智庫中國 > 

垃圾債歸來,美國經濟危機還遠嗎?

來源:鳳凰國際智庫 | 作者: | 時間:2018-08-10 | 責編:李曉曼

與大多數人一樣,你可能以為銀行在任何時候的放貸水準都受到借貸者需求的驅動。但在現代金融世界,這只是故事的一部分。同樣重要的是養老金、對衝基金、共同基金、主權財富基金和保險公司等投資者的需求水準,它們會購買銀行貸款。

實話説,很多時候投資者購買貸款的需求很高,而且出售貸款業務獲得的利潤相當豐厚,以至於銀行願意超出自己的貸款能力,貸出風險性更高的大單。

2006年的情況正是如此,當時投資者熱心於購買“按揭擔保證券”,華爾街求著銀行提供越來越多的此類“産品”。你知道結果了。

現在,這一切再次發生,投資者和資金管理者爭先恐後地購買浮息債券,這是一種利息會隨全球利率增加而上浮的債券,因為投資者預計未來幾年全球利率會提高。

浮息信用的最大新主顧來自“杠桿貸款”市場,“杠桿貸款”是發放給高負債行業的貸款,它們被打包成“抵押貸款契約”(CLO)。因為市場對CLO的需求旺盛,上半年發放的杠桿貸款和CLO比去年增長了38%,而去年的水準已經接近歷史高點。

標準普爾和穆迪等信用評級公司最近警告説,公司借款和放款的迅速增長導致貸款品質顯著下降。債務人的信用評級降低,貸款合同中保護債權人的標準條件越來越少。評級公司認為,如果債務人違約或破産,債權人能收回的錢變得更少了。

然而,這些警告基本沒人聽得進去。儘管一些精明的投資者開始撤離CLO市場,但追求高收益的散戶取而代之,他們追捧著專門買賣CLO的共同基金和指數基金。

杠桿貸款市場中很多債務人是中型公司,多數人聞所未聞。但也有一些你認識的大公司——戴爾、特斯拉、優步、博思軟體、日本軟銀和搞共用辦公空間的WeWork。

它們的共同點是債臺高築,信用評級低於投資級別或被華爾街稱為“垃圾”。事實上,他們可謂公司債市場的“次級貸”債務人。

貸款品質下降正好發生在貸款者發生變化之時,這並非巧合。2013年,七成貸款由大銀行發放,這些行為受到政府銀行監管者的密切監管。彭博數據顯示,如今這一比例下降到54%,對衝基金、私募公司、保險公司和不受監管的貸款人大舉進入市場。

銀行市場份額縮水,這種變化與2008年危機前按揭貸款市場的情況如出一轍,當時不受監管的貸款人相互競爭,迫使銀行放低貸款標準以保證市場份額。

貸款的使用方式也發生了變化。一些債務一如既往地被用於擴大生産或償還舊債,但最近越來越多的杠桿貸款被用於回購股票、向竭澤而漁的私募公司支付特別股利或給高額並購融資。這些活動的速度超過了2000年和2007年泡沫破裂之時。

換言之,貸款基本都用於給投資者分紅,而非支援實體經濟。

並購活動尤其讓人擔憂。債務分析公司“契約審查”的數據顯示,借債用於兼併交易的數量大幅增長,從2015年的6.4倍現金流,增加到今年第一季度的7.7倍現金流。

另外,有分析人士警告説,高達30%的現金流並沒有落實,因為人們對成本節約和利潤增長的估計太過樂觀。可當經濟放緩或利率增加時,這些公司必定捉襟見肘,導致CLO投資者虧損。

與按揭擔保債券一樣,CLO的一個亮點是被分割成小的“資産包”。有一種高風險“資産包”,其持有者現在每年有高達15%的回報,可要是池子裏的公司無法支出利息或償付貸款,他們要首先承擔虧損風險。

另有風險中等的“夾層包”,如果一帆風順,持有者將獲得中等或接近10%的回報,只有當那些資産的持有者輸掉所有投資,他們才承擔虧損。

最後是低風險的“高級包”,目前只比國債年收益高1個百分點,其持有者不大可能虧錢,除非其他兩種産品都被平盤。

正是通過這種煉金術,結構性融資分析師得以4億美元BBB級甚至垃圾級的貸款包,創造出2.4億美元AAA級證券産品,還有1.6億美元的低息工具,從而滿足所有風險偏好。

