《宏觀經濟展望》第1期：
內容提要
全球經濟整體溫和復蘇，各國走勢分化。上半年美國經濟繼續溫和復蘇，一季度意外收縮不改長期復蘇趨勢，預計下半年復蘇將逐漸加速；在通脹未達標的情況下，美聯儲加息時點將推至9月或12月。歐元區在低油價、低利率和低匯率環境下實現快速較快復蘇，QE政策效果顯現，通縮有所緩解通脹回升；希臘債務違約已似難避免，短期仍有補救可能，但其衝擊將拖累歐元區下半年的復蘇進程。日本經濟在一季度恢復增長後二季度再顯疲態，未來經濟增長的基礎仍然脆弱。新興市場整體面臨經濟減速與資本流出，特別是資源輸出國受強勢美元與商品價格下跌影響面臨滯脹風險，印度經濟表現在“金磚國家”中一枝獨秀。
中國經濟面臨慣性下滑壓力，二季度企穩跡象初顯。上半年一季度我國經濟三大需求均出現持續下滑，GDP已回落至7%的6年來最低水準，平減指數負增長顯示通縮壓力較大。二季度投資增速下降趨勢放緩，消費增速企穩，出口降幅收窄，三大需求初步改善顯示經濟正逐步逼近週期底部，企穩跡象初顯。當前我國經濟正在經歷“不破不立”的艱難轉型過程，而只有經歷打破舊常態、形成新模式這個苦澀的過程，才能孕育中國經濟的新希望，最終“柳暗花明”。預計三季度我國“改革紅利”將逐步顯現，我國經濟有望企穩回升，通縮壓力也將有所緩解。我們預計二季度中國經濟增速在7.0%左右，略高好于市場預期，全年可實現7.1%的增長，完成年初預定目標，通脹水準在1.6%左右。
政策建議。從需求端看，建議保持寬鬆的貨幣政策，在美聯儲加息前仍可降息1到2次，同時仍可降準或定向降準3次左右。財政政策需進一步發力，以彌補貨幣政策空間的收窄和邊際效用的下降。從供給端看，建議加快推進農業現代化，推廣“股田制”，提供財政貼息和“網際網路+農業”戰略；加快推進“中國製造2025”戰略，實現中國製造向中國創造轉變；加快推進服務業發展，擴大對外資開放，降低對民資準入門檻，通過服務業帶動第一、第二産業協同發展。
底部逐漸探明，改革仍待深化
——2015年上半年宏觀經濟分析與展望
一、2015年上半年全球經濟分析及展望
2015年二季度以來，全球經濟整體維持溫和復蘇態勢。發達國家復蘇進程好于新興市場，美國經濟一季度意外收縮但不改長期溫和復蘇趨勢，歐元區在QE政策刺激下實現快速復蘇，日本經濟復蘇動力有所減弱。新興市場整體面臨經濟減速與資本流出，特別是資源輸出國受強勢美元與商品價格下跌影響面臨滯脹風險。
1、美國經濟保持溫和擴張，加息日漸臨近
一季度美國經濟增長意外收縮。美國商務部6月24日公佈的一季度GDP增長數據為環比折年收縮0.2%，這是自經濟衰退週期結束以來美國官方GDP數據第三次出現下滑。同比來看，受去年同期基數較低影響，一季度GDP增長2.9%。
季調不充分與美元升值拖累出口是一季度經濟收縮的主要原因。面對疲軟的經濟數據，美國經濟分析局表示季調不充分可能是導致意外收縮的一個原因：從歷史來看，極端天氣、商業或國防開支下降等因素有更大的可能性出現在一季度，現有的季節性因素調整或許不能充分剔除這些擾動殘余。此外，美元升值對出口的拖累影響開始顯現，從GDP環比折年率的分項拉動來看，一季度個人消費和私人部門投資分別拉動GDP環比折年增長1.43和0.40個百分點，凈出口和政府支出則拖累1.89和0.11個百分點。
一季度意外收縮不改二季度美國經濟溫和復蘇趨勢。從生産端看，5月份ISM製造業PMI指數小幅回升至52.8%，工業生産指數季調同比增長1.4%。從需求端看，6月份密歇根大學消費者信心指數顯著回升至96.1，5月份零售與食品銷售額季調同比增長2.65%，表明美國經濟的最大動力——個人消費在油價下跌和資本市場繁榮的收入效應下仍保持溫和增長。房地産市場表現良好，6月份房地産價格和景氣指數回升至59.0的高位，月度新屋銷售與新屋開工數據均保持次貸危機以來的高水準。
