內外需低迷，經濟復蘇曲折反覆

《宏觀經濟展望》第3期

內容提要

全球經濟雖然保持溫和復蘇態勢，但風險因素進一步上升。美國在發達國家中獨領風騷，並可能最快於9月加息，歐洲經濟復蘇的基礎仍不牢固，日本經濟則再次出現收縮。新興市場同時面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經濟減速、滯脹和資本流出壓力，僅印度表現較為突出。整體看當前我國經濟面臨的外部環境負面因素較多，外需短期難以復蘇。

內外需低迷造成我國實體經濟復蘇曲折反覆。7月工業增加值同比增長6.0%，增速回落超預期，其中製造業回落幅度較大。製造業PMI回落至榮枯線，企業仍在去庫存階段，訂單與出口訂單雙降，中小企業面臨的困難更大。內需低迷拖累實體經濟，固定資産投資繼續回落，1-7月同比增長11.2%，名義消費增速小幅回升，7月同比增長10.5%，但實際增速回落。外需仍顯不足，出口增長由增轉降，7月同比下降8.3%，對歐盟、日本出口成為重災區。豬肉價格推動CPI反彈，7月同比增長1.6%，PPI持續通縮，且與CPI差距拉大。

貨幣增速回升，但金融數據“脫實向虛”。7月末M2餘額增速反彈至13.3%，新增貸款超預期增長1.48萬億，但社會融資規模僅增加7188億元，源於新增貸款中有8848億來自於金融機構向證金公司的貸款。新增貸款與社會融資規模的反差反映出當前巨量的流動性仍在金融機構與資本市場之間空轉，遲遲不能為實體經濟輸血，資本市場泡沫對實體經濟的“擠出效應”凸顯。人民幣匯率中間價改革致匯率短期貶值3%以上，市場推動人民幣匯率向均衡匯率靠攏。

政策展望。一是政策著力點將重點放在支援實體經濟之上，預計國家將結合“十三五”規劃編制，儘快出臺一批新的建設投資項目，依託投資“穩增長”；二是央行仍將以“穩增長”作為第一政策目標，但政策將更加靈活，更加依託市場化，包括給予匯率更大的空間、降準（預計9月降準一次）、結構性數量措施等。三是財政政策有更大空間，其中提升地方政府融資能力與推進PPP落地將是政策重點。

內外需低迷，經濟復蘇曲折反覆

——2015年7月宏觀經濟分析月報

一、7月份中國經濟外部環境分析

2015年二季度以來，全球經濟雖然保持溫和復蘇態勢，但風險因素進一步上升。美國在發達國家中獨領風騷，並可能最快於9月加息，歐洲經濟復蘇的基礎仍不牢固，日本經濟則再次出現收縮。新興市場同時面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經濟減速、滯脹和資本流出壓力，僅印度表現較為突出。整體看當前我國經濟面臨的外部環境負面因素較多，外需復蘇仍需時日。

美國經濟溫和擴張，最快將在9月開始加息

二季度美國經濟從一季度的意外收縮中走出，當季環比折年增長了2.3%，其中，個人消費支出是主要動力，拉動1.99個百分點，私人投資、凈出口和政府支出分別拉動0.06、0.13和0.14個百分點。三季度美國經濟仍有望保持溫和擴張，7月份ISM製造業PMI指數為52.7%，工業生産指數季調同比增長1.32%，零售與食品銷售額季調同比增長2.43%。房地産市場表現良好，7月份房地産價格和景氣指數保持在60.0的高位。通脹小幅回升，6月份美國CPI同比增長0.1%，高於5月份的零增長；核心CPI同比增長1.8%，高於5月份的1.7%。7月新增非農就業人口21.5萬人，表現穩定。經濟增長、通脹和就業水準均為美聯儲年內加息提供了支撐。儘管近期人民幣匯率貶值使美聯儲加息預期減弱，但隨著人民幣匯率趨於穩定，美聯儲最快仍可能于9月加息。

