【見智】新冠疫情對全球資本市場的影響

全球蔓延的新冠肺炎疫情讓本就呈下行趨勢的全球經濟雪上加霜。加強對國際經濟形勢的研判分析，及時制定有針對性的政策舉措，對中國經濟社會發展而言意義重大。本期《見智》，由中央財經大學網際網路經濟研究院助理研究員趙宣凱為讀者分析新冠疫情對全球資本市場的影響。

請各位讀者批判閱讀，歡迎交流。

全文共分為三個部分：

一、疫情引爆全球資本市場恐慌

二、海外疫情態勢決定全球資本市場走勢

三、疫情衝擊下中國資本市場應積極應對

以下是正文：

新冠疫情在中國得到有效控制後，2月下旬開始開全球範圍內蔓延，並引發全球資本市場動蕩。3月12日世界衛生組織（WTO）將新冠肺炎疫情定義為全球性“大流行病”，資本市場對全球經濟衰退的擔憂愈演愈烈。這次疫情不僅僅是公共健康的危機，還大概率造成實體經濟下行，引爆全球性經濟金融危機。短期看，對疫情的恐慌情緒，造成全球資本市場的波動；長期看，疫情對全球經濟的實質性破壞，將決定全球資本市場的未來發展趨勢。IMF預期2020年全球經濟負增長，其嚴重程度至少與上次金融危機持平或者更甚。若疫情造成全球不確定性衝擊持續，中國經濟和資本市場不會獨善其身。世界各國需借鑒中國模式儘快遏制疫情，只有消除恐慌情緒，恢復經濟生産，才能避免全球資本市場陷入更嚴重的危機。

一、疫情引爆全球資本市場恐慌

截至3月25日，全球196個國家及地區出現確診病例，累計超過46萬例。其中，7個國家確診超過1萬例。其中義大利，美國、西班牙和德國成為重災區，確診病例超過4萬例。近期疫情造成的不確定性衝擊在國際蔓延，引爆全球資本市場集體震蕩，具體體現在兩個方面：

第一，美國股票市場連續四次熔斷，帶動全球資本市場震蕩。經歷長達12年的牛市之後，美國股票市場受疫情和原油價的雙重衝擊陷入危機。十天內，美國股票市場接連觸發4次熔斷，史無前例。三大股指在23日達到近期的最低點。其中，道瓊斯工業指數較歷史最高點下跌超過10000點，跌幅超過1/3。美國股票市場下跌的直接原因有兩個：一是長期的低利率環境與企業股票回購推升股票價格不斷創歷史新高，下行風險積累；二是在疫情恐慌情緒驅動下，EFT基金和對衝基金等投資機構因流動性需求而一致性減持股票。恐慌指數（VIX）最高飆升至85.47，接近次貸危機的最高水準89.53。歐洲各國、日本、南韓以及其他疫情擴散迅速的國家，資本市場也無一倖免。3月10至19日期間，義大利、西班牙以及南韓等11個國家的股票市場已經採取緊急措施限制賣空交易。 

第二，從恐慌蔓延到流動性擠兌，債券、商品以及外匯市場同步下行。百年不遇的疫情造成全球投資者信心坍塌，債券、商品、外匯市場均遭到無差別拋售。美國國債收益率上行，黃金價格由升轉跌；主要貨幣對美元的匯率下行，美元指數最高達到103。安全資産遭到拋售，表明市場投資者已經從資産避險轉向流動性擠兌。這是因為當前疫情衝擊導致全球經濟體的流動性需求同步激增。普通家庭亟需資金儲備食物、生活和健康必備品以及額外醫療支出；企業訂單銳減，停工停産，亟需資金支付員工工資及其他必要開支；政府為抵禦疫情亟需資金補充必要的公共服務和醫療衛生支出。儘管歐美國家陸續出臺大規模的刺激措施，但是實體經濟受到的衝擊持續，全球資本市場信心依然不穩。

與國際資本市場相比，中國資本市場當前表現總體穩定。儘管恐慌情緒蔓延導致A股票市場近期凸顯下行壓力，但債券市場、銀行體系以及人民幣匯率相對穩定。這主要是因為中國疫情防控和復産復工走在前列，且宏觀政策空間和工具充足，從而相對穩定地維繫市場預期。自2月21日，A股上證指數下跌約12%，同期標普500和日經225指數下跌近30%。中國資本市場下行主要是受外資流出的影響。截止到上週末（3月20日），包括陸股通和QFII/RQFII在內的外資持股規模從2019年末的1.5萬億下滑至1.27萬億，流動市值佔比從3.3%下滑至2.8%。這一階段中國資本市場功能良好，A股市場IPO完成發行38家，募資724億元，再融資901億元。