通脹低位，就業平穩，加息條件仍未滿足。5月份美國CPI同比持平，低於預期的增長0.1%，但好于4月份的下降0.2%；核心CPI同比增長1.7%，低於預期的1.8%，也低於4月份的1.8%。通脹水準距離美聯儲2%的目標仍有差距，將推遲美聯儲的加息預期。就業形勢保持平穩，6月份美國季調失業率為5.3%，較5月下降0.2個百分點，達到金融危機以來的最低水準；新增非農就業22.3萬人，低於預期；就業參與率升至62.6%，同樣降至危機以來新低。
未來美國經濟仍將保持穩定增長。美國經濟復蘇源於供給端長期結構調整促進生産率的提高，短期需求端的波動將不會改變長期復蘇趨勢。美聯儲預期管理的有效性在於，當經濟數據不佳時，市場會自動調整加息預期，從而通過匯率調整維持經濟的供需的平衡，因此需求端的波動雖會影響加息預期，但不影響長期復蘇的趨勢。
美聯儲加息日漸臨近。美聯儲6月議息會議決定暫緩加息，同時上調了明年對經濟和勞動力市場的評估，稱經濟溫和擴張，就業加速增長。耶倫會後表示：“利率正常化將會是循序漸進的過程，勿要過度渲染首次加息的重要性，首次加息之後，貨幣政策立場將保持寬鬆一段時期。何時加息都不是問題，關鍵是整個加息路徑。”此舉表明美聯儲刻意淡化首次加息可能對市場的衝擊，表現其對收緊貨幣政策的謹慎態度，預計首次加息將推遲至9月或12月。
2、歐洲實現較快復蘇，但希臘債務問題成最大不確定因素
QE效果顯現，一季度歐元區快速復蘇。一季度歐元區GDP當季環比折年增長1.5%，繼2014年四季度以來連續第二季實現1.0%以上的增長，表明歐元區QE政策效果正在逐步顯現。英國一季度GDP環比折年增長1.2%，增長勢頭較前期減弱。歐元區核心國家均實現了較快增長，其中法國一季度GDP環比折年增長2.5%，較此前的疲弱態勢大為改觀；德國增長1.1%，較前期有所下降但仍屬正常波動；西班牙與義大利經濟回升勢頭良好，一季度分別環比折年增長3.8%與1.2%，均較前期有所提高。葡萄牙增長1.5%，希臘則出現0.6%的萎縮。
二季度歐元區經濟繼續保持良好態勢。低油價、低匯率、低利率保證了歐洲經濟繼續保持良好復蘇態勢。“三大要素”價格保持低位（一個是能源價格、一個是對比國外的相對價格、一個是資本價格）為歐洲經濟復蘇帶來充沛動力。5月份歐盟經濟景氣指數季調達106.4，為11個月以來的新高。製造業方面，6月歐元區PMI指數初值升至52.5%，創一年來新高；二季度製造業産能利用率則升至81.3%，顯示製造業重回復蘇區間。從消費來看，4月份歐元區零售銷售同比增長2.2%，保持溫和增長態勢；出於對希臘前景的擔憂，消費者信心指數小幅回落，5月和6月均為-5.6。歐元貶值促進歐元區出口出現快速增長，為經濟復蘇提供支撐。4月份歐元區商品出口額同比增長8.8%，貿易順差同比巨幅增長67%。與日本相比，歐元區具有相當大的閒置産能，貨幣政策刺激需求回升能充分調動産能釋放，因此其QE政策更為有效。
歐洲經濟正在走出通縮風險。今年1月份歐元區推出QE政策以來，歐央行不斷擴張資産負債表，通過支援貨幣信貸增長，改善私人部門融資條件來增強私人消費和投資，提高産能利用水準以進一步抑制通縮。從實施效果來看，歐元區QE政策目前是成功的。QE推出以來，歐元區穩步復蘇，通脹水準由負增長逐步回升，5月份歐元區調和CPI同比增長0.3%，核心調和CPI同比增長0.9%，均走出負增長區間。此外，歐元區就業水準也有所恢復，4月份歐元區整體失業率小幅下降至11.1%，青年失業率下降至22.3%。
