《宏觀經濟展望》第6期：
內容提要
全球經濟整體復蘇動能減弱，金融市場進入敏感波動期。美國經濟在前期強勁復蘇基礎上增長動能有所減弱，推遲加息符合預期；歐洲經濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固；日本經濟在二季度收縮後復蘇力度微弱，通縮陰影再現。新興市場同時面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經濟減速、滯脹和資本流出壓力。整體看當前我國經濟面臨的外部環境負面因素較多，外需恢復仍需時日。
我國經濟雖仍處於底部，但積極因素不斷涌現，經濟復蘇微露曙光。8月工業增加值同比增長6.1%，反彈動力不強；官方製造業PMI回落至49.7%的榮枯線下方，實體經濟仍顯低迷；固定資産投資繼續回落，1-8月同比增長10.9%，房地産投資當月負增長；外需不足導致出口持續負增長，8月同比下降5.5%，人民幣貶值短期效果有限。但積極因素也在不斷涌現，8月用電量同比增長1.9%，尤其是服務業用電量同比增長7.8%；民新非製造業PMI較上月回升2.4個百分點至40.9%；名義消費受物價拉動增速加快至10.8%，實際增速也小幅回升。
新增貸款回歸常態，M2增速高於政策目標，外匯佔款大幅下降。繼7月份證金公司救市資金導致非銀行金融機構貸款猛增後，8月份新增貸款回歸常態，達8096億元，社會融資規模達1.08萬億，保持合理水準。8月末M2同比增長13.3%，高於政策目標有助於經濟復蘇。8月外匯儲備下降939億美元，金融機構外匯佔款下降7238億元，創歷史記錄。
政策回顧與展望。一是貨幣政策空間受限，重點將在於維持流動性的穩定，而非大規模刺激；仍有降準空間，但降息空間不大；金融改革將加速推進，目標是服務實體經濟。二是財政政策開始發力，8月財政支出加快，財政存款下降，未來仍有較大可操作空間；三是深化和落實改革仍是中國經濟走出底部的關鍵所在，預計十八屆五中全會將會有一批較大力度的改革措施推出。重點可關注國企改革、金融財稅體系改革、“十三五”規劃、生育政策改革等。
經濟微露曙光 改革值得期待
——2015年8月宏觀經濟分析月報
一、8月份中國經濟外部環境分析
2015年三季度以來，全球經濟整體復蘇動能減弱，金融市場進入敏感波動期。美國經濟在前期強勁復蘇基礎上增長動能有所減弱，加息時點將進一步延後；歐洲經濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固；日本經濟在二季度收縮後復蘇力度微弱，通縮陰影再現。新興市場同時面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經濟減速、滯脹和資本流出壓力。中國匯率改革及美聯儲加息預期的多變造成全球金融市場進入敏感波動期。整體看當前我國經濟面臨的外部環境負面因素較多，外需恢復仍需時日。
1．美國經濟增長動能減弱，9月推遲加息符合預期
三季度美國經濟增長動能有所減弱。儘管二季度美國GDP環比折年增速大幅上修至3.7%，但從7、8月份的經濟運作情況來看，三季度美國GDP難以持續高增長。從生産端看，7、8月份美國ISM製造業PMI分別為52.7%和51.1%，較二季度水準顯著下降，8月份工業生産同比增長0.9%，較前期顯著下滑。經濟增長的主要動力私人消費面臨後勁不足問題，9月份密歇根大學消費者信心指數大幅下降至85.7，8月零售與食品銷售同比增速下降至2.2%。通脹水準仍不及預期，8月份美國CPI同與核心CPI同比分別增長0.2%和1.8%，均與7月持平，但季調環比下跌0.1%。就業數據仍難言樂觀，8月新增非農就業17.3萬人，顯著低於預期，儘管失業率降至5.1%的新低，但勞動參與率維持在62.6%的低位。
9月美聯儲議息會議決定推遲加息，一是三季度全球經濟增長預期回落，對美國經濟形成外部壓力；二是美國自身經濟復蘇基礎不穩，包括美元升值持續削弱出口增長、勞動參與率難以提升、通脹水準不及預期等問題；三是近期全球金融市場的大幅震蕩以及人民幣匯率改革在一定程度上打亂了美聯儲的加息進程。未來美聯儲何時加息仍將取決於通脹、就業與外部環境的綜合影響，預計12月仍有加息可能。