二、海外疫情態勢決定全球資本市場走勢

當前全球資本市場的巨幅波動尚不足以再次引發全球性的金融危機。但疫情衝擊下，全球主要國家經濟集體性休克，將嚴重影響全球經濟長期增長趨勢，甚至造成更嚴重的經濟衰退與金融危機。未來全球資本市場的走勢取決於疫情影響的深度、廣度以及持續性。面對疫情衝擊的不確定性，至少應滿足兩個方面的條件才能保證全球資本市場企穩：

第一，全球主動積極應對疫情，穩定恐慌情緒。與2008年的次貸危機不同，近期全球資本市場的波動根植于疫情對實體經濟供需平衡的衝擊，而不是金融市場的自身缺陷。唯有效倣中國模式，果斷採取嚴格隔離或相關措施才能有效控制疫情和恐慌蔓延。並且疫情在全球得到控制才是全球資本市場真正企穩的充分必要條件。從病毒蔓延形勢看，全球已經有近50個國家宣佈進入緊急狀態，被迫採取限制性措施，降低傳染風險。但是，這些平緩疫情的舉措需付出巨大的經濟代價，日常生活和生産活動停滯，消費需求和供給急劇萎縮。歐美發達國家的服務業比重高於中國約為70%，預期GDP損失可能會更高。隨著國內疫情防控形勢好轉，中國轉向積極地援助義大利等其他醫療資源超負荷運轉的國家。全球在醫療以及疫苗研發上積極合作，而非甩鍋挑起事端，才能有效遏制疫情和恐慌情緒，帶動全球資本市場回暖。

第二，貨幣政策和財政政策有序協同，確保流動性需求。進入3月份以來，美國、義大利、西班牙等疫情升級的國家密集出臺多項貨幣及財政政策，保障實體經濟主體和資本市場的流動性需求。然而，與次貸危機不同，疫情直接衝擊實體經濟，而且究竟造成多久以及多大程度的影響不可預測。寬鬆調控政策不能從根本上解決疫情造成的經濟活動停滯，也不足以完全扭轉全球資本市場的信心，但可以延緩或避免流動性緊縮及恐慌情緒迅速惡化為經濟和金融危機。

從貨幣政策看，美聯儲吸取次貸金融危機的教訓及早採取超預期的干預行動。其他受疫情國家也跟隨降息或降準。截止到3月23日，美聯儲已經降息150個基點，實施利率零下限，取消準備金要求，降低再貼現率，敦促銀行向企業和個人提供信貸。同時，還推出一系列非傳統貨幣政策，包括啟動“無限量QE”以總額約3000億美元的六項便利措施，商業票據融資便利（CPFF），一級做市商信貸便利（PDCF），貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF），一級市場公司信貸便利 （PMCCF)，二級市場公司信貸便利 （SMCCF)，定期資産支援證券貸款便利（TALF）。這些措施目的是全面保障金融市場功能，滿足家庭、企業（包括中小企業）、做市商以及市政機構的流動性需求。除此之外，美聯儲還將根據需要適時創設更多的便利設施。而且，為保證境外美元流動性美聯儲同14個國家央行簽訂貨幣互換協議。

從財政政策看，短期內歐美等國已經通過稅收減免以及救災專項資金的方式為企業和家庭提供救助、稅收優惠、擔保以及疫苗研發支援。疫情同時衝擊供需兩端，各國還試圖突破財政赤字的束縛，提高財政預算或者發行專項債券，阻擊疫情併為實體經濟恢復提供貸款支援。在3月25日，美國兩黨終於達成一致通過規模約2萬億美元的經濟刺激法案，開啟直升機撒錢模式。其主要針對家庭、中小企業和受損企業，提供疫情救助、稅收減免以及企業貸款等措施。日本已經推出總額196億美元的救助和貸款計劃，並正考慮向家庭發放大約1.2萬日元現金援助的刺激計劃。德國和法國分別提供5500億和3000億歐元的貸款支援。英國、義大利、西班牙以及發展中國家也分別提供不同額度的支援。

總之，全球資本市場的大幅波動反映出市場對疫情發展的悲觀以及政策效果的不確定性。儘管寬鬆的貨幣和財政政策是平抑恐慌情緒和流動性擠兌的重要舉措，但必須意識到只有疫情消除、經濟企穩才是這場危機真正結束。儘管強烈政策刺激下全球股市短暫強勢反彈，但也為全球經濟長期穩定埋下隱患。一方面零利率加無限量的QE政策退出困難，會阻礙資本市場的理性調整，資本跨境流動也為新興國家資本市場帶來風險；另一方面，政府、非金融企業以及家庭的杠桿率不斷攀升，過度的寬鬆政策可能在未來造成新的債務違約危機。據IMF統計，上次全球金融危機期間G20國家在2009年一年內實施的財政刺激就達GDP的2%左右，按當前幣值計算超過9000億美元。可以預計，世界各國應對疫情的財政刺激規模將遠超這一數值。