希臘債務問題仍是歐元區經濟的最大隱患。6月5日，希臘正式拒絕了今年2月份歐元集團的改革換援助協議，並將6月5日到期的3億歐元IMF債務打包至月底償還。隨後的一個月內，希臘與債權人的談判始終磕磕絆絆，未能達成有效協議。6月27日淩晨，齊普拉斯提議7月5日就擬與國際債權人簽署的協議舉行全民公投，這一做法立刻遭到歐元區其他17國的財長的反對，並拒絕延長希臘債務救助協議的期限。目前來看，希臘債務違約已基本無法避免。對於後續發展，我們認為希臘違約在短時間內將對歐洲乃至國際金融市場造成較大衝擊，但鋻於希臘債務違約引發其退歐對於歐元區與希臘雙方都將是“雙輸”結局，因此希臘違約並不必然會導致其退出歐元區，最大的可能是雙方在短期內出臺緊急方案進行彌補，從而避免違約影響的擴大化。但由於未來數月希臘仍有鉅額到期債務逼近，希臘債務問題仍將在長時間內困擾歐元區，而歐元區下半年的復蘇進程可能也將受此拖累而出現減速。
3、日本經濟復蘇基礎仍然脆弱
一季度日本經濟復蘇好于預期。2014年日本經濟在經歷了提升消費稅的大幅衝擊後，一度陷入衰退狀態。2015年一季度日本GDP環比折年增長3.9%，為全年衰退以來的第二個季度實現增長，且漲幅略好于預期。從分項來看，私人投資對GDP的貢獻最大，季調環比折年增長了7%，私人消費仍受到消費稅的影響，季調環比折年增長了1.5%。
二季度日本經濟復蘇基礎仍顯脆弱。儘管一季度日本經濟復蘇好于預期，但二季度以來再次出現反覆。6月份日本製造業PMI初值為49.9%，再次回落至50%榮枯線下方，5月份工業生産指數同比下降4.0%，顯示製造業增長動能再次下降。同時日本消費復蘇出現反覆，5月份日本商業零售額同比下降了2.0%，在4月份短暫恢復增長後再次滑落，不過消費者信心有所回升，5月份消費者信心指數回升至42.0。預計隨著消費稅效應的逐步減退，未來日本私人消費對經濟的拉動作用有望回升。出口乏力但貿易條件改善，5月份日本出口同比增長2.4%，增速較去年顯著回落，日元貶值對日本出口的刺激作用不大；能源價格下跌導致進口同比下降8.7%，5月份貿易逆差同比下降76.5%，貿易條件得以改善。
日本經濟前期的快速恢復得益於“安倍經濟學”帶來的一系列需求刺激效應。一是超寬鬆貨幣政策刺激內需，並製造通貨膨脹預期，促進私人消費；二是通過日元的大規模貶值刺激出口，同時美化上市公司利潤表；三是通過大規模的公共投資刺激經濟增長。
但長期來看可持續性存疑。一是日元貶值對日本海外公司的業績提升大部分體現在會計賬面上。日本海外公司盈利回歸本土後，在財報上折算為日元而大幅增加，推升股市上揚，帶來消費刺激。但這對依靠進口原材料的小公司來説是相反的，目前日元貶值的負效應已經顯現。二是公共財政可持續性存在考驗。日本是全球政府負債率最高的國家，為擴大財政收入，安倍提出提升消費稅政策，結果直接導致2014年兩個季度負增長。三是第三支箭“結構性改革”措施效果不佳。與歐洲不同，日本為非移民國家，經濟增長乏力與勞動力不足有很大關係，社會失業率很低，沒有閒置産能，依靠短期需求拉動作用不大。因此供給端的結構調整如果沒有起色，將很難獲得長期潛在增長率的提升。
4、新興市場整體面臨經濟減速與資本流出
受強勢美元與國際商品價格下跌影響，部分資源輸出國出現滯脹甚至衰退。巴西經濟面臨失速風險，其一季度GDP同比收縮1.6%，已連續四個季度同比下降，巴西政府試圖通過有目標的行業稅減免及激勵家庭消費來提振經濟增長，但資源價格下跌對其財政收入和經常賬戶衝擊巨大，貿易條件惡化導致其5月份通脹率升至8.5%，預計未來仍將持續面臨滯脹危機。俄羅斯經濟持續衰退，一季度GDP同比收縮1.9%，為連續第二季度收縮。俄經濟在很大程度上依賴能源，在面對經濟制裁和油價暴跌時，其財政收入與貿易條件迅速惡化，且經濟結構過於單一使其易遭受巨大衝擊，5月份俄羅斯通脹水準為15.8%，其面臨的滯脹問題比巴西更為嚴重。南非經濟增長有所恢復，但仍處於低位，其一季度GDP同比增長2.1%，較上一期加快0.8個百分點，未來南非經濟仍受礦産品價格下降及外部需求影響，預計將保持低速增長。
製造業國家繼續在國際大宗商品價格下跌中獲益，其中印度在“金磚國家”中的表現“一枝獨秀”。印度一季度GDP同比增長7.5%，超過中國成為增長最快的“金磚國家”，國際油價下跌帶來的收入效應推動印度消費快速增長，財政收入與貿易條件不斷改善。莫迪上臺以來，印度正不斷推進本國製造業發展和基礎設施建設，預計2015年年度經濟增速將超越中國。
