中國社會科學院經濟所《宏觀經濟與政策跟蹤》課題組
2015年第12期（總第1528期）2015年2月9日（星期一）
[本期要點] 中國央行加入寬鬆陣營 美元走強傷不起 日本製造業逆勢穩增 中國工業活動兩年多來首次收縮
經濟熱點
中國央行加入寬鬆陣營
[摘要：全球各地多個中央銀行在過去一個多月出乎意料地調整貨幣政策，中國央行也於今日下調存準正式加入寬鬆陣營。中國央行加入寬鬆陣營的真實原因是什麼，又將産生怎樣的影響，值得我們關注。]
各央行可能繼續調整貨幣政策
據新加坡《聯合早報》報道，今年1月已有11家央行調整基準利率，其中10家降息，它們是俄羅斯、巴基斯坦、加拿大、丹麥、土耳其、瑞士、印度、埃及、秘魯和羅馬尼亞，只有巴西宣佈加息。澳大利亞央行則是最新加入減息潮的央行。大華銀行環球經濟與市場研究部預計，在澳洲央行宣佈減息後，紐西蘭央行最有可能加入減息行列。野村首席亞洲經濟師薩巴拉曼認為，由於通脹趨低而出口疲軟，亞洲更多央行會有意料之外的貨幣政策舉動，政策宣佈的時機或政策放寬的規模都可能出乎意料。他給出了下列原因。首先，商品價格大幅下跌和亞洲貨幣有效匯率升值，是通脹下跌背後的主要推動力。新加坡連續兩個月物價下跌，泰國最近的消費價格指數也出現下滑。如果不包括一次過的煙草起價，南韓已接近通貨緊縮，台灣也是如此。其他多數國家的通脹趨低，或面臨通脹的迅速下跌。另外，中國的經濟增長放慢速度，而亞洲的出口放緩。在沒有通脹擔憂的情況下，由於出口疲軟、有效貨幣匯率升值，幾家亞洲央行應該會考慮進一步減息來刺激國內需求，並減輕由於歐洲央行正式推行量化寬鬆後外國熱錢流入的潛在壓力。經濟師普遍預計，接下來中國人民銀行可能會出手。聯昌國際經濟師宋生文説：“中國的經濟增長展望平緩，通脹的預期走低，中國人民銀行甚至可能會在春節前發‘減息紅包’。”此外，泰國、印度、印度尼西亞以及新加坡都有可能出手放寬貨幣政策。
通縮陰風險威脅中國經濟
抑制迅速上漲的價格曾經是中國決策者的首要任務，但現在情況已發生了變化。實際上，中國1月份的價格漲幅可能創全球金融危機以來的最低水準。
接受《華爾街日報》調查的13位經濟學家的預期中值顯示，1月份衡量通貨膨脹的主要指標消費者價格指數（CPI）可能僅較上年同期上升0.9%。這一升幅將遠遠低於去年12月份的1.5%。巴克萊的經濟學家常健表示，通縮風險正變得更加真實，通脹率下降推高了實際利率，並增加了企業的債務負擔。經濟學家們指出，油價下跌、國內需求疲軟以及上年比較基數較高或許已導致1月份的通脹率降至2009年11月份以來的最低水準。當時的CPI升幅為0.6%。經濟學家還稱，1月份跟蹤工業品出廠價的生産者價格指數（PPI）可能在繼續下降，同比降幅預計為3.7%，去年12月份為下降3.3%。這意味著中國工業品價格下降的情況已持續近三年之久。持續的通縮會侵蝕企業的利潤率，並使企業難以為採購的工業品付款。久而久之，這種情況最終會導致工人失業。中國科學院研究員陳錫康上個月在一個經濟論壇上表示，目前中國央行應該將重心從防範金融風險轉向應對低通脹和促進經濟增長。
過去兩年多來，由於擔心中國的債務問題惡化，中國央行並未理會外界要求推出大力度寬鬆措施的呼聲。不過最近幾個月，決策者似乎意識到了通貨膨脹低迷和經濟增長遲緩的嚴重程度。去年11月份，中國央行首次降息。2月4日，中國央行又出人意料地下調了銀行存款準備金率，釋放了1000多億美元的資金。
