中國與世界主要經濟體2015年上半年經濟金融發展狀況比較分析

《宏觀經濟展望》第4期：

內容提要

上半年主要國家經濟增長分化加大，我國經濟的外部環境面臨更大的複雜性和不確定性。中、美、英、法、德、南非上半年GDP分別同比增長7.0%、2.6%、2.75%、1.01%、1.41%、1.62%，日本同比下降0.08%，印度、巴西、俄羅斯一季度分別為7.5%、-1.6%、-2.2%（二季度數據尚未公佈）。發達經濟體與新興經濟體復蘇步伐不一致的局面加劇了世界經濟的不平衡，我國經濟發展的外部環境面臨更大的複雜性和不確定性。

全球各主要經濟體面臨的風險點。美國經濟雖穩步復蘇，但受近期國際市場大幅波動影響加息預期延後；日本面臨日元貶值對鉅額債務可持續性造成的影響；英國面臨實體經濟空心化和經濟復蘇過度依賴資産價格上漲的風險；法國面臨復蘇基礎薄弱，結構性改革不足問題；德國面臨外需不足和希臘債務衝擊的風險；巴西經濟持續負增長，面臨較大滯脹風險，資本流出壓力不斷增大；俄羅斯經濟增長高度依賴能源出口，外部衝擊下未來經濟負增長的局面難以改變；印度仍面臨基礎設施落後，政府償債能力不強等問題；南非電力短缺問題將長期存在，基礎設施的落後和製造業的萎縮將長期制約其經濟發展。

對我國的啟示與建議。第一，面對錯綜複雜的國際環境，應特別關注國內外風險疊加帶來的衝擊，及時研判、有效應對；第二，與主要經濟體相比，我國投資對經濟的拉動作用仍較大，應積極優化投資與消費的經濟結構，加大內需對促進經濟增長貢獻；第三，我國居民消費端與工業生産端價格背離嚴重，應積極化解工業領域的通縮風險；第四，匯率上應選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合；第五，關注金融市場利率向實體經濟傳導問題；第六，推進地方政府投融資體制改革，積極發揮財政政策作用。

中國與世界主要經濟體2015年上半年經濟金融發展狀況比較分析

一、全球經濟發展綜述

2015年上半年，全球主要國家經濟增長分化加劇，美歐等發達經濟體溫和復蘇，日本停滯不前，而大部分新興市場國家則面臨較為嚴峻的經濟下行壓力。這種發達經濟體與新興經濟體復蘇步伐不一致的局面加劇了世界經濟的不平衡，我國經濟發展的外部環境將面臨更大的複雜性和不確定性。

（一）發達經濟體與新興經濟體發展不均衡加劇

從經濟增速來看，主要表現為兩重分化。第一重是發達經濟體與新興經濟體的分化。發達經濟體整體穩步增長，新興經濟體則出現了較為明顯的放緩。第二重是新興經濟體內部的分化。“金磚國家”中印度與中國經濟表現較好，巴西與南非或將陷入長期衰退，俄羅斯面臨較大的不確定性。

從增長動力來看，新興經濟體的經濟增長更依賴投資，而發達經濟體則更看重消費，特別是其私人消費對GDP的拉動作用要明顯強于新興經濟體。出口方面，製造業發達的國家出口貢獻率相對較高。

從製造業情況來看，截至2015年上半年，發達經濟體大多處於擴張區間，儘管擴張速度仍相對較低，而新興經濟體大多處於榮枯線下方，經濟動力相對偏弱。

從通脹情況來看，發達經濟體的通脹率在2015年上半年出現緩慢上升，但仍低於2%的目標水準，部分國家則仍處於通縮緊縮狀態。相反，新興經濟體普遍面臨著較高的通脹率。

從金融市場來看，各國經濟走勢分化導致貨幣政策分化，這意味著國際資本大幅流動的格局將繼續保持，可能導致全球金融資産價格的劇烈波動，金融市場上的風險也相應擴大。

（二）發達國家整體處於緩慢復蘇進程

美國家庭消費復蘇、企業投資趨穩、房地産市場回暖等因素拉動二季度實際GDP同比增長2.3%。歐洲持續寬鬆的貨幣環境與低油價均有助於節省私人成本，因而能夠拉動消費和投資，寬鬆的貨幣環境推高了資産價格，有助於穩定金融市場。一季度歐元區實現了1.1%的同比增長。