歐洲復蘇基礎仍不牢固，經濟下滑風險依然存在

歐元區二季度GDP季調環比折年增長1.3%，低於一季度1.4%的增速。英國二季度季調GDP環比折年增長2.8%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環比增長0.4%，快於一季度的0.3%，同比增長1.6%，；法國二季度經濟意外環比下降0.01%，為一年來首次經濟收縮，同比增長1.0%；義大利二季度GDP環比增長0.19%，低於一季度的0.3%。希臘民眾在資本管制實施之前增加消費，暫時性提振了國內需求，二季度意外實現0.8%的環比增長。歐元區當前復蘇基礎仍不牢固。7月歐元區整體PMI為52.4%，較6月份回落0.1個百分點，消費者信心指數下跌至-7.1。CPI同比增長0.2%，核心CPI同比增長1.0%，通縮威脅仍未完全消除。歐洲央行7月的貨幣政策會議紀要稱，歐元區經濟恢復令人失望，經濟下滑風險依然存在，並暗示1.1萬億歐元的資産購置計劃可能會適時調整，以便在需要時提供更多經濟刺激。

日本經濟重現收縮，復蘇前景黯淡

日本二季度GDP出現三個季度以來的首次收縮，二季度季調環比下降0.4%，折年下降了1.6%，在去年基數極低的情況下（去年因消費稅調整衝擊），同比仍僅增長0.7%。GDP下滑主要源於因對美國和中國的出口疲弱，數據顯示二季度出口下滑4.4%，進口下滑2.6%，凈出口拉動GDP下滑1.1個百分點。三季度日本經濟復蘇動力仍然不足，7月份消費者信心指數跌至41。通脹目標實現難度加大，大規模寬鬆政策將繼續保持。4月份以來日本通脹水準大幅走低，由3月份2.3%的同比增速大幅下滑至5、6月份的0.5%和0.4%。剔除食品能源價格的核心通脹水準也大幅回落，6月份已回落至0.1%，接近零水準。安倍經濟學自2012年末實施以來，日元大幅貶值，日本債務規模持續上升，但經濟始終反覆不前，難以走出通縮陰影，若無法實施有效的結構性改革，日本復蘇的前景仍然黯淡。

新興市場國家分化嚴重，資本持續流出

受強勢美元與國際商品價格下跌影響，新興市場中部分資源輸出國出現滯脹甚至衰退。巴西經濟面臨失速風險，其一季度GDP同比收縮1.6%，二季度仍可能負增長，貿易條件惡化導致其6月份通脹率升至8.9%，預計未來仍將持續面臨滯脹危機。俄羅斯滯脹問題甚于巴西，一季度GDP同比收縮2.2%，預計二季度將繼續負增長，6月份通脹水準仍高達15.3%。南非經濟增長有所恢復，但仍處於低位，其一季度GDP同比增長2.1%，未來南非經濟仍受礦産品價格下降及外部需求影響，預計將保持低速增長。製造業國家繼續在國際大宗商品價格下跌中獲益，其中印度在“金磚國家”中的表現較突出。印度一季度GDP同比增長7.5%，超過中國成為增長最快的“金磚國家”。

新興市場普遍面臨資本流出壓力，在人民幣匯率出現貶值後，引發多國匯率跟隨貶值。韓元一度下跌1.3%，創2011年以來新低；印尼盾和馬來西亞林吉特對美元更是分別下跌1.4%和0.8%，創下20世紀90年代末亞洲金融危機以來的新低；俄羅斯盧布貶值了2.3%，成為本週貶值幅度最大的主要貨幣。

二、7月份中國宏觀經濟形勢分析

實體經濟復蘇過程曲折反覆

7月工業增速回落超預期，顯示實體經濟復蘇仍曲折反覆。7月份工業增加值同比增長6.0%，較6月大幅回落0.8個百分點。季調環比增長0.32%，折年後僅為3.91%，增速回落超預期。製造業回落幅度較大。從主要工業門類來看，採礦業同比增長5.6%，增速較6月份有所加快；製造業同比增長6.6%，較6月份回落1.1個百分點；電力、燃氣及水的生産和供應業同比下降0.2%。

製造業PMI回落，與製造業增加值走勢基本吻合。7月份統計局公佈的製造業PMI回落至50%，與“榮枯線”持平。其中新訂單指數自2012年9月以來首次跌至50%下方，為49.9%，反映下游需求低迷；産成品庫存與原材料庫存“雙降”，分別為47.4%和48.4%，企業去庫存仍需時日；外需低迷造成新出口訂單跌至47.9%的新低點。中小製造業企業面臨的困難更大。財新中國PMI（原匯豐PMI）大幅下降1.6個百分點至47.8%。擁有更多中小企業樣本（佔60%）的民新製造業PMI在7月份下滑1.6個百分點至42.7%。