2．歐洲溫和復蘇，但基礎仍不牢固，QE政策待加碼
歐元區二季度GDP經修正後季調環比折年增長1.4%，低於一季度2.1%的增速。英國二季度GDP季調環比折年增長2.7%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環比折年增長1.8%，快於一季度的1.4%；法國二季度經濟出現停滯，環比零增長；義大利二季度GDP環比折年增長1.3%，西班牙增長4.0%，葡萄牙增長1.8%。希臘民眾在資本管制實施之前增加消費，暫時性提振了國內需求，二季度意外環比折年增長3.7%。三季度歐元區仍保持溫和復蘇。8月歐元區整體PMI為52.3%，較7月份回落0.1個百分點，7月份工業産出同比增長1.9%，出現回升。消費保持溫和增長，7月份零售同比增長2.7%，快於6月份；8月份消費者信心指數為-6.9，較7月小幅提升。通縮威脅仍未完全消除，8月份CPI同比增長0.1%，核心CPI同比增長0.9%，較7月份均下降0.1個百分點。
儘管三季度歐元區維持溫和復蘇，但受全球需求增長回落、歐元短期走強傷及出口、希臘債務危機以及近期接收難民問題等影響，經濟復蘇基礎仍不牢固。歐洲央行表示當前歐洲的QE規模與美國、日本及英國相比是小巫見大巫，預計未來在必要時將加碼QE政策。
3．日本經濟微弱復蘇，未來有望擴大寬鬆
日本二季度GDP上修後仍為環比收縮。二季度日本GDP季調環比折年率為-1.2%，在去年基數極低的情況下（去年因消費稅調整衝擊），同比仍僅增長0.8%。三季度日本經濟雖有反彈趨勢，但內外部需求仍顯低迷，將在一定程度上拖累復蘇的程度。7、8月份日本製造業PMI指數分別為51.2%和51.7%，較前期回升，但7月份工業生産同比零增長。8月份消費者信心指數回升至42.2%，但7月份商品零售同比僅微增0.1%，表明日本國內需求回暖尚需時日。外部需求低迷拖累復蘇，在包括中國在內的大部分新興市場國家增長放緩的壓力下，7月份日本出口增長7.6%，較6月增速回落，貿易逆差也有所擴大。通脹再次出現回落，通縮壓力再現。7月份日本CPI當月同比增長0.2%，較6月份回落0.2個百分點，核心CPI同比零增長，較6月份回落0.1個百分點。在經濟復蘇前景不明朗、外部需求回落、通縮壓力再現的背景下，日本央行9月雖維持政策不變，但10月擴大寬鬆規模的預期強烈。
4．新興市場國家普遍增長回落
受需求回落與資本流出困擾，新興市場國家普遍增長回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，連續第五個季度同比下降，標普已將巴西評級下調至垃圾級； 8月通脹已接近10%的水準，央行被迫收緊貨幣政策，未來經濟增長前景黯淡。俄羅斯二季度GDP同比下降4.6%， 8月份通脹水準仍高達15.8%，滯脹問題甚于巴西。由於經濟增長高度依賴能源出口，經濟負增長的局面短期內難以改變。南非二季度GDP同比增長1.2%，較一季度顯著回落，7月份通脹小幅升至4.7%，其電力、交通、通訊等基礎設施的落後和製造業的萎縮將長期制約其經濟發展。印度雖領跑“金磚國家”，但二季度GDP同比增長7.0%，也較一季度出現回落。在美聯儲加息預期下，巴西、俄羅斯等經濟基礎較為脆弱、依賴資源出口型的新興經濟體更易受到國際資本流動衝擊。
二、8月份中國宏觀經濟形勢分析
1．實體經濟仍處於底部，但積極因素不斷涌現
8月工業增速小幅反彈。8月份規模以上工業增加值同比增長6.1%，較7月小幅回升0.1個百分點，但仍處在歷史低位。季調環比增長0.52%，折年後增長6.55%。1-8月工業增加值累計同比增長6.3%，與前7月持平。從主要工業門類來看，8月當月採礦業同比增長4.0%，增速較7月份回落1.6個百分點；製造業同比增長6.8%，較7月份回升0.2個百分點；電力、燃氣及水的生産和供應業同比下降增長1.9%，較7月回升2.1個百分點。8月份工業增速雖小幅反彈，但主要源於去年低基數的效應，整體看實體經濟仍處於底部。