低通脹可能並不是決策者面臨的唯一難題。上述對經濟學家進行的調查顯示，中國1月份的對外貿易可能遭遇更多不利因素。中國1月份出口額或同比增長4.0%，增幅遠低於去年12月份的9.7%。經濟學家們稱，去年同期的比較基數高，最近新訂單增勢放緩，人民幣兌部分貨幣走強，所有這些因素都意味著出口增速將會回落。預計中國1月份的進口額下降3.3%，降幅大於去年12月份的2.4%。經濟學家預計，1月份貿易順差為484億美元，與去年12月份的496億美元大體持平。
按照季節性規律，隨著各家中資銀行在年初之際獲得新的放貸額度，1月份銀行放貸量通常會激增。這或許將成為低迷數據中的一個亮點。經濟學家預計，受季節性因素影響，1月份中資銀行新增貸款將達到人民幣1.35萬億元（合2177億美元），遠高於去年12月份的人民幣6970億元。凱投宏觀（Capital Economics）的威廉姆斯在一篇研究報告中稱，預計放貸規模將進一步小幅升高，因此前有跡象顯示，中國的決策者已放寬了銀行業放貸的限制。
人行正式加入全球寬鬆陣營
人民銀行2月4日下調了金融機構的人民幣存款準備金率。《華爾街日報》認為，中國央行的政策立場已經正式進入寬鬆模式了，促使中國央行採取新立場背後的原因和經濟增速放緩相比，促使該央行這樣做的原因更可能是因為資本外流。
這樣做向銀行系統釋放出新的流動性。中國央行去年11月下調了基準利率，這是該央行此前謹慎實施定向刺激措施後的一項更全面的寬鬆舉措。
在過去，中國央行曾通過調整存款準備金率來抵擋大規模跨境資本流動帶來的影響。舉例來説，為防止資金進一步從國外流入中國，該央行2010年和2011年曾12次上調存款準備金率。當時美國聯邦儲備委員會（美聯儲）正在實施債券購買這樣的超寬鬆措施，再加上中國經濟的增長率相對更具吸引力，因此導致大量資本流向中國。
但是中國央行自那以後便不再如此頻繁地使用這一工具。在降準之前，央行自從2012年5月來一直沒有對存款準備金率進行過調整。央行希望能夠從使用定額制及其他量化寬鬆工具轉變到採取調整利率等更加針對價格水準的措施。
近期資本外流規模的大幅增加顯然是引發央行採取行動的因素。外界預計美聯儲或從今年晚些時候開始加息，再加上中國經濟增速下滑及利率下降，這些因素引發資本外流。中國國家外匯管理局2月3日公佈，2014年中國資本與金融項目逆差910億美元。根據截至去年年末中國央行有關銀行存款準備金總規模的數據，週三對存準率下調0.5個百分點使得大多數大型銀行的存準率降至19.5%，將解凍約940億美元資金可用於放貸。中國央行的聲明有一些指向改革的利好因素。該行稱，希望信貸流向小微企業、“三農”以及重大水利工程建設。一些農村和城市商業銀行存款準備金率下調幅度更大。其中中國農業發展銀行將額外降準4個百分點。
但這已經不再僅僅是定向刺激政策。去年11月份的降息以及此次的降準都使得央行的寬鬆貨幣政策加碼。進一步降息的可能性仍在。這可能導致更多資本流出，尤其是如果美聯儲如外界預期開始加息的話。對此中國可能會允許一定限度的人民幣貶值，但由於政治原因人民幣兌美元不太可能大幅下跌。
所有這些都表明中國高速增長時期的資本流入迴圈已經發生逆轉。在中國經濟放緩而美國經濟復蘇的情況下，經濟風向已經出現變化。
（綜合消息）
國際經濟
美元走強傷不起
[摘要：近來，美元持續走高，對於本處於全球經濟不景氣大環境下的美國企業和新興經濟體帶來説可謂雪上加霜，了引發了經濟學家和企業界的擔憂。]
強勢美元令美國企業承壓
英國《金融時報》報道，在一系列疲弱的數據結果顯示美元走強和全球經濟增長放緩正對美國跨國公司造成壓力後。卡特彼勒、杜邦、微軟、寶潔和聯合技術（United Technologies）這些類型迥異的企業都報告了令人失望的利潤數據或發出警告稱，新興市場增長疲軟以及美元走強將為未來一年帶來挑戰。