與上述兩大經濟體相比，日本復蘇步伐較為艱難，截至一季度，經濟已連續四個季度表現為同比收縮，通脹率大幅下行，製造業PMI一度逼近榮枯線，巨大的日本政府債務規模在日元貶值背景下蘊藏著較大風險。二季度日本實現了0.7%的正增長，但主要源於同比基數過低，環比折年率增速則為-1.6%。

（三）“金磚國家”增長表現顯著分化

美聯儲加息預期使新興市場面臨較大資本流出壓力，尤其是對於一些經濟基礎較為脆弱的國家而言，國內外風險的疊加明顯擴大了國際資本流出的衝擊效應。

2015年上半年，巴西、俄羅斯均已出現負增長，巴西還面臨著高通脹、高利率、貨幣貶值等嚴峻問題，俄羅斯國內經濟活動持續萎縮，製造業沒有出現好轉，南非經濟增長乏力且經濟基礎較差，容易受到資本流動衝擊。“金磚國家”中只有印度與中國表現較穩定，特別是印度憑藉國內推行的投資政策和對外開放政策，經濟釋放出巨大活力，通脹率也顯著下降，目前已超越中國成為增長速度最快的大規模經濟體。

二、全球各主要經濟體發展對比分析

（一）經濟增長

2015年，我國經濟繼續處於緩慢下行通道，一季度與二季度GDP同比均增長7%。這一增速依然顯著高於各發達國家和大多數新興市場國家，但已被印度超越。

發達國家：美、英、法、德穩步復蘇，日本負增長局勢未改善

2015年上半年，發達經濟體呈現穩步復蘇的良好勢頭，特別是美、法兩國經濟加快復蘇。

美國上半年GDP實際同比增長2.60%，較2014年同期加快0.44百分點，其中一季度增長2.88%，二季度增長2.32%，顯示穩步復蘇。英國上半年GDP實際同比增長2.75%，其中一季度增長2.86%，二季度增長2.64%，總體表現穩定。法國上半年GDP實際同比增長1.01%，其中一季度增長1.00%，二季度增長1.03%，二季度同比增長達到七個季度以來的最高值。德國上半年GDP實際增長1.41%，其中一季度增長了1.22%，二季度增長1.61%。日本上半年GDP同比下降0.08%，其中一季度同比下降0.85%，二季度同比增長0.71%，但二季度季調環比折年下降了1.6%。

“金磚國家”：印度增長較快，巴西、俄羅斯堪憂

“金磚國家”開始出現明顯的分化跡象，印度、中國經濟增速仍要強于發達國家，但另一些“金磚國家”已經陷入衰退。

具體來看，巴西一季度的經濟表現依然不盡人意，實際GDP同比增速為-1.56%，已連續四個季度呈現負增長，且幅度已達到歷史高位，較上一季度增速又回落了1.31個百分點。俄羅斯經濟持續衰退，一季度實際GDP繼2010年以來首次出現負增長，並且2.24%的負增長水準已超越巴西成為本季度經濟表現最差的金磚國家。印度一季度GDP增速達到7.51%，是2011年第二季度以來的最高值，增幅較前一季度也擴大了近一個百分點，成為“金磚國家”中增速最快的國家。南非經濟上半年同比增長1.62%，其中一季度為2.10%，二季度為1.16%。

（二）增長動力

近年來我國消費對GDP增長的貢獻率不斷提高，但與其他國家相比，投資對GDP增長的拉動作用仍然顯著，2015年上半年我國投資對GDP增長的貢獻率達到35.7%，無論與發達國家還是與其他“金磚國家”相比都是最高的。相比之下，我國的消費對經濟的貢獻率仍然偏低，2015年上半年僅拉動了60%的經濟增長，仍有上升空間。凈出口方面，上半年為GDP增長貢獻了4.3%。

投資：“金磚國家”總體高於發達國家

從發達國家來看，法國的投資對其GDP的拉動作用最大，今年一季度投資對法國經濟增長的貢獻率為24.2%。投資對經濟拉動作用最小的是英國，僅17.6%，其餘國家的投資對經濟的貢獻率從大到小依次為日本（23.2%）、美國（20.8%）和德國（19.6%）。