二、2015年上半年中國經濟形勢分析
1、一季度我國經濟慣性下滑，二季度企穩跡象初顯
長期潛在增長率下降與總需求不足的疊加效應使當前我國經濟面臨巨大下行壓力。一季度我國國內生産總值（GDP）實際增長7.0%，為2009年3月以來的最低值，季調環比增長1.3%，是該指標公佈以來的最低值，折算成年率僅在5.3%左右。一季度我國GDP平減指數同比為-1.05%，是2010年以來首次出現負增長，同時考慮PPI連續39個月負增長，表明我國當前社會總需求不足現象較為明顯，通縮壓力較大。當前經濟面臨的下行壓力可認為是長期潛在增長率下滑與週期性總需求不足共同作用的結果。
第三産業尤其是金融業增速大幅加快。從一季度GDP的組成來看，第一産業同比增速出現明顯下滑，僅增長3.2%，增加值佔GDP的比重回落至5.5%；第二産業同比增長6.1%，佔GDP的比重下降至42.9%；第三産業同比增長8.0%，佔GDP的比重上升至51.6%。第三産業中，六大分項中只有金融業和其他服務業實現了增速提高，其中金融業由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至15.9%，成為支撐一季度GDP增長的關鍵因素。其中股市成交量的大幅上升是金融業增加值提升的重要原因。
二季度我國經濟初步顯現企穩跡象。從實體經濟面看，工業增加值同比增速小幅回升。5月份，規模以上工業增加值同比增長6.1%，當月同比增速比4月份加快0.2個百分點，連續兩個月呈小幅回升態勢。投資、消費、房地産銷售等數據都有所好轉。
反映實體經濟的“克強指數”由一季度的低點開始回升。4、5月份分別同比增長2.4%和2.05%，其中5月份工業用電量同比增速已由前期的大幅負增長提升至-0.6%；5月份鐵路貨運量同比下降11.5%，仍處在歷史低位；5月份中長期貸款餘額同比增長14.8%，高於去年平均水準。
製造業PMI自1月觸底後有所反彈。6月份物流與採購協會PMI（官方PMI）為50.2%，與5月份持平，且連續4個月處於景氣區間。從分項來看，生産指數與新訂單指數升至52.9%與50.1%，表明企業的生産隨下游需求改善而重新擴張。但出於對經濟前景的謹慎考慮製造業企業仍處於去庫存階段，5月份産成品庫存與原材料庫存指數分別為47.7%和48.7%。但擁有更多中小企業樣本的匯豐PMI已連續4個月低於50%榮枯線，6月份為49.4%，儘管所有回升，卻仍未進入景氣區間，反映中小製造業企業面臨的困難更大。
從4、5月份實體經濟情況來看，我國二季度經濟企穩跡象初步顯現，這主要得益於三方面因素。一是政府的穩增長措施。政府有關部門加快了對水利、鐵路、生態環境、保障房等項目的審批和啟動的步伐。二是深化改革的繼續推進。黨中央、國務院加快推進簡政放權等改革，鼓勵大眾創業、萬眾創新，激發經濟活力，移動互聯、電子商務、生活服務、養老健康等新興行業蓬勃發展，對穩定就業、改善人民生活水準以及增強市場信心發揮了重要作用。三是貨幣政策的呵護。二季度以來，央行多次降準降息，一定程度上緩解了實體經濟融資成本高企問題。
2、三大需求初步改善顯示經濟正逐步逼近週期底部
固定資産投資增速正在接近底部。1-5月份固定資産投資同比增長11.4%，較1-4月份回落0.6個百分點，雖然延續了之前的下滑趨勢，但已經表現出企穩跡象。一方面，5月份當月投資同比增長9.9%，比4月份加快0.3個百分點，先於累計數據止跌回升；另一方面，5月投資季調環比折年後增長了10.8%，增速跌幅也有所收窄。從分項看，1-5月份房地産投資累計同比增長5.1%，繼續快速下滑；服務業投資累計同比增長12.1%，出現小幅下滑；製造業投資累計同比增長10.0%，略高於1-4月增速；基礎設施投資累計同比增長18.7%，繼續擔任拉動投資的中堅力量。