日本三菱日聯金融集團聯合銀行（MUFG Union Bank）首席金融經濟學家克裏斯•魯普基表示：“（耐用品訂單數據）連續兩月下滑，反映出美元走強已開始體現為接單情況變差，這是製造業新的薄弱點，或許會讓聯邦公開市場委員會（FOMC）在會議上三思而行、甚至産生擔憂。”
美元自去年夏天以來已累計升值17%，衝擊了美國企業海外利潤的價值。由於當地經濟增長放緩、政治緊張關係、以及油價同期下跌逾50%，美國企業在一些海外市場上已然面臨問題，美元升值讓它們的境況雪上加霜。
Miller Tabak & Co首席經濟策略師安東尼•卡裏扎基斯表示：“儘管我們應忍住不從近期疲弱的耐用品訂單數據中得出任何重大結論，但我們顯然應關注海外增長放緩及美元升值是否已開始拖累製造業這個明顯為出口導向型的行業。”
微軟警告稱，其核心的個人電腦軟體業務在一些重要的海外市場難以恢復增長，在中國、日本和俄羅斯市場營收下滑。採礦設備公司卡特彼勒表示，今年預計利潤將下滑20%，其中最重要的因素應該是油價下跌。以銷售額計最大的消費品公司寶潔表示，它遭遇了公司178年曆史上“匯率影響最強烈的一個財年”。
美元走高可能重創新興市場
英國《金融時報》報道，國際金融政策制定者就美元匯率反彈對新興市場的影響拉響了警報。近年新興市場企業背上了大量以美元計價的債務。有“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）去年12月在其季度報告中警告稱，美元持續反彈可能損害某些企業的信用度，從而暴露出新興市場的金融脆弱性。總部位於巴塞爾的國際清算銀行補充説，金融市場出現越來越多的脆弱跡象，儘管人們對經濟增長産生新的期待。該機構援引了全球金融體系的基石——12.3萬億美元的美國國債市場近期出現的壓力作為依據。“在我看來，這些情況突顯了隱藏在市場興旺表像下的脆弱性——我甚至敢説是愈演愈烈的脆弱性，”國際清算銀行的貨幣和經濟部門負責人克勞迪奧•博裏奧（Claudio Borio）表示。
傳統上，美元走強被證明是發展中國家出現動蕩的預兆，在上世紀80年代的拉美危機和90年代的亞洲危機中都起到了推波助瀾的作用。其結果是，相關國家的政府大體上切斷了本國貨幣與美元的聯繫，減輕自己對海外借款的依賴，並加強了央行儲備。
然而，新興市場企業近年通過發行美元證券大舉借款，這種現象受到國際清算銀行的密切關注。國際清算銀行指出了新興市場企業通過發行美元證券大舉借款的情況有多嚴重。該機構表示，新興市場借款人總共發行了2.6萬億美元的國際債務證券，其中四分之三以美元計價。國際清算銀行補充稱，跨國銀行向新興市場經濟體發放的跨境貸款在2014年年中總計達到3.1萬億美元，這些貸款大部分以美元計價。博裏奧表示：“如果作為主要國際貨幣的美元繼續走高，就有可能加大債務負擔，從而暴露出貨幣和資金錯配。如果美國利率正常化，財務狀況收緊只會惡化。”報告還發現，跨境信貸流動出現三年來首次大幅增加。去年第二季度，海外放貸（銀行信心的一個重要標誌）增長4010億美元，至30萬億美元。從2013年6月至2014年6月的1.2%年度增長是2011年末以來首次年度增長，而且伴隨著向亞洲新興市場的更多放貸。
美元上漲非小事
愛德華•盧斯在英國《金融時報》發表的文章中認為，美元正在飆升，出口增長正在放緩。同樣的道理也適用於人們普遍預期、但並未真正發生的製造業重返美國。美國的大多數競爭對手正在削減利率，他們的貨幣兌美元匯率下跌。如果這些趨勢持續（它們會持續的），美國政治將做出反應。美元上漲不像人們所以為的那樣是件小事。