當前實體經濟復蘇受阻主要來源於以下幾個方面，一是外需持續低迷，7月出口交貨值同比下降2.5%，已連續4個月同比回落，PMI出口訂單、7月出口同比增速也均下滑；二是內需不足，從企業訂單量、出廠價格指數均處在下滑通道；三是政府刺激政策對中小企業的受惠有限，不同企業規模樣本的PMI差異體現了這一點。

三大需求同時回落，出口降幅超預期

固定資産投資繼續回落。1-7月累計同比增長11.2%，較1-6月回落0.2個百分點，7月當月同比增長9.9%，低於6 月的11.6%。固定資産投資在6月出現企穩跡象後轉為回落，説明當前投資增速回升的基礎還不牢固。房地産開發投資增速繼續回落，1-7月同比增長4.3%，較1-6月回落0.3個百分點，儘管銷售面積同比增長6.1%，增速有所提高，但由於地産企業預期並未扭轉，仍無法轉化到投資上來。尤其是新開工面積加速下滑，且土地購置面積1-7月同比下降32%，預示著未來房地産投資仍不樂觀。基建投資高位回落，1-7月基建投資同比增長18.6%，增速較1-6月回落0.6個百分點，目前基建投資是拉動投資的最重要力量，但基建項目本身受政策刺激和財政支援的影響大，有一定的外生性，很難持續保持高速增長。服務業投資小幅回落，1-7月同比增長12.1%，較1-6月回落0.3個百分點。製造業投資加速下滑，與工業增速、製造業PMI等數據契合，1-7月製造業投資同比增長9.2%，增速較1-6月回落0.5個百分點。

社會消費品零售增速小幅回升。7月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.5%，較上月回落0.1個百分點；扣除價格因素，實際增長10.2%，較上月回落0.3個百分點；經季節調整，7月份環比增長0.79%，較上月回落0.17個百分點，折年後增長9.9%。從結構看，商品銷售同比增長10.3%，較上月回落0.2個百分點，餐飲收入同比增長12.2%，較上月回升0.6個百分點。相比于投資的波動性，消費增速通常較為穩定，影響消費的主要因素是收入預期，體現為消費者信心，在6月資本市場大幅波動的情況下，7月消費在6月增速明顯加快的基礎上小幅回落，可能因消費者信心受股市打擊影響。6月份消費者信心指數由5月份的109.9大跌至105.4，對7月份的消費産生較大的衝擊。

出口由增轉降，對歐盟、日本成出口成為重災區。7月我國出口總額1951億美元，同比下降8.3%，增速比上個月下降11.1個百分點，季調後同比下降7.9%。高基數是本月出口同比增速下降的一個原因，由於去年7月出口季調環比大漲5.1%，由6月的1868億猛增至2127億美元，使今年7月同比增速出現大幅回落。但從環比來看，人民幣匯率保持高位以及外需不足仍然是出口下降的主要原因，雖然7月環比較6月增加，但主要源於季節性因素，在剔除季節性因素後，環比轉為下跌3.4%。從主要國家來看，7月我國對美國、歐盟、日本及東盟出口增速分別為-1.4%、-13.1%、-12.3%和1.4%，對歐盟、日本成出口成為重災區，原因也在於人民幣對歐元與日元的累積升值幅度相對較大。

價格下降與內需不足導致進口持續低迷。7月進口1521億美元，同比下降8.1%，增速比上個月下降2.0個百分點，季調後同比下降8.4%。國內需求不足、國際大宗商品價格走低是進口走弱的主要原因。7月國內投資、消費需求均回落，製造業去産能加劇，基建投資增速回落，導致鋼鐵、銅、煤炭等各類原材料進口下跌。不過受國內低價儲油策略影響，7月原油及成品油進口量累計仍在正增長。出口增速下降導致貿易差額出現回落。7月份我國貿易差額2630億美元，同比下降9.9%，也是近三個月的最低值。