社會消費品零售增速小幅回升。5月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.1%，比上月略快0.1個百分點；扣除價格因素，實際增長10.2%，比上月加快0.3個百分點；經季節調整，5月份環比增長0.81%，比上月加快0.09個百分點，折年後增長10.2%。從結構看，商品銷售同比增長9.9%，較上月加快0.1個百分點，餐飲收入同比增長11.7%，與上月持平。消費先於投資企穩，一方面在於資本市場繁榮帶來的財富效應，另一方面由於通脹水準較低帶來的收入效應。
外需改善促使我國出口降幅繼續較快收窄。5月份，我國進出口總值1.97萬億元，同比下降9.7%。其中，出口1.17萬億元，同比下降2.8%，降幅較4月份收窄3.4個百分點；進口8033.3億元，同比下降達18.1%，降幅比上月擴大2個百分點；當月貿易順差達3668億元，同比擴大65%。受益於外需整體改善，5月份我國對主要貿易夥伴出口增速在上月的基礎上繼續全面改善。內需不足與進口商品價格下跌造成進口同比繼續下降。公佈的14類進口商品中，有9類進口增速回落；前期大宗商品價格下跌對原材料進口的負面影響仍未消除，原油、鐵礦砂、塑膠、銅等進口額同比仍呈現兩位數的跌幅。進口價格回升在相當程度上抑制了我國進口庫存回補的動力。
3、物價水準保持低位，通縮壓力將逐步減輕
5月份居民消費價格同比漲幅小幅回落。5月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲1.2%，同比漲幅比上月回落0.3個百分點。CPI環比下降0.2%，降幅與歷史同期水準基本持平。從環比看，5月份CPI變動有四個特點：一是季節因素影響部分鮮活食品價格下降。鮮菜、鮮果和蛋價格分別下降9.2%、2.7%和1.2%，合計影響CPI下降0.39個百分點，超過當月CPI總降幅。二是豬肉價格恢復性上漲。前期豬肉價格低迷，飼料價格和人工成本上漲，部分養殖戶減少生豬存欄，導致豬肉供應偏緊，價格上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個百分點。三是政策因素影響煙草價格上漲。四是國際因素導致汽柴油價格略有反彈。受國際原油價格回升影響，汽油和柴油價格分別上漲5.7%和6.5%，影響CPI上漲0.05個百分點。
5月工業生産者價格指數依然處在通縮水準。工業生産者出廠價格指數（PPI）同比下降4.6%，連續39個月負增長。工業生産者購進價格指數同比下降5.5%，連續38個月負增長。
從各類物價指數來看，中國當前的産能過剩和需求不足有著深刻的結構分化特徵。一季度GDP平減指數同比負增長，表明從整體經濟看確實存在需求不足與通縮壓力，但從居民消費端和工業生産端來看，CPI與PPI的背離表明一方面我國在主要工業領域産能過剩和投資需求低迷的現象同時存在，另一方面居民消費需求則呈現一定剛性，尤其是服務性消費需求要更強于商品性消費需求。從現實來看，我國教育、醫療、文化娛樂等服務業確實存在供給不足問題，居民對食品（尤其是安全食品）的需求也隨著生活水準的提升而增加，這也是CPI同比增速顯著高於PPI的一個重要原因。因此整體需求不足不能掩蓋結構性供給不足的問題。
未來的通縮壓力將有所減輕。一是國際油價結束了前期的快速下跌過程，對工業品價格起到支撐作用；二是豬肉價格出現恢復性上漲；三是貨幣政策寬鬆將有助於經濟整體需求復蘇。即使下半年翹尾因素有所消退，物價也不會出現明顯下行。近期來看，由於食品價格出現回升，預計6月份CPI可能反彈至1.5%。
4、貨幣供應量內生性保持低位