然而，美元上漲的步伐很難停下來。北美和其他多數大型經濟體的增長差距是切實存在的——用美聯儲（Fed）主席珍妮特•耶倫的話來説，北美的增長是“穩健的”。因此，它們之間的貨幣政策差距也在逐步擴大。美國十年期債券收益率處於僅僅1.7%的歷史低位。但與德國、日本甚至英國的十年期債券（分別為0.3%、0.25%和1.3%）相比，這已經是很高的收益率了。投資者將會繼續買入美元。
隨著美聯儲邁向近十年來首次加息，這種差距將變得更加顯著。其他大多數國家正在降息。在過去3周裏，加拿大、印度和新加坡全都下調了本國的貸款利率。預計澳大利亞和土耳其將會效倣。歐洲央行（ECB）和丹麥的名義利率正在進入負值區間。歐元與美元等值可能只是時間問題。
這些不是“大蕭條”（Great Depression）式的貶值。歐洲以及其他國家正在加快量化寬鬆步伐以提振經濟增長，而不是為了要在貶值的道路上跑贏美國。但效果是一樣的。
美元上漲有兩方面的風險。首先，它對企業賬面利潤的影響越來越大。美國標普500指數成分股公司的近一半收入來自海外，凈利潤中的海外份額甚至更高。美元越強勢，它們的利潤增長越弱。
在2014年最後一個季度，許多大型公司發佈的業績報告顯示利潤下降。卡特彼勒的利潤下降25%。寶潔預計，由於強勢美元的影響，2015年的利潤將會出現零增長。甚至蘋果和谷歌也就“猛烈的匯率逆風”發出警告。這有助於解釋今年1月美國股市在美元上漲的同時下跌5%。
其次，政治上的反彈越來越大。上周，共和黨和民主黨施壓美國貿易代表邁克•弗羅曼，要求他將匯率操縱條款寫進《跨太平洋戰略經濟夥伴關係協定》（TPP）——日本是焦點。儘管中國沒有參與TPP，但人民幣是他們的真正目標。弗羅曼將他們的問題轉給美國財政部長傑克•盧，後者堅稱強勢美元符合美國的利益。
盧説的是套話，而且可以説具有誤導性。但正如艾倫•貝蒂（Alan Beattie）所指出的，貨幣操縱取決於觀點。一個人眼裏的貨幣貶值，在另一個人眼裏也許是貨幣政策。針對匯率操縱的規則不可能得到執行。堅持要求這些規則將破壞太平洋貿易協定取得成功的可能性。
然而，隨著出口停滯和製造業就業崗位未能回流至美國，政治上的辯論可能越來越激烈。上月，美國前財長勞倫斯•薩默斯和英國影子財政大臣埃德•鮑爾斯在美國進步中心（Center for American Progress）出爐了一份關於包容性繁榮的報告。該報告列舉了一套明確的政策來扭轉西方中産階級收入下降的趨勢，包括擴大員工所有制，改進帶薪産假制度，提高最低工資水準以及加強職業培訓。這些提議被視為希拉裏•克林頓競選總統的政策藍圖。該報告還提議“新的貿易協定應該明確包括可執行的針對匯率操縱的紀律”，這令人震驚，因為薩默斯一貫反對此類條款。有了此類依據，無怪乎左、右翼都呼籲納入遏止匯率操縱的條款。
那麼，強勢美元的結局將會如何？好的一面是，耶倫可以在比預期更長的時間裏保持零利率。目前薪資和通脹幾乎沒有上漲跡象。美元越強勢，進口成本越低。油價不斷下跌也有所幫助。
按歐洲的標準，美國正在設法應對一個高級問題。壞消息是，美國的復蘇建立在消費增長的老套模式的基礎之上。在2014年最後一個季度，2.6%的增長是家庭支出（而非投資）推動的。美國企業實際上在削減國內支出。