從“金磚國家”來看，一季度印度的投資對GDP的貢獻率達到30.2%，是除我國之外的“金磚國家”中最高的。其他“金磚國家”投資對經濟的拉動作用均在20%左右（南非21.1%、俄羅斯20.7%、巴西19.3%），與主要發達國家大致持平。

消費：發達國家高於“金磚國家”

無論是發達國家還是“金磚國家”，消費（包括私人消費與政府消費）對經濟的拉動作用在“三駕馬車”中都是最強的。

在發達國家中，消費對經濟拉動作用最大的是英國（85%），最小的是德國（74.6%），其他發達國家消費對GDP的貢獻率從高到低依次是美國（82.7%）、法國（80.9%）和日本（77.3%）。

在“金磚國家”中，消費對GDP的貢獻率最大的是巴西，達到84%，居於第二位的是南非，為83.2%，印度的消費給經濟帶來72.5%的增長，俄羅斯的消費對經濟的拉動作用最低，僅65.7%。

出口：製造業發達的國家出口貢獻率較高

2015年一季度美國、英國、法國、巴西、印度和南非均出現了貿易赤字，凈出口對經濟形成拖累。而製造業發達的國家如日本與德國實現了貿易順差，俄羅斯由於出口降速弱于進口降速也導致貿易出現大幅順差。

發達國家中，德國的貿易順差對經濟的貢獻率最大，為本國經濟增長貢獻了6.9%，美國的貿易逆差拖累經濟的程度最顯著，導致美國GDP下降3.3%。

“金磚國家”中，俄羅斯一季度的凈出口對GDP的拉動幅度高達18.5%，其餘三個“金磚國家”一季度均呈現貿易逆差。其中對經濟拖累作用最大的是巴西，其凈出口對GDP的貢獻率為-3.3%，印度的貿易逆差使本國經濟下滑1.6%，南非的貿易逆差拖累了0.35%的GDP。

（三）製造業PMI

2015年上半年，我國製造業PMI保持穩定並且在榮枯線附近徘徊，表明目前我國製造業活力較低，低於主要發達國家的水準。

發達國家：美、日、英、德位於榮枯線之上，法國攀升至榮枯線

2015年上半年末，美、日、英、德四國的製造業PMI持續位於50的榮枯線之上，不過四國的發展趨勢存在差異。美國與日本呈現先下降後上升的趨勢，日本的製造業PMI在4月份逼近50的榮枯線，達到49.9，表明日本製造業還具有較大的不確定性；德國則呈現先上升後下降的趨勢，3月份達到最高點52.8；英國的製造業PMI在中期出現大幅下跌，由3月份的54迅速跌至4月份的51.8。

法國的製造業PMI一季度波動較大，年初的製造業PMI僅有49.2，2月份更是跌至47.6的低點，不過二季度開始出現明顯攀升，由4月份的48提高至6月份的50.7，打破了過去13個月持續位於榮枯線之下的局面。

“金磚國家”：印度表現較好，南非、俄羅斯、巴西降至榮枯線之下

2015年上半年，“金磚國家”中只有印度的製造業PMI持續位於榮枯線之上，表明未來大部分“金磚國家”的製造業活動將持續走弱，特別是南非和巴西的製造業發展前景令人擔憂。

俄羅斯製造業PMI在47-50的範圍內不斷波動。南非製造業PMI呈現先上升後下降的趨勢，第一季度由1月份的49.8上升至3月份的51.6，二季度由4月份的51.5回落至6月份的49.2。巴西的製造業PMI從榮枯線之上持續大幅下滑至榮枯線下，最低降至5月份的45.9。

整體來看，製造業PMI最高的“金磚國家”是印度，最低的是巴西。上半年製造業PMI值出現明顯下滑的是南非和巴西。

（四）通貨膨脹

2015年上半年，我國各月CPI同比增長率均在1.5%之下，通脹率高於各發達經濟體，但同時顯著低於新興市場整體水準。

發達國家：美、英、法、德通脹率平穩提升，日本難逃通縮困境

2015年上半年，大多數發達經濟體的通脹率有所上升，顯示歐美經濟體復蘇步伐有緩慢提升的跡象。其中，美、法、德三國的CPI同比增幅均出現穩步攀升，英國的CPI與去年同期相比基本無差異。