貨幣供應量保持低位，5月小幅回升。5月末M2餘額同比增長10.8%，增速比上月末高0.7個百分點，比去年同期低2.6個百分點，儘管較上月小幅提高，但仍處較低水準。M1餘額同比增長4.7%，增速比上月末高1.0個百分點，比去年同期低1.0個百分點。貨幣供應量同比增速處於低水準的重要原因是居民儲蓄存款受股市持續火爆吸引大規模流入股市。5月份，當月人民幣存款增加3.23萬億元，同比多增1.50萬億元。但是，其中住戶存款繼4月份減少1.05萬億元之後再度減少4413億元；與此形成鮮明對比的是，當月非銀行業金融機構存款增加達1.94萬億元。
社會融資規模繼續處於較低水準。5月份，社會融資規模增量為1.22萬億元，比上月多1639億元，比去年同期少1387億元。其中，當月人民幣貸款新增8510億元，同比少增281億元；外幣貸款折合人民幣新增81億元，同比多增423億元；委託貸款增加324億元，同比少增1331億元；信託貸款減少195億元，同比少增320億元；未貼現的銀行承兌匯票增加955億元，同比多增1049億元；企業債券凈融資1528億元，同比少1269億元；非金融企業境內股票融資584億元，同比多422億元。
新增人民幣貸款環比多增。5月份，當月人民幣貸款增加9008億元，比去年同期少增43億元，環比大幅多增1929億。其中，中長期貸款佔比51.2%，比上月61%的佔比回落。住戶部門的中長期貸款比4月多增495億元，與房地産銷售回暖有關；非金融企業及機關團體中長期貸款同比和環比均少增，而票據融資同比和環比均大幅多增，在一定程度上説明實體經濟長期投資的需求有限，實體經濟整體仍顯低迷。
人民幣匯率保持平穩，國際資本保持凈流出。在一季度人民幣匯率小幅走低後，二季度人民幣匯率保持平穩，其中即期匯率走平，中間價小幅升值。從外匯佔款口徑來看，4、5月份外匯佔款中的“不可解釋部分”高達-292億和-526億美元，其中大部分可看作是熱錢流出（另一部分應是企業不願結匯而保留的美元頭寸），國際資本持續凈流出導致在貿易順差擴大的情況下5月份外匯佔款僅增加51.7億美元。為保持匯率穩定，央行在市場上買入人民幣，導致外匯資産頭寸下降，其中4月份下降了459億元。
當前我國貨幣供應量保持低位具有一定的內生性原因。一是在實體經濟不振、信用風險增加和寬信貸的背景下，表外融資需求顯著減弱（其中3月社會融資規模甚至直接與新增貸款相等），減少了貨幣派生，導致整體M2增速內生性下降；二是在“實體弱股市牛”的背景下，資金為了尋求更高的收益紛紛轉戰股市，繁榮了虛擬經濟，但卻提升了實體經濟融資的“機會成本”，與央行以提供流動性降低融資成本的初衷背道而馳，大量資金通過場外配資形式托起資本市場泡沫，反而增加了系統性風險；三是國際資本連續凈流出背景下，央行投放流動性被維持匯率穩定的賣出美元操作所對衝，新增外匯佔款不再是基礎貨幣主要來源，因此儘管央行動作很大，但貨幣增速仍然保持低位。採用“貨幣供給增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）來衡量當前貨幣政策的實際效果，可以看出，一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.4%和2.5%左右，低於歷史5%左右的均值，仍屬於“穩健偏緊”區間，顯著低於2009年CPI通縮時期貨幣政策力度。
三、2015年下半年中國經濟展望與數據前瞻
1、艱難轉型孕育新的希望，不破不立期待柳暗花明
回顧一、二季度經濟走勢，中國經濟儘管面臨持續下行的巨大壓力，但深層次的制度和結構調整正在逐步推進。當前我國經濟正在經歷“不破不立”的艱難轉型過程，只有破除舊有的體制，才能建立新的發展模式。而只有經歷這個苦澀的過程，才能孕育中國經濟的新希望，最終“柳暗花明”。
一是深化改革引領經濟轉型，不斷提供制度紅利。十八屆三中全會提出全面深化改革以來，經濟轉型不斷取得新的進展，發揮市場配置資源的作用，使經濟體制活力顯著增強。