儘管金融監管者提到公司信用數量增加、品質下降,但他們無所作為,反而還對此加以鼓勵。

今年早些時候,銀行和交易者的抱怨博得特朗普政府的同情後,新任美聯儲主席和通貨監理局主席宣佈,此前有規定禁止向擬貸款超過其年現金流六倍的公司放款,但這一“指導意見”不必嚴格執行。

後來監管者解釋説,這一聲明不代表降低貸款標準,而是為了突出銀行審查者在評估貸款時要考慮多種因素。

可從大方面來説,他們認為因為銀行現在資本金更充足、杠桿更低、對短期融資的依賴更少,所以能夠承受嚴重的市場修正。正如最近的“壓力測試”顯示的那樣,這一測試把杠桿貸款敞口考慮了進去。

然而,不論有意無意,市場認為監管者的聲明不僅給銀行做大杠桿貸款開了綠燈,而且標誌著相比奧巴馬執政期間,監管者更容易屈服於行業壓力。

今年CLO市場更紅火,華盛頓上訴法庭廢除了“多德-弗蘭克”金融監管法案中要求所有證券化機構保持5%風險自留的規定,證券化機構指打包任何種類的貸款並向投資者出售這些資産包的公司。

這種監管的初衷是,如果證券化機構能夠“共擔風險”,他們就沒有動力貸出或購買問題貸款或向不知情的投資人兜售。在“多德-弗蘭克”金融監管法案的起草者看來,這是金融改革架構的核心特徵。

然而,風險自留規定最終宣佈時,代表CLO資管人的組織(與大銀行無關)訴諸法院,要求否決法案,他們認為這一法律不適用於他們,因為他們從來都不是貸款的所有者,沒有什麼可以“自留”。

相反,這些資管者通過獨立的法律實體向投資者籌錢,這種實體被稱為“特設機構”,這些特設機構在公開市場上購買貸款。

地區法官看穿了這種把戲,拒絕了他們的訴求,但2月的時候,美國哥倫比亞特區巡迴上訴法院的三名法官全盤接受了這種説法。上訴法院的觀點是激進的保守主義法官在法律字面上吹毛求疵的典範,他們顯然在搜尋無視國會宗旨的辦法。而此前,不論誰最初借了款,國會都讓風險共擔成為所有貸款擔保證券的特徵。

事實上,CLO資管者要求美眾議院金融服務委員會在法律中給他們開個口子,認為法律將給小型證券化機構帶來財務負擔。

他們還説,標準的CLO費用結構,即如果投資者全額付款就可以拿到紅利,已經相當於“風險共擔”了,然而議員不接受這一套説辭。

“基本的思路是覆蓋所有證券化行為,所以我們用詞寬泛。”該委員會助理首席顧問勞倫斯圖爾特回憶説,“事實上,法案中的語言很寬泛,以至於我們被批評管得太寬……我們對他們説,我們會讓監管者處理誰能豁免、誰不能豁免的問題。”

然而監管者也不願開先例。他們在簡報中警告上訴法院,表示如果獨立CLO資管者被免除風險共擔的義務,這對於各類貸款證券化的所有資管者而言,是一個巨大的漏洞,因為那些未獲豁免的資管者將處於競爭劣勢。

密歇根大學法律和公共政策教授麥克巴爾説,儘管三個法官沒有一個在華爾街從事過相關工作,但他們無視監管機構專家的警告。在他們看來,“這為各類證券化機構避免風險共擔提供了路線圖”。奧巴馬執政時期,巴爾曾是財政部金融改革的主導人物。

巴爾説,結果我們“現在重新創造出了導致上一場經濟危機的條件,讓不良貸款更容易累積”。表達那種觀點的三名法官都是共和黨總統任命的,他們一直懷疑監管和監管者,與保守派“聯邦主義者協會”關係疏遠。其中一個法官叫佈雷特卡瓦諾,不久前獲特朗普總統提名,擔任最高法院大法官。

發表評論