製造業PMI回落至榮枯線下方。8月份統計局公佈的製造業PMI回落至49.7%，為今年2月以來再次滑落至“榮枯線”下方，也是三年來的最低水準。從分項看，新訂單指數連續第二個月跌至50%下方，為49.7%，反映下游需求低迷；産成品庫存與原材料庫存“雙降”，分別為47.2%和48.3%，反映企業仍位於去庫存過程中；外需低迷造成新出口訂單跌至47.7%的新低點。中小製造業企業面臨的困難更大。財新中國PMI（原匯豐PMI）下降0.5個百分點至47.3%。擁有更多中小企業樣本（佔60%）的民新製造業PMI在8月份下滑0.6個百分點至41.9%。
儘管當前實體經濟仍處於底部，但積極因素不斷涌現，經濟復蘇微露曙光。一是用電量出現回升，8月全社會用電量同比增長1.9%，較7月同比下降的情況顯著改善，尤其是服務業同比增長7.8%，顯示服務業先於工業回暖，符合經濟結構調整目標；二是民新非製造業PMI回升力度較大，8月份為40.9%，較上月回升2.4個百分點，由於民新指數樣本包含大量小微企業，也表明非製造業小微企業的情況正在出現好轉。
2．三大需求同時回落，出口降幅超預期
固定資産投資繼續回落，房地産仍未顯起色。1-8月固定資産投資累計同比增長10.9%，較1-7月回落0.3個百分點，8月當月同比增長9.1%，大幅低於7月的9.9%，且創下歷史新低。8月固定資産投資增速回落超預期，主要源於房地産投資增速的大幅下滑，此外也有一些閱兵限産的影響。當月房地産開發投資增速出現負增長。1-8月同比增長3.5%，較1-7月回落0.8個百分點，8月當月則出現同比下降1.1%的負增長。1-8月新開工面積同比下降16.8%，土地成交面積累計同比下降32%，8月銷售面積同比下降4.2%，預示著房地産投資未來仍存在下行壓力。基建投資增速回升，1-8月基建投資同比增長18.8%，增速較1-7月回升0.2個百分點。隨著財政政策發力、地方政府平臺融資能力的恢復和PPP項目的逐步落地，未來基建仍將是穩增長的主力。服務業投資小幅回落，1-8月同比增長11.9%，較1-7月回落0.2個百分點。製造業投資繼續下滑，1-8月同比增長8.9%，增速較1-7月回落0.3個百分點。
價格因素推升消費品增速。8月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.8%，較上月回升0.3個百分點；扣除價格因素，實際增長10.4%；經季節調整，8月份消費環比增長0.86%，較上月回升0.07個百分點，折年後增長10.8%。從結構看，商品銷售同比增長10.6%，較上月回升0.3個百分點，餐飲收入同比增長12.4%，較上月回升0.2個百分點。8月份消費增速回升主要在於價格因素，8月零售價格指數同比上漲0.4%，較7月加快0.2個百分點，剔除價格因素後，8月消費實際同比增速加快0.1個百分點，保持相對平穩。當前我國消費進入一個相對平穩的區間，且增速持續高於GDP同比增速，也反映出經濟結構正在緩慢向消費拉動方向調整。
出口同比繼續下降，人民幣貶值效應短期有限。8月我國出口總額1969億美元，同比下降5.5%，降幅比上個月縮小2.8個百分點，季調後同比下降4.1%。從環比來看，8月出口季調環比增長5.7%。分地區看，我國對主要貿易夥伴出口均下降，其中對美國的出口同比下跌1.0%，較7月份1.4%的跌幅有所收窄；對歐洲和日本則分別下跌了7.5%和5.9%，低於上個月的12.3%和13.0%的降幅；對東盟地區同比下降4.6%，低於上個月的1.4%的增長。當前全球經濟增長動力減弱，我國外需短期難以復蘇，是8月出口繼續下滑的主要原因。8月份人民幣貶值4%對出口的短期影響有限。一是人民幣貶值已不是單一行為，其引發各國貨幣跟隨貶值削弱了人民幣貶值的影響；二是出口訂單調整具有粘性，通常需要3個月以上傳導，而以人民幣計價的訂單折算成美元後還會使金額下降，即“J曲線效應”。未來出口的恢復主要還要取決於外需的恢復以及我國産品競爭力的提升。
價格下降與內需不足導致進口持續低迷。8月進口1366億美元，同比下降13.8%，降幅擴大5.7個百分點，季調後同比下降13.5%，季調環比下降2.5%。國內需求不足、國際大宗商品價格走低依然是進口走弱的主要原因。8月國內投資持續回落，製造業去産能加劇，導致鋼鐵、銅、煤炭等各類原材料進口下跌。進口大幅回落導致衰退型順差特徵明顯。8月份我國貿易差額3680億美元，同比增長20.2%。