日本方面，儘管2015年繼續實行大規模的寬鬆貨幣政策，但2015年上半年的通脹情況不容樂觀，尤其CPI在3月份出現大幅下跌，CPI同比增長率從3月份的2.3%急速下跌至4月份的0.6%，年內可能難以走出通縮困境。

截至上半年末，五個發達國家的CPI同比增幅均落至0-0.5%的區間內，與2%的通脹目標之間還有很大的差距。

“金磚國家”：通脹率高企，巴西的高通脹尤其值得關注

2015年上半年，南非與中國的通貨膨脹率保持穩定，印度的通貨膨脹率有所下降。俄羅斯通脹率的絕對水準在“金磚國家”中是最高的，儘管2015年初出現了通脹率進一步高企的跡象，但中期開始出現平穩回落的良好勢頭。

巴西的通貨膨脹問題值得重點關注，2015年上半年，巴西是唯一一個通脹率上升的“金磚國家”，CPI同比增長率在上半年出現一路攀升，已經由2015年1月份的7.1%迅速攀升至2015年6月份的8.9%，創下近11年來的最高紀錄。為了控制過快上漲的通脹率，巴西政府不得不加大貨幣收緊力度，將其國內利率提高至14.25%的歷史高位，預計將對巴西的消費和投資造成進一步限制。

（五）匯率走勢

2015年上半年人民幣對美元即期匯率整體保持穩定的橫向走勢，其中一季度人民幣出現一定程度的貶值，但二季度開啟了持續升值步伐，5月初進入近年來較少出現的窄幅波動狀態，綜合上半年，人民幣對美元小幅升值0.18%。由於對美元保持堅挺，導致人民幣對大部分非美貨幣持續升值，上半年人民幣名義有效匯率升值3.64%，實際有效匯率升值2.92%，不僅在一定程度上影響了我國出口，也使人民幣短期積累了貶值壓力，引發短期資本持續流出。8月11日，央行宣佈調整匯率中間價形成機制，並引導人民幣匯率貶值，當周人民幣兌美元中間價貶值幅度達4.38%，一定程度上釋放了貶值壓力。

發達國家：英鎊升值，美元、日元、歐元貶值

2015年上半年，受希臘債務危機的影響，全球金融市場的風險有所擴大，歐元、日元及大部分“金磚國家”貨幣均出現不同程度的貶值。

從整個上半年來看，美元出現小幅貶值，6月末較1月初貶值幅度為0.18%，顯示美元的升值步伐與去年同期相比有顯著放緩，然而隨著美國經濟基本面逐漸向好，美元的強勢地位不會出現動搖。主要發達經濟體中唯一表現為升值的是英國英鎊，對美元升值幅度達2.22%。日元繼續貶值，截至6月末已比年初貶值了1.87%。歐元貶值幅度高達7.09%。

各發達國家的匯率走勢有些許差異。歐元經歷了第一季度持續貶值、二季度轉為升值的過程。美元經歷了第一季度持續升值、二季度持續貶值的過程。英鎊一季度初期小幅震蕩調整，末期大幅貶值，到二季度初期迅速轉為大幅升值，二季度末期再次進入震蕩調整期。日元在整個上半年持續保持著貶值態勢。

“金磚國家”：盧布和人民幣升值，雷亞爾、蘭特、盧比均貶值

2015年上半年，大部分“金磚國家”貨幣均出現不同程度的貶值。巴西雷亞爾貶值幅度最大，達到了15%以上，南非蘭特貶值5.32%位列其後，另一個貨幣貶值的“金磚國家”是印度（盧比貶值0.68%）。只有俄羅斯和中國出現了貨幣升值，其中盧布升值幅度為1.27%，人民幣升值幅度為0.18%。

具體來看，巴西雷亞爾在2015年第一季度持續貶值，美元兌雷亞爾匯率最高達到3.2677，3月末匯率出現小幅回落，並且整個二季度匯率在3.1左右不斷調整。南非蘭特在上半年保持震蕩且持續貶值的態勢。印度盧比在1月份出現大幅升值後，1月末期轉為貶值趨勢，並且持續至5月中旬，6月逐漸穩定，其中4月末5月初的貶值程度最大。