居民消費價格指數反彈，與工業價格指數背離加大

7月份豬肉價格推動CPI價格反彈至年內高點。7月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲1.6%，同比漲幅比上月回落0.2個百分點。CPI環比上漲0.3%，明顯高於歷史平均水準。CPI同比漲幅符合預期，主要有兩方面原因：一是食品價格同比上漲2.7%，拉動CPI同比上漲0.78個百分點，佔到一半貢獻。其中豬肉價格同比上漲16.7%，環比上漲9.9%，由於前期豬肉價格較低，養殖戶積極性不高，生豬存欄量減少，豬肉供應緊張，價格連續第三個月恢復性上漲。其他食品中，受季節和部分地區澇災害的影響，鮮菜價格漲跌互現，總體上鮮菜價格上漲10.5%，應季水果大量上市，鮮果價格下降8.4%。二是非食品價格同比上漲1.1%，環比上漲0.1%。分類別來看，衣著價格受夏季淡季影響出現環比下跌，交通通訊與家庭設備用品環比持平，其餘類別出現環比上漲，尤其是娛樂教育文化用品與服務環比大漲0.8%，儘管有暑期季節性因素，但幅度仍高於歷史水準，表明服務性行業的需求仍比較旺盛，而供給相對不足。

7月份工業生産者價格指數繼續通縮，且幅度加大。工業生産者出廠價格指數（PPI）同比下降5.4%，下降幅度擴大0.6個百分點，且連續41個月負增長。工業生産者購進價格指數同比下降6.1%，下降幅度擴大0.3個百分點，連續40個月負增長。表明工業領域下游需求面臨持續通縮壓力，企業利潤空間依然狹小，釋放産能動力不足。

我國PPI與CPI倒挂現象依然突出，反映的是供需兩端結構性不匹配的深層次問題。一方面我國在主要産業領域産能過剩和投資需求低迷的現象同時存在，另一方面居民消費需求則呈現一定剛性，尤其是服務性消費需求要更強于商品性消費需求，此外，豬肉價格作為CPI最大權重的組成部分之一，其進入上漲週期可能將進一步推升CPI。從下半年來看，受基數偏低、豬肉價格上行、貨幣政策放鬆等因素的影響，預計CPI將穩中趨升，溫和上行，但PPI預計仍將繼續處於負值區間。

證金公司救市導致新增貸款大幅虛增，貨幣增速加快

7月份新增貸款超預期增長，證金公司救市資金是增長主力。7月末人民幣貸款餘額同比增長15.5%，較6月末大幅提升2.1個百分點。新增人民幣貸款1.48萬億，創下2009年“四萬億”時期信貸暴增之後的新高。居民戶貸款增加2752億元，其中，短期貸款較少36億元，長期貸款增加2789億元，在6月大幅增長後，7月居民戶貸款基本恢復到正常水準。非金融性公司短期貸款減少758億元，中長期增加1028億元，無論從同比還是環比來看均大幅萎縮，反映實體經濟貸款需求嚴重不足。居民和企業短期貸款減少，反映居民消費信貸和企業經營性活動均出現收縮，實體經濟活力嚴重不足。與此形成鮮明對比的是，非銀行業金融機構貸款爆髮式增長，當月新增8864億元。（同業之間的貸款往年並不計入新增人民幣貸款口徑，今年為新加入，但是這部分並不計入新增社會融資規模。）這部分貸款主要來源於貨幣當局及銀行業對證金公司的貸款支援，以應對資本市場的泡沫破裂。

新增人民幣存款與貸款同比例大幅增長。7月份，當月人民幣存款大幅增加2.17萬億。其中居民存款下降596億元，非金融性公司下降2136億元，財政存款增加5150億元，而對應于非銀行業金融機構貸款的暴增，當月非銀行業金融機構存款增加1.81萬億。

7月份社會融資規模與金融機構新增人民幣貸款形成巨大反差。當月社會融資規模增量為7188億元，環比減少1.11萬億元。其中，當月人民幣貸款新增5890億元，委託貸款和信託貸款款分別新增1137億元和99億元，銀行承兌匯票大幅減少3314億元，債券和股票融資分別增長2479和615億元。社會融資總量和金融機構新增人民幣貸款的反差反映出當前巨量的流動性仍在金融機構與資本市場之間空轉，遲遲不能為實體經濟輸血，資本市場泡沫對實體經濟的“擠出效應”凸顯。