3．居民消費價格回升，與工業價格指數背離繼續加大
8月份食品價格上漲繼續推動CPI價格回升。8月全國居民消費價格（CPI）同比上漲2.0%，增速比上月回升0.4個百分點。環比上漲0.5%，明顯高於歷史平均水準。食品是CPI上漲的主要動力，8月份同比上漲3.7%，拉動同比增速1.14個百分點，環比上漲1.6%，為今年除春節外的最大漲幅。食品分項中，豬肉、蛋和鮮菜價格出現快速上漲，環比分別上漲7.7%、10.2%和6.8%，水産品和鮮果出現下跌。8月母豬存欄量的規模仍在下行，雖然速度有所放緩，不過供給依然不足，未來豬肉價格仍有上漲空間；蛋類價格受飼料價格上漲以及去産能化導致供給收縮，在長期下降後目前已連續第二個月上升；鮮菜價格供應週期較短，基本受天氣影響，短期波動持續時間不長。非食品價格環比下降0.1%，主要是交通通訊及服務分項環比下降0.2%，其中，受原油價格大幅下跌影響，車用燃料及零配件、水電燃料等分項數據環比下降，分別為下降4.9%和0.2%。
8月份工業生産者價格指數繼續通縮，且幅度加大。工業生産者出廠價格指數（PPI）同比下降5.9%，下降幅度擴大0.5個百分點，且連續42個月負增長，環比下降0.8%，跌幅超預期。工業生産者購進價格指數同比下降6.6%，下降幅度擴大0.5個百分點，連續41個月負增長。工業領域價格的持續下行，一方面源於國際大宗商品價格的不斷下行，另一方面也在於我國在主要産業領域産能過剩和投資需求低迷。CPI與PPI進一步背離，我國在供需兩端結構性不匹配的深層次問題持續突出。
4．新增貸款回歸常態，貨幣增速保持平穩
8月份新增貸款回歸常態。繼7月份證金公司救市資金導致非銀行金融機構貸款猛增後，8月份新增貸款回歸常態，增長8096億元，同比增長15%左右，基本處於合理水準。其中短期貸款及票據融資增加3421億元，長期貸款增加4072億元，是新增貸款的主力。居民戶長期貸款增加2855億元，企業長期貸款增加1217億元，中長期貸款的恢復性增長，得益於房貸政策的放鬆以及基礎設施建設的資金需求。新增短期貸款雖較7月份環比增加，但仍略顯不足，反映實體企業經營過程中的貸款需求仍比較低迷。
新增人民幣存款大幅減少。8月份金融機構新增人民幣存款532億元，遠低於7月份2.17萬億元的水準。居民存款增加1865億元，企業存款增加6673億元。存款下降主要來源於兩項，一是財政存款減少1590億元，反映財政政策“保增長”力度的加強，二是非銀行金融機構存款大幅減少7956億元，可能與清理股市杠桿資金有關。此外，由於人民幣貶值預期增加，外幣存款增加270億美元，部分也是人民幣存款轉化而來。
8月份社會融資規模平穩增長。當月社會融資規模增量為1.08萬億元，環比減少3400億元。其中，人民幣貸款新增7756億元，與扣除非銀行金融機構的新增貸款基本保持一致；外幣貸款下降620億元，反映人民幣貶值預期下居民與企業減少美元負債的行為；委託貸款和信託貸款款分別新增1198億元和317億元，未貼現銀行承兌匯票大幅減少1577億元，債券和股票融資分別增長2875和479億元。在7月證金公司救市之後，新增貸款與社會融資規模開始回歸常態。
貨幣增速與上月持平，保持年內高位。8月末M2餘額同比增長13.3%，增速與上月持平，並保持在年內高位，且高出12%的目標值1.3個百分點。在外匯佔款大幅下降的背景下，一方面央行運用降準等手段增加流動性，另一方面財政存款的下降也對衝了基礎貨幣的減少。M1餘額同比增長9.3%，增速比上月末提高了2.7個百分點，反映實體經濟對流動性較高的貨幣需求增加。
5．外匯儲備與外匯佔款大幅下降，資本外流壓力顯著
8月11日，央行對人民幣中間價形成機制進行了調整，當日便引發人民幣中間價貶值1136基點，隨後兩天，人民幣匯率中間價繼續貶值，並最終穩定在6.4附近。由於此次中間價調整引發了人民幣貶值預期，為穩定匯率，央行在外匯市場提供外匯流動性導致外匯儲備下降，央行公佈的數據顯示，8月份外匯儲備環比下降了創紀錄的939億美元。在資本外流壓力下，金融機構口徑的外匯佔款大幅下降，8月當月外匯佔款環比下降了7238億元，也創下有史以來的最大降幅。經估算，8月採用外匯佔款口徑的估算的資本流出約在1800億美元左右（此口徑會有一定高估，需扣除國內居民與企業的“藏匯”部分）。短期來看，在美聯儲加息推遲的預期下，人民幣匯率已經逐步穩定，儘管中期看人民幣匯率仍存在一定貶值壓力，但資本天量流出難以持續，9月外匯佔款降幅收窄的可能性較大。