（六）國債收益率走勢

在央行降低實體經濟融資成本的基調下，我國的長期國債收益率在2015年上半年出現微幅下降，6月末達到3.6%，較年初下降了0.025個百分點。橫向對比來看，我國由於處於經濟中高速發展期，潛在增長率與資本回報率較高，作為無風險收益率標桿的國債收益率長期高於發達國家。但與“金磚國家”相比，又是最低的，這主要源於我國通脹水準要顯著低於“金磚國家”。

整體來看，發達國家因長期實施量化寬鬆政策，其國債收益率普遍偏低，而新興市場由於通脹水準較高，且經濟發展階段的資本收益率一般較高，因此國債收益率普遍偏高。

發達國家：整體上浮趨勢顯著

從全球長期國債市場來看，2015年上半年隨著歐元區推出量化寬鬆政策和油價階段性上漲，市場對歐元區通縮的擔憂有所緩解，同時，美聯儲加息預期也愈來愈強，造成主要發達國家的長期國債收益率均出現了不同程度的上升，尤其在5月份之後，上升趨勢更加顯著。

2015年上半年，發達國家中長期國債收益率始終位列前三的依次是美國、英國與法國，收益率最低的國家一季度是德國，二季度變為日本，這主要是由於德國的長期國債收益率二季度出現大幅攀升、而日本國債收益率的上升趨勢緩慢所致。長期國債收益率一向接近於零的德國在5月份出現了收益率大幅攀升的態勢，最高點已經突破了1%。五個國家中，只有日本的長期國債收益率上升最為緩慢。

“金磚國家”：俄羅斯從高位回落，其餘國家平穩波動

2015年上半年，“金磚國家”（除中國外）中巴西的國債收益率最高，印度的國債收益率最低，波動最大的是俄羅斯，最大波幅達到3%，其次是巴西，最大波幅為1.7%，其餘國家的國債收益率波幅均在1%以內。

俄羅斯在去年年末因盧布大幅貶值危機，其國債收益率也經歷了急劇上行的過程，2015年隨著盧布轉向升值，俄羅斯的國債收益率逐漸從高位回落。

（七）財政赤字情況

2015年上半年，我國財政出現2312億元的盈餘，財政盈餘佔GDP比重為0.78%，財政狀況較為穩健，但也反映出積極的財政政策力度不夠。總體來看，發達國家中只有德國的財政賬戶較為均衡，其餘國家呈現常年赤字的狀態。“金磚國家”中，巴西、印度和南非常年處於財政赤字狀態，俄羅斯的財政收支在近年才開始出現小幅赤字。

發達國家：德國盈餘，其餘國家赤字

2015年上半年，財政出現盈餘的國家為德國，上半年的總財政餘額為8億歐元。美國、日本和英國的財政表現均為赤字，上半年的總財政赤字分別為1396.90億美元、80902億日元、130.92億英鎊和2413.96億歐元。

“金磚國家”：巴西、南非、俄羅斯赤字，印度和中國盈餘

2015年上半年，大多數新興市場國家財政赤字擴大，俄羅斯與巴西的財政惡化狀況加劇。具體來看，巴西、南非和俄羅斯均出現財政赤字，赤字規模分別為1985.786億雷亞爾、665.389億蘭特和6260億盧布。印度和中國表現為財政盈餘，盈餘規模分別是25619.4億盧比和2312億元。從赤字率來看，一季度巴西的赤字率最高，接近-10%，一季度赤字率最低的是印度，不到-1%。

（八）政府債務情況

2015年上半年，我國政府債務佔GDP比重為69.72%，儘管近年來政府債務上升速度較快，但橫向看債務率低於各發達國家，在金磚國家中位列第三，顯示我國債務規模總體可控。

發達國家：德國最低，日本最高

運用政府債務佔GDP的比率這一指標對比分析可知，發達國家的政府債務水準普遍偏高，政府債務佔GDP的比率在100%以下的是法國（90%-100%）、英國（80%-90%）和德國（70%-80%），而美國的政府債務常年保持在其GDP的一倍左右，日本的政府債務常年保持在其GDP的兩倍還多。