既然美國消費支出增長是廉價借貸成本（而非中産階級收入增長）推動的，當利率週期變化時，這種增長就會難以為繼。大多數美國人仍在懷疑復蘇的力度。鋻於人們以不到3%的利率就可獲得30年期的抵押貸款，買房子的人這麼少令人意外。很難相信，當耶倫最終採取加息行動的時候，會有更多的人買房子。從某個方面來説，盧是正確的。強勢美元反映出美國的成功。它也可能説明瞭，要當心你自己的願望。
（綜合消息）
日本製造業逆勢穩增
[摘要：日本1月製造業PMI終值為52.2，是連續第八個月處於50點榮枯分界線上。最新的採購經理指數進一步印證了日本經濟在去年出乎意料地萎縮後，正在穩健復蘇。]
在中國、印度，以及印度尼西亞等亞太經濟體今年1月份的製造業活動放緩之際，日本製造業則保持增長，顯示日本經濟在去年突然萎縮後，國內需求正持續恢復。
亞太國家最近幾天陸續發佈1月份的採購經理指數（PMI）。2月2日在日本發佈的指數顯示，日本1月的製造業PMI終值為52.2，略高於預估的52.1和12月的52.0，也是連續第八個月處於50點榮枯分界線上方。採購經理指數是製造業的領先指標，50點以上表示製造業正在擴張，跌破50點則意味著製造業陷入萎縮。日本1月份的製造業産出指數為52.7，高於預估的52.3和12月份的52.5。該指數是採購經理指數的組成部分之一。此外，日本新出口訂單連續第七個月擴張，升速也比12月更快。最新的採購經理指數進一步印證了日本經濟在去年出乎意料地萎縮後，正在穩健復蘇。根據路透社的調查，經濟師預測日本經濟去年增長了3.2%，今年將擴張2.1%。南韓製造業也在出口回升帶動下，在五個月內首次恢復增長。南韓1月的採購經理指數回升1.2至51.1，這是2013年5月以來的最高水準。
中國、印度和印尼的製造業活動則放緩。印尼製造業活動連續第四個月萎縮，但萎縮的速度有所減緩。印尼1月的採購經理指數為48.5，高於12月份的47.6；12月指數為2011年、印尼采購經理指數創建以來的最低水準。匯豐銀行經濟師認為，雖然印尼製造業在短期內將依然疲弱，目前有跡象顯示這個行業正穩定下來。低油價也有助於重振當地製造業。因此，匯豐銀行預期印尼央行今年將保持現行的貨幣政策。
印度方面，在12月創下54.5的兩年新高後，印度採購經理指數上個月下滑到52.9。印度的採購經理指數自2013年11月以來一直處於50點上方，但上個月的跌幅比分析師的預測更大。匯豐銀行印度首席經濟師班達裏認為，印度的增長疲弱、通脹率下跌，進一步印證了他對印度中央銀行應該降低利率的觀點。市場預期印度中央銀行今天開會後將保持貨幣政策不變，但該央行之前暗示在下來幾個月將會再度放寬政策。
中國2月1日宣佈的官方製造業採購經理指數出現28個月來首次跌破榮枯線，而官方非製造業採購經理指數也創一年新低。中國製造業因供過於求而陷入萎縮，加劇了全球將出現通貨緊縮的風險。分析師也更相信，中國將放寬貨幣政策，讓人民幣幣值走軟。
. 在日前針對日本製造業企業實施的一項調查中，作為將來有潛力的投資目的地，很多日本企業在第1位列舉了印度。第2位是印度尼西亞，而第3位是中國。這項調查由日本國際合作銀行（JBIC）于2014年7月以日本1000家製造業企業為對象實施。調查實施的時間剛好在莫迪就任印度總理之後。
據印度工商部預測，眾多日本企業正在認真討論未來投資印度的計劃，投資額在今後2-3年裏或達到約7500億盧比。另據印度工商部的統計數據，2014年6-9月日本對印度的直接投資總額為6億1800萬美元。遠遠超過2013年同一期間的2億7300萬美元。截至2014年10月，在印度國內註冊的日本企業數量比上年增加13%，達到1209家。
（聯合早報，2015.2.3）
國內與港臺經濟