三、政策回顧與展望
8月經濟數據顯示當前我國經濟仍在底部徘徊，在當前貨幣政策操作空間收窄的情況下，金融改革與財政政策的重要性凸顯。此外，從長遠來看中國經濟的改革空間仍然巨大，深化和落實改革仍是中國經濟走出底部的關鍵所在，預計十八屆五中全會將會有一批較大力度的改革措施推出。
1．貨幣政策空間有限，重點在金融改革支援實體經濟發展
當前貨幣政策的空間有限，一是8月份經濟數據仍在底部徘徊，顯示經濟企穩的基礎較為薄弱，“穩增長”的政策需求仍然強烈，但M2增速已超過政策目標1.3個百分點；二是外匯佔款大幅下降成為最突出的問題，央行通過降準、降息及其他工具向市場注入的流動性，大部分被對衝，貨幣政策的實際執行效果難以進一步加大；三是實體經濟的貸款需求仍不旺盛，商業銀行順週期惜貸現象導致貨幣政策傳導機制不暢；四是CPI漲幅超預期，短期已超過1年期存款利率，同時美聯儲在年末仍有加息預期，未來降息的空間減弱。
在這種情況下，當前貨幣政策重點在於維持流動性的穩定，而非大規模刺激。央行將根據外匯佔款的變化情況採用降準、逆回購、MLF、再貸款等多種措施，保障M2增速在13%左右，維持高於政策目標一定程度的流動性以“穩增長”，但降息的空間在下降。在匯率方面，目前已對商業銀行代客遠期售匯收取風險保證金，並加強個人購匯分拆交易監測力度，預計未來匯監管層將繼續加強資本流動的管控。
金融改革仍將加速推進。近期政府已經出臺了一些措施，一是大力發展政府支援的融資擔保機構，將主要惠及小微與“三農”領域；二是鼓勵銀行業通過金融創新、提供差異化的金融服務，並通過同業協作，支援重點領域重大工程建設；三是提出加快發展融資租賃和金融租賃，更好地服務實體經濟；四是設立國家中小企業發展基金，重點支援種子期、初創期成長型中小企業發展；五是存款準備金考核由每日考核改為日均考核，有助於平抑短期資金價格波動。預計未來的重點還是在於“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道、提高金融運作效率和服務實體經濟的能力”。
2．積極的財政政策開始發力
未來一段時間財政政策存在較大的可操作空間，從數據看8月份財政政策已開始發力。8月份，全國一般公共預算支出12844億元，同比增長25.9%，對應財政存款出現下降，顯示財政政策已開始發力。從政策層面來看，近期發改委也加快了重大基建項目的批復。未來積極的財政政策將繼續發揮“穩增長”的重要作用。一是從統籌資金推動重大建設項目、加大降稅清費力度、加快增設口岸免稅店、發揮好各類投資引導基金作用等方面實施更有力度的財政政策；二是從完善法律制度和政策扶持體系、規範推進PPP項目實施、強化契約意識和風險理念等方面加快推廣PPP模式；三是從完善地方債券市場的發行定價機制、對地方債實行限額管理、推動地方融資平臺轉型改制等方面進一步規範地方政府債務管理；四是從深化預算管理制度改革、加快稅制改革、推進財政體制改革等方面深入推進財稅體制等改革。
3．未來將集中推出一批力度大的改革方案
截至目前，中央全面深化改革領導小組已召開16次會議，共計審議79份文件，不僅從頂層設計方面進行了總體謀劃，而且對具體落實方面做出了明確安排，對我國經濟社會發展産生了深刻影響。
預計在即將召開的十八屆五中全會上，將在國企、財稅、金融、司法、民生、黨建等領域，集中推出一批力度大、措施實、接地氣的改革方案。其中，《關於深化國有企業改革指導意見》將進一步落地，國企領域將推進混合所有制、員工持股、國資委職責等方面改革；財稅領域將改進預算管理制度，完善稅收制度和調整中央和地方政府間財政關係，建立事權和支出責任相適應的制度；金融領域將推進匯率、利率以及金融機構改革，建立健全市場信用體系及多層次金融體系，增強金融業服務實體經濟的能力和水準；此外，放開生育政策，推進休假制度改革刺激消費等措施也有望進一步推進。
評 論