2015年一季度政府債務率最高的發達國家是日本（210.73%），最低的是德國（74.4%），其餘各國從高到低依次為美國（102.99%）、法國（97.5%）和英國（88.5%）。

“金磚國家”：印度最高，巴西最低

2015年一季度政府債務率最高的“金磚國家”是印度（174.82%），南非一季度債務率是164.39%居於第二位，債務率最低的“金磚國家”是巴西，其一季度的債務率為34.6%，二季度為35.25%。

（九）財政與貨幣政策

我國在2015年上半年的貨幣政策在整體保持穩健的基礎上，通過降準、降息及各類數量型、創新型工具，為實體經濟注入流動性，對衝外匯佔款的下降，同時降低實體經濟的融資成本。上半年累計降息3次，一年期存款基準利率由年初的2.75%降至6月末的2%；降準3次，由20%降至18.5%，其中6月27日為定向降準。

近年來美國財政整頓取得顯著成效，財政赤字明顯收窄，未來財政政策的空間較大。隨著美國經濟復蘇，公開市場委員會（FOMC）制定的就業和通脹目標逐漸達成，美國將適時啟動加息進程，不過這種加息節奏將是溫和的，美國在中期依然擁有極為寬鬆的貨幣環境。

歐洲中央銀行（ECB）于2015年3月份推出歐版量化寬鬆政策，以挽救再度惡化的歐洲經濟，目前來看雖取得一定成效，但歐元區經濟下滑風險依然存在，預計未來將持續寬鬆貨幣環境。為了達到歐盟規定的3%的赤字率目標，歐元區國家持續推進財政整頓計劃，大力削減結構性赤字，其中，德國作為歐元區核心國家面臨放鬆財政的國際壓力。

2015年，日本繼續推行大規模量化寬鬆政策，但短期內通脹率並沒有顯著改善。與此同時，為應對鉅額政府債務，日本不斷推出縮減赤字率和增加稅收收入的財政措施，日本國會參議院于3月31日通過一項稅制修改法案，明確提出2017年4月上調消費稅。

新興市場上各國的貨幣政策出現分化，印度、俄羅斯等大多數國家為應對經濟下行壓力選擇降息，而巴西、南非等少數國家為抑制通貨膨脹選擇加息。

三、啟示與建議

（一）國際環境錯綜複雜，需關注各國風險點

一是關注美聯儲加息可能引發的全球金融市場波動和與資本流動。儘管近期全球金融市場波動在一定程度上弱化了美聯儲年內加息預期，但隨著美國經濟穩健復蘇，美國仍有較大可能在12月或明年3月加息，成為首個步入加息進程的發達經濟體，美聯儲貨幣政策也最終將實現正常化。美聯儲加息將對全球各經濟體特別是新興國家的經濟形成衝擊，需密切關注由此帶來的全球資本流動壓力。

二是關注主要發達國家面臨的經濟復蘇基礎不牢固風險。日本面臨日元貶值對鉅額債務可持續性造成的影響；英國的風險在於實體經濟空心化和經濟復蘇過度依賴資産價格的上漲；法國面臨復蘇基礎薄弱、結構性改革不足問題；德國面臨外需不足和希臘債務衝擊的風險。發達國家經濟復蘇基礎不牢固，將主要影響我國的外需，進而拖累我國的出口復蘇。

三是關注新興市場國家面臨的滯脹和資本流出風險。巴西經濟基礎脆弱，預計緊縮的貨幣政策將長期存在，高利率水準將大大限制其消費和投資，資本流出壓力不斷增大；俄羅斯經濟增長高度依賴能源出口，容易受到外部衝擊，製造業有進一步走弱的趨勢，經濟負增長的局面短期內難以改變；印度仍面臨基礎設施落後，政府償債能力不強等問題；南非電力短缺問題將長期存在，交通、通訊等基礎設施的落後和製造業的萎縮將長期制約其經濟發展。在美聯儲加息預期下，巴西、南非等經濟基礎較為脆弱的新興經濟體更易受到國際資本流動衝擊，應警惕陷入衰退危機的新興經濟體通過貿易渠道傳導至國內的經濟風險，尤其是在我國當前濟增長疲弱的背景下，應特別關注國內外風險疊加帶來的一系列衝擊。