二是三大産業正在改革中孕育新的活力。農業現代化正在穩步推進，進而帶動農民、農村現代化發展；工業正在“製造業2025”及“工業4.0”戰略下積極推進結構調整，經歷深層次的産業革命；服務業正在加快開放力度，降低準入門檻，帶動創業創新。
三是我國對內對外全面開放的新格局正在形成。“一路一帶”戰略與自貿試驗區擴大試點，將全面提升我國對外開放水準，促進開放倒逼改革；“京津冀一體化”、“長江經濟帶”等區域開放和合作戰略的逐步實施，將破除區域壁壘，加快區域統籌發展和城市化進程，帶來長期增長動力；
四是金融深化改革將大大加強我國金融市場配置資源和要素的能力。銀行業改革不斷加快，存款保險建立，利率市場化只差臨門一腳，資産證券化、銀行綜合經等戰略穩步推進；資本市場改革帶來股市繁榮，在2009年推出創業板後，新三板、戰略新興版正醞釀推進，多層次的資本市場格局正在形成。這些改革的落地，將對實體經濟，尤其是創新型、創業型企業的發展帶來巨大益處。
五是在“大眾創業、萬眾創新”及“網際網路+”等戰略的引領下，我國的“創新、創造”實力已有明顯提升。我國在網際網路、智慧製造等領域正在不斷涌現以創新為核心競爭力的企業，甚至不少創新企業已開始倒逼制度改革（如專車就是一例）。
2、二季度與全年各項經濟指標前瞻
預計總需求整體將穩中有升。一是投資增速有望企穩回升。從房地産開發投資來看，前期房地産政策放鬆、降息等措施積極作用逐步顯現，房地産開發投資急劇降速後已産生回升空間；政府加快對水利、鐵路、生態環境、保障房等項目的審批和啟動的步伐，有利於保證下半年基礎設施建設投資的穩定增長；製造業投資方面，資本市場繁榮與融資成本下降有助於促進製造業投資增長。預計1-6月我國固定資産投資增速將回升至11.6%左右，下半年將繼續回升，全年增長12.0%左右。二是居民消費需求總體將平穩運作。當前，我國居民就業、收入預期較為穩定，居民消費信心平穩，而隨著房地産市場較快好轉，房地産相關消費空間將持續存在，股市上漲的財富效應也將逐步擴散，從而在一定程度上刺激消費。預計6月份我國消費同比增長10.3%，上半年累計增長10.2%，全年整體增長11.0%。三是我國出口仍具備一定優勢，所佔貿易份額仍有擴大的空間。一方面我國政府相繼出臺了一些促進進出口貿易的政策措施、“一帶一路”戰略的實施、中韓自貿區、上海自貿區等改革開放政策措施可以帶動對外貿易發展，強化高鐵等重點産品國際競爭優勢，發揮對外投資的貿易帶動效應，尤其隨著國際産能合作，另一方面企業轉型升級步伐加快，特別是跨境電子商務、外貿綜合服務企業、市場採購貿易等新型貿易方式降低了中小企業出口門檻，有利於發揮我國製造業大國優勢，成為出口新增長點。預計6月份我國出口同比增長1.0%，上半年同比增長0.7%，全年同比增長3.0%。
工業生産增速將穩中有升。一方面，我國總需求急劇降速階段很可能已經過去，總需求增速將企穩並有所回升的可能性較大。另一方面，我國企業劇烈的去庫存行動已持續近半年時間，未來去庫存力度將逐步放緩。在需求回暖、去庫存力度放緩的共同作用下，我國工業生産增速穩中有升的可能性較大。預計6月份工業增加值同比增長6.3%，上半年累計增長6.2%，全年增長6.5%。
金融業支撐二季度。二季度滬深兩市股票交易、融資規模、融資融券規模持續快速攀升將對我國GDP增長産生極大貢獻。原本按照三大需求估算GDP增速可能將下降至7%以下，但金融業增加值可能拉高GDP增速0.3個百分點，預計二季度GDP可能增長7.0%左右，上半年累計增長7.0%，全年增長7.1%左右。
通脹水準將平穩回升，通縮壓力有所減小。預計6月份CPI將回升至1.5%左右，上半年CPI將累計同比增長1.4%，全年將增長1.6%。
貨幣增速仍將保持低位，人民幣匯率總體穩定，存在小幅貶值空間。M2內生性收縮可能將貫穿全年，但下半年融資需求或將有所回升，預計6月末M2增速將回升至11.1%，年末將在12.0%左右。人民幣匯率已接近均衡水準，預計下半年美元加息對人民幣匯率會有一定衝擊，即期匯率會有貶值趨勢，但央行仍會保持中間價匯率的穩定，預計年中與年末的人民幣中間價匯率在6.12與6.20左右。
