央行釋放的1.5萬億元，如何保證不跑到樓市上去？

作者：陳建奇 中共中央黨校教授、世界經濟所副所長 

近期中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。此次降准將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後，凈釋放長期資金約8000億元。

外界有評論擔心此舉可能預示貨幣政策已經轉向寬鬆，然而，中國央行將此次降準仍然視為定向調控，重點增加小微企業、民營企業等實體經濟貸款資金來源。

定向調控貨幣政策難點在於貨幣難以跟蹤

定向調控是黨的十八大以來中國央行貨幣政策的重要手段，也成為貨幣政策基調的重要內容。定向調控政策強調差異化和問題導向，有針對性地解決經濟金融突出矛盾和問題。

本次定向調控很明確就是緩解小微企業及民營企業融資壓力。如果定向調控政策能夠有效實施，那麼小微企業及民營企業融資難融資貴等難題將得到有效緩解。然而，儘管通過降準貨幣政策理論上有助於增加對小微企業及民營企業的資金供給，但資金來源去向難以跟蹤的特性可能導致定向調控效率難以保障，能否緩解小微企業及民營企業的融資難題有待觀察。

一方面，小微企業及民營企業大多屬於中小企業，中小企業融資難是世界普遍性的難題。中小企業大多缺乏抵押品，商業銀行憑藉有限的業務人員難以完全甄別為數眾多的中小企業潛在風險或者甄別風險的成本極高，主流信用評級機構未能有效覆蓋為數眾多的中小企業，促使中小企業信用情況較難獲得，這些決定了商業銀行為中小企業提供貸款的積極性不高。更何況在宏觀經濟減速的背景下，中小企業等微觀主體破産風險上升，通過定向調控增加相關商業銀行流動性的做法可能難以實現有效緩解小微企業及民營企業融資難問題。

另一方面，決定貨幣流向的是資本回報率。定向貨幣政策引發的不同部門、不同區域的資金寬鬆程度差異，最終將通過資金的自由流動而逐步抹平，原先支援小微企業及民營企業的金融機構資金會像水一樣流向資本回報率較高的其他領域，最終導致定向的貨幣放鬆效率大幅降低。

這種現象在近年來房價波動可以得到驗證，伴隨房價在金融危機以來的持續上漲，大量資金通過各種渠道進入房地産領域投機投資，促使資金未能有效支援經濟結構調整或者轉型升級。

官方數字貨幣有助於大幅提升定向調控貨幣政策效率

當前定向調控效率如何提升的問題日益迫切，結合近幾年的金融創新來看，數字貨幣有助於解決此重大問題。基於區塊鏈技術的數字貨幣已經成為近年來的新事物，對傳統經濟社會發展既構成挑戰，也形成了潛在的動力。

有些國家將數字貨幣納入重大金融創新的範疇，有些國家出臺了嚴格的監管措施進行管制，世界各國對數字貨幣尚未形成共識。社會對於數字貨幣的態度褒貶不一，當前數字貨幣尚難以簡單用好還是壞來評價。與其他事物一樣，如果能夠規避數字貨幣不利方面，放大其積極的影響，那麼數字貨幣就有可能為解決經濟社會發展問題所用。

結合中國實際來看，雖然中國央行對於比特幣等民間數字貨幣的發展持比較謹慎的態度，但卻在積極研究開發官方數字貨幣，表明中國央行對基於區塊鏈技術的數字貨幣比較重視。然而，截至目前，官方數字貨幣卻遲遲未能推出，這或許有其技術不成熟的問題，也表明該應用的推廣使用可能並不緊迫，官方數字貨幣的應用仍然有待研究。從這個角度看，積極尋找官方數字貨幣的應用構成了數字貨幣能否較快發展的動力。

縱觀全球，世界主要國家仍在探索數字貨幣的應用，尚未形成比較成熟的案例。在此背景下，中國如果能夠在數字貨幣方面加快探索相關應用，尋求數字貨幣對當前重大經濟金融問題的解決方案，那麼中國不僅有望引領全球率先探索一套數字貨幣運作模式及應用實踐，也能由此為數字貨幣的研究發展提供重要動力。

潛在問題是，數字貨幣的應用方向是什麼？很多創新的出現不僅自我創造新的應用，而且對傳統問題提供新的解決方案。因而，數字貨幣對中國的價值有一個重要角度就在於它能否解決當前中國金融的問題。

基於區塊鏈技術的數字貨幣與傳統貨幣的重要區別在於，數字貨幣的流向具有可追溯性，數字貨幣不需要金融仲介進行集中式的記賬管理。不管是中央銀行發行的官方數字貨幣，還是民間的數字貨幣，數字貨幣從創建流通之後，便具有完整的身份屬性，即該數字貨幣的産權歸屬，不必借助商業銀行等中心式的賬簿，每個數字貨幣都有關於該貨幣流轉的每個環節的資訊，可以再現數字貨幣的運作軌跡，上述種種新的特性為解決當前中國的定向調控政策問題提供了重要的基礎。

一方面，通過發行官方的數字貨幣，可以監控數字貨幣從創建之初到進入社會各個領域的全過程，對於每個數字貨幣是否長期游離于實體經濟之外的情況將實現全面掌控。對於長期游離于實體經濟之外的數字貨幣，可以監控其基本運作特徵，尋找這些貨幣未能進入實體經濟的原因及特點，精準定位這些貨幣的所有權屬，通過相關的政策調整或者風險警示，提示有關市場主體重視相關資産的管理問題，由此助推金融服務實體經濟發展。

另一方面，雖然定向降準支援小微企業及民營企業的增量資金屬於“帶帽”資金，不大可能進入其他領域，這在理論上有一定的道理，但卻忽視了資金的擠出效應，即“帶帽”資金可能將原來用於支援小微企業及民營企業的資金擠出，使得這些資金通過市場被擠出之後，可能進入房地産等回報較高的行業。為了解決這個問題，採用數字貨幣可以較好地解決相關問題。央行通過實行數字貨幣，促使商業銀行的資金在各個環節上都可以追溯，確實保障支援小微企業及民營企業的融資力度能夠大幅度提升。

總體來看，貨幣政策通常具有總量意義，較難在結構上進行精準定向調控，因為傳統貨幣政策通常採用數量型與價格型的政策工具進行調控，但不管是哪種工具，貨幣政策都面臨著如何影響具體微觀主體的問題，這就決定了傳統貨幣的政策局限性。

在此情況下，中央銀行如果採用數字貨幣體系，那麼央行就可以通過數字貨幣精準對社會某些重要的領域進行調控，同時可以監控相關貨幣資金是否確實按照貨幣政策指引進入所期待的領域，由此將大大提升貨幣政策的效率。（責任編輯 蔣新宇）