（二）優化投資與消費的經濟結構

與其他國家相比，我國投資對經濟的貢獻率偏高，而消費對經濟的貢獻率偏低，這與我國所處的發展階段和較快的經濟增速有關。然而，對我國經濟結構的優化並不意味著簡單地抑制投資和促進消費。

一方面，我國現有投資主要以土地、能源等粗放式的要素投入為主，未來應當以優化投資結構為主，如通過增加科研經費投入以提高投資産出效率，通過金融制度改革拓寬中小企業尤其是創新性企業的融資渠道以促進創新性投資等。

另一方面，我國消費需求不足主要源於收入分配不公與社會保障制度不健全。未來應當進行收入分配製度改革，並且通過轉移支付縮小收入差距，健全社會保障體系，以提高居民消費需求。

（三）積極化解工業領域的通縮風險

與新興市場普遍面臨滯脹問題而發達國家面臨通縮問題不同，我國目前仍處在經濟中高速增長階段，不到2%的通脹水準仍然偏低，尤其是工業生産領域，PPI已連續40個月負增長，顯示工業端産能過剩的嚴重性。居民價格端與工業價格端出現背離，反映的是供需兩端結構性不匹配的深層次問題。一方面我國在主要産業領域産能過剩和投資需求低迷的現象同時存在，另一方面居民消費需求則呈現一定剛性，尤其是服務性消費需求要更強于商品性消費需求。

化解通縮壓力可以下方面入手。從供給端來看，應當積極推進價格改革，利用差別化定價政策淘汰落後産能，兼併和重組産能過剩行業，並積極引導這些行業“走出去”。從需求端來看，應當繼續推進收入分配改革，縮小收入差距，實施積極就業政策，擴大需求。此外，還應加快稅制改革力度，擴大對中小企業的稅收優惠力度，同時加大對基礎設施、農業、教育等方面的財政支援力度。

（四）選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合

從2014年至2015年一季度，隨著美國經濟復蘇、美元不斷升值，人民幣受低匯率彈性的限制被迫跟隨美元升值，這一趨勢從人民幣有效匯率指數來看更為明顯。與此同時，其他國貨幣（如歐元、日元及金磚國家貨幣）大多呈現大幅貶值趨勢。前期人民幣升值不僅給出口造成巨大壓力，還積累了大量貶值壓力，並且從中長期來看，美聯儲加息更將加劇這一貶值壓力。隨著央行對人民幣中間價形成機制進行改革，人民幣此前積累的貶值壓力已得到一定釋放，但短期內人民幣匯率仍面臨貶值壓力。

當前應選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合。一方面，更加市場化的匯率決定機制將有利於人民幣匯率向市場化決定均衡水準靠攏，另一方面，加強跨境資本監管將有效防範短期投機性資本流出風險。

（五）關注金融市場利率向實體經濟傳導問題

與主要新興市場國家相比，上半年我國國債收益率整體保持低位且呈下降趨勢，顯示出在經濟增速放緩、通脹率保持低位，以及貨幣整體寬鬆的情況下，我國金融市場無風險收益率下降的格局。但目前金融市場流動性寬鬆的局面在向實體經濟傳導過程中仍然受到諸多干擾，實體經濟融資難、融資貴的現象依然存在。未來，金融市場利率如何向信貸市場傳導、短期利率如何向中長期利率傳導仍是政策重點。

（六）推進地方政府投融資體制改革，積極發揮財政政策的作用

與大多數國家相比，我國財政總體狀況良好，上半年財政實現盈餘，下半年財政政策的作用空間較大。但從債務規模看，我國依然存在著債務規模增長較快、經濟下行背景下政府償債能力降低、債務資訊不透明等問題，地方政府債務壓力尤其沉重。

未來可通過以下幾種途徑化解地方政府債務：一是通過地方政府債務置換方式緩解近年來的償債壓力；二是加快地方政府投融資體制改革；三是完善相關法律法規以增加地方政府舉債的自主性和透明度；四是積極推進PPP項目落地，加快投資促進經濟回穩。