四、促進我國經濟發展的政策建議
1、需求端：貨幣政策應保持寬鬆，財政政策需進一步發力
由於當前我國貨幣內生性低增長特點明顯，下半年貨幣政策仍需保持寬鬆。一是隨著美聯儲將在下半年加息，我國可能會面臨持續的熱錢流出，外匯佔款可能出現凈減少，需要主動投放基礎貨幣；二是為維持人民幣匯率穩定央行需要從市場上買入人民幣，會對衝貨幣寬鬆效果，更需要維持寬鬆；三是實體經濟資産收益率下降與實際利率上升壓低企業利潤空間，降低貸款需求，需繼續壓低實際利率；四是當前貨幣供給增速差距並不大，實際寬鬆效果並不明顯；五是為地方政府債務置換創造低利率環境。下半年貨幣政策應繼續保持寬鬆，在美聯儲加息之前，還可有1到2次降息機會，美聯儲加息後，幣值穩定與貨幣政策獨立性之間的矛盾將升級，降息將受限。另一方面，降準空間仍然較大，下半年仍可降準（或結構性定向降準）3次左右。
當前貨幣政策作用的空間和邊際效用正在下降，財政政策期待需進一步發力。一是力爭盤活財政存量資金，在不提升政府部門負債率的情況下促進財政政策更好地發揮逆週期調節作用；二是積極推進PPP項目落地，從而加快投資促進經濟回穩；三是加快地方政府投融資體制改革，通過發行地方債落實地方債務置換工作；四是實施結構性減稅，加快營改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進經濟發展。
2、供給端：加快推進農業、製造業、服務業改革
如果只從需求端的“三駕馬車”分析，只看到房地産等傳統産業，那麼結論必然是滿盤皆綠。但如果將視角轉向供給端，則立即會“柳暗花明”。需求端的措施只是解決“週期性有效需求不足帶來的産出缺口”問題，而供給端的措施將是中國未來長期可持續發展的保障。這方面的措施建議如下：
加快推進農業現代化。一季度我國農業佔GDP的比重進一步下滑，同比增速僅有3.2%。目前我國農業面臨土地、環境、資金、需求等多方面因素困擾，農村改革面臨的困難較多，建議一是積極穩妥加快推廣“股田制”（土地承包權入股，組建農業發展公司），推進農業現代化，進而帶動農民、農村現代化；二是對農業現代化、産業化新項目融資提供財政貼息，降低其融資成本；三是實施“網際網路+農業”戰略，結合“物聯網”的發展，降低農産品流通成本。
加快推進“中國製造2025”戰略。製造業是國民經濟的主體，是科技創新的主戰場，是立國之本、興國之器、強國之基。當前，全球製造業發展格局和我國經濟發展環境正在發生重大變化，必須緊緊抓住當前難得的戰略機遇，突出創新驅動，優化政策環境，發揮制度優勢，實現“中國製造”向“中國創造”轉變，“中國速度”向“中國品質”轉變，“中國産品”向“中國品牌”轉變。一是提高國家製造業創新能力；二是推進資訊化與工業化深度融合；三是強化工業基礎能力；四是加強品質品牌建設；五是全面推行綠色製造；六是大力推動重點領域突破發展，聚焦新一代資訊技術産業、高檔數控機床和機器人、航空航太裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等十大重點領域；七是深入推進製造業結構調整；八是積極發展服務型製造和生産性服務業；九是提高製造業國際化發展水準。
加快推進現代服務業發展。當前我國服務業增速顯著超過GDP增速，已成為GDP的最大組成部分，發展服務業對於我國經濟企穩回升意義重大。一是加大對外資在教育、醫療、金融等服務業的開放，降低準入門檻；二是加大對民營資本的開放，促進市場配置資源的能力；三是進一步鼓勵創業創新，促進生産性服務業發展，利用服務業帶動第一、第二産業協同發展。
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