另外，面對市場恐慌，頒布調控政策時還有必要要進行恰當的前瞻性指引。這可以幫助穩定市場預期，避免非理性踩踏。有研究表明，寬鬆調控政策的頒布有顯著的“資訊效應”。市場認為政府掌握了更多的負面資訊，反而引發擔憂造成截然相反的政策效果。在歷史性寬鬆的貨幣政策公佈之後，美國三大股指3月16日以及3月23日反而應聲下跌就是佐證。

三、疫情衝擊下中國資本市場應積極應對

疫情衝擊全球經濟，中國經濟難以獨善其身，應當充分警惕全球經濟下行風險對中國實體經濟和資本市場可能造成的不利影響。外需停滯，全球供應鏈被打斷，部分企業復工不復産，經濟失速的風險增加。經過去杠桿陣痛，中國資本市場基本面良好，但來自實體經濟的壓力會逐步顯現。當前中國的政策空間充足可以主動積極應對外部的風險與機遇。政府和監管部門既要經濟幫助企業復工復産，未雨綢繆，提高抵禦外部不確定性衝擊的能力，也要抓住機遇完善資本市場制度建設，吸引海外投資者，進一步提高全球競爭力和吸引力。

第一，企業復工復産，恢復中國資本市場信心和功能。疫情得到控制之後，中國企業的復工復産的恢復迅速，對改善中國資本市場預期起到了決定性的支撐作用。發改委數據顯示，除湖北外全國其他省份復工率均已超過90%。從上市公司看，復工率已經超過98%，資本市場順暢運作，風險逐步釋放，投資者信心回升。然而，客觀數據表明，受疫情影響預計一季度中國實體經濟將急劇下滑。1-2月出口同比下滑17%，全社會消費品零售總額同比下降20.5%，規模以上工業增加值同比下降13.5%，全國固定資産投資同比下降24.5%。隨著海外疫情持續蔓延，外需惡化很可能在第二季度中國經濟形成“二次衝擊”。因此，儘管資本市場近期表現相對穩定，未來實體經濟下行的會造成更大壓力。從政策儲備看，中國貨幣政策和財政政策逆週期調節空間充裕，可以為恢復經濟秩序、應對外部衝擊提供保障。降息和定向降準為資本市場、銀行系統以及實體經濟提供流動性；適當擴大財政赤字和提高稅費減免，以提高居民消費和基礎設施投資力度。

第二，未雨綢繆，預防國際資本市場風險外溢。在史無前例的政策刺激下，國際資本市場流動性危機暫時緩解，恐慌情緒下降。然而，實體經濟衝擊為全球資本市場帶來更多的不穩定因素。大型企業債務違約、金融機構破産、金融資産價格暴跌都可能是經濟金融危機的導火索。目前，股票市場和債券市場的功能良好，風險隱患較低。在經歷去杠桿之後，A股市場潛在風險大大降低，表現為市場杠桿資金減少、股票質押比例下降以及非金融企業資産負債率整體下行。從債券市場看，中國債券市場存量餘額超過100萬億，佔GDP的比重約為97%，較發達國家更為穩健。為降低國際資本市場負面溢出效應，一方面應該加強監測股票和債券市場的外資流動，另一方面，還要加大對受疫情影響嚴重的中小企業的融資以及稅收支援，尤其與外貿緊密相關的行業，避免實體經濟嚴重下滑。

第三，完善體制機制，建設更開放的中國資本市場。疫情衝擊下，中國資本市場相對運作平穩，市場預期穩定。不過，中國依然是發展中國家，金融資産在海外投資者眼中依然具有高風險特徵，會要求更高的風險溢價。外國資本市場的震蕩以及各國超預期的寬鬆政策為中國資本市場迎來契機。隨著監管層放鬆外資準入限制，取消QFII/RQFII額度，股票和債券資産被納入國際指數，未來的資本流入的速度會更快。一行兩會更要全面推進金融供給側結構性改革，協同推進金融業對外開放、匯率形成機制改革和資本項目可兌換以吸引外國資金長期留在中國。然而，在加快開放的同時更要注重風險輸入，構築“宏觀審慎+微觀監管”的管理框架，防範跨境資金流動風險，避免資本市場劇烈波動、維護國家經濟金融安全。

總之，新冠病毒並非1918年爆發的西班牙流感病毒 ，雖然疫情拐點未到，但終將被世界各國共同協作打敗。隨著對病毒的深入認知以及疫苗研發，這次疫情不會為世界經濟和全球資本市場的長期發展蒙上陰影。在不確定的環境下，中國資本市場應做好最壞的準備以應對實體經濟和外部情緒衝擊。疫情過後全球經濟環境企穩，中國資本市場的蓬勃發展未來可期。

責任編輯：蔣新宇 

（本文係“中央財經大學中國網際網路經濟研究院 、經濟學院，首都網際網路經濟發展研究基地”系列評論之一，由李全、歐陽日輝策劃。）