了16倍。在總量增長的同時，房地産市場出現了分化，企業市場佔有率、融資成本、土地儲備格局、企業盈利能力以及不同城市的房地産市場均出現了分化。疫情之下，這種分化正在進一步加劇，主要體現在以下五個方面。

（一）企業市場佔有率的分化格局

在經歷了2008年全球金融危機之後，2010年全國商品房銷售面積第一次突破10億平方米，之後房地産市場開始出現分化，百強企業以每年增長2.6個百分點的速度提高市場佔有率，從19.6%提高到2014年的34.7%。2015年之後房地産企業市場佔有率進一步快速提升，僅4年時間百強房企的市場佔有率達到61.5%，市場分化進一步加劇（下圖4所示）。疫情後，房地産市場開始恢復，2020年上半年，在全國商品房銷售面積仍是負增長的情況下，按全口徑銷售額計算，排名前3大房企的門檻提高了8.9個百分點，前10大房企提高了6.2個百分點，頭部房企市場佔有率進一步提高。

（二）企業融資成本的分化格局

房地産行業是典型的資金密集型行業。在防控地産過度金融化與防範金融系統性風險政策下，房地産企業融資渠道收緊，融資難度普遍偏大，“馬太效應”凸顯，體現為房地産企業融資規模與融資成本的超級分化。

從融資規模方面看，由表1、表2可見，2018年百強房企國內信用債融資規模佔行業發行總量比重超過40%，海外債務融資佔行業發行總量比重則超過2/3；相較之下，中小房企融資能力及規模越來越弱。2019年，百強企業國內信用債發行規模佔行業發行總量的 37.1%，前10企業、11-30 企業分別佔比為11.1%、 14.0%；海外債發行規模佔行業發行總量的62.5%，前10企業、11-30企業分別佔比為27.7%、26.7%。

從融資成本方面看，由表3可見，房企融資成本隨著規模的增大而降低。2019年Top10企業綜合融資成本率均值為5.4%，顯著低於Top11-30企業的7.01%與Top31-50企業的7.30%。根據中國指數研究院監測，近年萬科、保利、中海、華潤置地等頭部企業綜合融資成本均低於5%，優勢顯著。與2015年相比，2018年Top10企業信用債債務成本僅增加約1個百分點，而Top31-50企業則增加近2個百分點，融資成本分化加劇。

（三）企業土地儲備的分化格局

第一，企業規模越大，獲地的能力越強。土地儲備是房地産企業競爭力的重要體現。如下圖所示，2012年以來百強房企中的前30企業獲得土地的能力不斷增強，為後續的發展奠定了基礎。2020年1-4月，僅排名前30的房企拿地數量佔到前50名企業拿地數量的84%。2020 年 1-5 月，前10 企業拿地總額3415 億元，佔TOP50 企業的 36.9%。房地産大企業在復産復工，增加投資的能力方面遠遠高於中小企業。

第二，大企業不僅拿地數量多，而且在地價方面優勢明顯。從樓面地價均值看，前10企業的土地成本顯著低於排名11-50企業，約為後者的30%-50%。2020年1-4月前10大房企拿地的平均樓面地價也遠遠低於其他規模企業，説明瞭土地成本在企業間的分化。

第三，大企業地級以上城市覆蓋率遠高於中小企業。大企業拿地的樓面地價均值存在成本優勢，並不代表這些企業是在低地價地區拿的土地，主要是由於這些大企業整合資源的能力較強、投資時點的把握能力較強。如表4所示，2019年前10大房企在地級以上城市的覆蓋率為36%，遠遠高於排名11-50的企業。

（四）企業盈利能力的分化格局

龍頭企業一方面受益於規模效益，土地成本、融資成本、期間費用等均處於行業較低水準；另一方面，通過優化管控模式、加快週轉效率等，降本增效，相比中小企業能夠更加有效促進企業盈利水準的提升。下圖顯示，2019年規模較大企業土地成本處於行業較低水準。前10 企業、11-30 企業土地成本佔銷售均價的比重處於行業較低水準，這為後期更高的盈利水準留足了更多的空間。

（五）不同城市房地産市場的分化格局

第一，不同城市供需關係分化明顯，城市市場過熱與趨冷並存。當前房地産市場的超級分化不僅表現在企業層面，也反映在城市層面。由於産業和人口的集聚特點所決定，不同城市房地産市場的供求格局差距很大，部分城市供求關係緊張，城市仍需採取限價控價的措施。而另外一些城市，由於經濟活力不足和新增人口的減少，房地産市場需求減弱，交易低迷，房價面臨下跌壓力。從下圖可見，2015年之後長三角、珠三角、中原、成渝等地新增人口不減，佔比持續增大，支撐了當地房地産市場的發展。遼中南、哈長地區則面臨人口流出困境，這些區域的非省會城市的人口流出形勢更加嚴峻。

從具體的市場數據來看，2020年1-4月，在房價累計上漲的20個城市中，長三角城市有11個，佔55%（下圖所示）。而目前不少其他城市，特別是一些非重點都市圈的三四線還需依靠打折優惠，以價換量獲得銷售回款。

第二，不同城市房地産庫存和風險分化明顯。城市房地産市場的分化不僅表現在成交量和價格方面，還表現在未來不同城市房地産庫存和風險的差異。具體來看，截至2020年3月末，一線城市短期庫存去化時間為12.6個月，較去年四季度末提升0.1個月。二線代表城市短期庫存去化時間為10.6個月，較去年四季度末提升0.6個月。三四線代表城市短期庫存去化時間為13.6個月，較去年四季度末提升0.9個月，去化時間自2018年6月以來持續提升。

整體來看，我國房地産市場的超級分化將使調控的背景發生深刻變化。一方面，大企業具有産品創新、服務效能優化、運營更加精細等優勢，土地、金融和市場資源將進一步向頭部企業集。在當前不確定性增大的環境下，大型企業把握機會的能力更加，也將進一步加速行業整合。另一方面，不同城市供需關係分化明顯，城市市場過熱與趨冷並存也意味著政策仍需保持定力，防範部分熱點城市短期內的市場升溫。綜合來看，在企業、城市超級分化的格局下，未來我國房地産市場行業將在較長時間內呈現出“市場超級分化與政策堅定調控”並存的特徵。