人民幣存貸款大幅增加推升貨幣餘額增長加快。7月末M2餘額同比增長13.3%，增速比上月末提高了1.5個百分點，連續三個月回升，M1餘額同比增長6.6%，增速比上月末提高了2.3個百分點。然而貨幣增速的大幅提高源於非銀行業金融機構存貸款的大幅增加，而非寬鬆貨幣政策的向實體經濟輸血的效果，因此當前貨幣高增長具有不可持續性。

人民幣匯率中間價改革導致匯率出現短期快速貶值

8月11日，央行對人民幣中間價形成機制進行了調整，當日便引發人民幣中間價貶值1136基點，隨後兩天，人民幣匯率中間價繼續貶值，並最終穩定在6.4附近。2015年上半年，我國國際收支情況基本平衡，人民幣匯率在跟隨美元升值的情況下，積累了巨大的貶值壓力，造成熱錢流出規模巨大，央行此時選擇改革中間價形成機制，時機選擇較為適宜。一是當前人民幣匯率接近長期均衡水準，但較短期均衡水準有所高估，這意味著人民幣具有短期貶值，但長期保持穩定的基本面。此時實施新的中間價形成機制，有利於短期穩定出口，也不與長期維護金融市場穩定和防範系統性風險發生矛盾。二是中間價形成的新機制更加市場化，意味著我國向人民幣匯率市場化形成機制邁了一大步，也為後期人民幣加入SDR籃子加分。三是國內股市泡沫擠出不久，且基本恢復穩定，此時人民幣貶值的風險更小。

三、政策展望

當前金融“脫實向虛”現象嚴重，實體經濟復蘇疲弱，下一步的政策著力點將著重放在支援實體經濟之上，預計國家將結合“十三五”規劃編制，儘快出臺一批新的建設投資項目。此外，貨幣政策和財政政策仍將致力於“穩增長”的目標。

面對宏觀面的新情況，貨幣政策將更具靈活性，更重視發揮市場作用

當前貨幣政策面臨的情況較為複雜，一是7月份經濟數據在6月份企穩的基礎上有所回落，表明經濟企穩的基礎較為薄弱，“穩增長”的政策需求仍然強烈；二是在國家通過證金公司出手穩定股市後，M2與新增信貸出現“虛高”，金融仍存在“脫實向虛”的情況；三是受豬肉價格上漲影響，CPI呈現一定上漲壓力；四是美聯儲9月加息的預期強烈，將壓縮貨幣政策的作用空間；五是央行在8月11日改革人民幣匯率中間價形成機制，人民幣匯率中間價迅速貶值了3.1%左右。

在以上背景下，央行在《二季度貨幣政策執行報告》中除表示將繼續實施穩健的貨幣政策外，還提出“進一步完善調控模式”，“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，“提高金融運作效率和服務實體經濟的能力”，“更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。”

綜合以上考慮，我們判斷在經濟下行壓力仍然較大的情況下，下半年央行仍將以“穩增長”作為第一政策目標，但政策將採取更加靈活和更加依託市場化的手段。一是人民幣匯率中間價將更加靈活和市場化，從而加強貨幣政策的獨立性；二是降息空間已經不大，但降準仍存在較大空間，同時也是對衝人民幣貶值預期下資本外流的有效手段，預計9月降準概率較大；三是與財政政策配合，努力激發實體經濟的融資需求，包括地方政府債務擴容和放寬房地産企業融資條件等；四是結構性的數量措施仍將使用，包括PSL，專向金融債等。

積極的財政政策有更大發揮空間

與貨幣政策面臨的複雜情況相比，積極的財政政策將有更大的發揮空間。1-7月財政盈餘3300億元，而2015年財政赤字規模計劃1.62萬億左右，再加上去年未使用的預算結余2000億元，8-12月實際可用額度為2.1萬億元。同時，財政支出結構逐漸改善，財政資金使用效率逐步改善，下半年積極的財政政策有望逐步落到實處。一是嚴格按照年初預算積極有效使用，加快財政支出進度，改善財政政策對經濟的支援能力和平衡作用。二是積極推進PPP項目落地，加快投資促進經濟回穩。三是加快地方政府投融資體制改革，通過發行地方債落實地方債務置換工作。四是實施結構性減稅，加快營改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進經濟發展。