中國工業活動兩年多來首次收縮
[摘要：中國製造業上月出現兩年多來首次收縮，這是繼去年中國經濟擴張速度降至24年最低位之後，中國經濟增長放緩的最新跡象。]
最新的製造業指數將加強出臺更積極的貨幣和財政政策以提振經濟的呼聲。分析人士預計，中國央行今年將兩次下調銀行存款準備金率，財政部也將允許更大的財政赤字。
2月1日政府發佈的數據顯示，1月官方採購經理人指數（PMI）下降到49.8，去年12月為50.1。自2012年9月以來，該指數首次跌破50這一經濟擴張和收縮的分界點。澳新銀行（ANZ）大中華區首席經濟師劉利剛昨天在一份簡報中寫道：“隨著李克強總理近日重申中國仍需較快增長才能在今年新增1000萬就業機會，再加上（鋻於）中國正進入一個快速的通脹減速過程，我們認為貨幣政策姿態將保持寬鬆偏向。”除PMI指數疲軟之外，上星期公佈的12月工業（包括製造業、採礦和公用事業）利潤也出現有記錄以來最大下降。根據路透社（Reuters）的一份調查顯示，分析師此前預期PMI指數為50.2。原本預計PMI指數會受到季節性影響而提升，但結果卻欠佳。工廠在春節（今年落在2月）前增加産出。然而産出分類指數仍然從12月的52.2跌落到1月的51.7。進口下降1.4個百分點，至46.4，反映國內需求走弱。由於能源和大宗商品價格持續下滑，主要原材料購進價格指數下降1.3個百分點，至41.9。
匯豐銀行（HSBC）進行的另一項PMI調查偏重於規模較小的民營企業，1月份該指數略有加強。1月其中國製造業PMI“終值”為49.7——略帶低於兩周前的“預覽值”49.8，但略高於去年12月的49.6。匯豐中國製造業PMI連續下降之前，曾連續6個月上升。匯豐首席經濟學家屈宏斌表示，我們認為，製造業需求仍然疲弱，未來將需要採取更激進的貨幣和財政寬鬆政策，以防止增長進一步大幅下滑。
在房價下跌的大背景下，房地産投資的放緩抑制了對中國工廠産出的需求。最近幾個月樓市的銷量出現起色，然而許多城市還有大量未出售公寓需要幾個月甚至幾年時間才能消化。這種局面意味著，隨著開發商減緩了新項目的施工，對鋼鐵、水泥和銅線等基本製成品的需求將保持疲軟。
為衡量製造業景氣程度的重要先行指標，1月製造業PMI數據疲軟，使得要求官方出臺刺激計劃的呼聲再起。李克強曾表示，中國必須適應增長較為緩慢的“新常態”，擺脫依賴建築業和重工業的增長模式。路透社報道，荷蘭國際集團（ING）亞洲首席經濟師康迪天（Tim Condon）認為，定向寬鬆貨幣措施將會是中國政府的第一選擇。去年11月的減息是在國務院總理李克強投訴企業信貸欠缺流通後才落實的。基於此，他相信在下一次刺激性措施出臺前，還將會有類似的先兆。美銀美林的分析報告也稱，最新出爐的製造業PMI數據顯示，中國去年第四季度開始推出的寬鬆措施還將持續，並有助於提振今年一季度經濟增長維持在去年第四季的水準。
2月2日，中國物流與採購聯合會發佈的數據也顯示，1月份中國物流業景氣指數從上個月小幅回落1.2個百分點到56.3%。分析認為，該指數保持在55%以上，反映出物流經濟運作依然總體平穩。中國物流資訊中心副主任何輝認為，物流服務價格指數、主營業務利潤指數均出現下降，但主營業務成本指數卻回升2.1個百分點，顯示物流業仍處於“低價格、高成本”的運作狀態。
（綜合消息）
（編譯、整理：李彥松；責任編輯：王硯峰）
2015年第12期（總第1528期） 2015年2月9日（星期六）
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