中國經濟增長的步伐將會由2014年的7.4%進一步放緩至2015年的7.2%。
這將是1991年以來的最低增速，但考慮到經濟規模遠超當年，GDP絕對值的增長(按實際值計算)仍將創下歷史新高。
在經濟再平衡的過程中，2015年的經濟增長格局可能不會有太大變化。積極的驅動因素包括服務業相對穩定的增長，以及全球需求的建設性前景對出口部門的支援(儘管以實際有效匯率(REER)計算的人民幣升值和新興市場相對疲軟的需求將會使2015年的出口增長率限制在6.5%左右)。
拖累經濟增長的主要因素主要有房地産投資增速持續放緩(從2014年12%的同比增長率進一步放緩至2015年大約6%的水準)，和一部分製造業部門的産能過剩。
綜合來看， 預計消費、投資和凈出口對2015年GDP整體增長的將分別貢獻3.5%、2.9%和0.8%。環比來看，受國內需求持續低迷的影響，2014年第4季度和2015年第1季度的季調後GDP環比年化增長率將分別降至7.0%和6.3%(而2014年第2季度和2014年第3季度的平均增長率為7.9%)，但隨著政策放寬的影響逐漸顯現，2015年第2季度起環比增速會有所回升。 預計2015年2-4季度的GDP增長率分別為7.1%、8.0%和7.3%(均為季調後的環比年化增長率)。如果按同比計算， 2015年的季度增速將分別是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。
宏觀政策方面，12月初舉行的年度經濟工作會議將保持“穩增長”列為2015年經濟政策的首要目標。這意味著政府的政策將集中在預防下行風險，包括宏觀風險和金融風險。從政策制定者的角度來看，2015年的增長底限是7%。預計政府將加大中央政府的財政赤字目標，並混合運用傳統(降息和降準)和非傳統貨幣工具，推動貨幣寬鬆政策。此外，政府將採取措施穩定製造業投資和房地産投資的下滑趨勢，這兩大投資的放緩一直是拖累經濟增長的主要因素。
消費仍然是增長的一個穩定要素
消費一直是經濟增長的穩定來源。社會消費品零售總額(按名義價值計算)今年大部分時間裏都保持著相對穩定的增速，大約12%的同比增長率。
預計2015年名義零售總額增長將相對穩定地保持在11.7%左右(略低於2014年11.9%的預期)。考慮到2015年CPI通脹率預計將放緩至1.5%(自2014年的2.0%)，這意味著零售總額的實際增長步伐略有加快，而總消費對2015年的經濟增長的貢獻將在3.5個百分點左右。
從結構上看，中國經濟的逐漸再平衡對於相對穩定的消費增長是有支援作用的，儘管固定資産投資和製造業出現了較為顯著的增長放緩。引人關注的是相較于第二産業(以製造業為主)的波動， 第三産業(主要是服務業)的增長步伐一直相對穩定。
服務業和製造業之間的再平衡對勞動力市場影響顯著。尤其需要指出的是，服務行業一般多為勞動密集型産業，在整體經濟逐步放緩的情況下，經濟上的這種結構性調整應該有助於創造就業機會，有助於勞動力市場的穩定。事實上，雖然中國2014年經濟增長率(按7.4%同比增長率計算)可能會低於政府7.5%的目標，但1-9月份新創造的就業機會就達1,082萬，已經完成了1,000萬的政府全年就業目標。因此，今年前三季度，全國每人平均居民可支配收入的同比實際增長8.2%(名義增長率為10.5%)，跑贏了7.4%(名義8.5%)的GDP實際增長率。相對穩定的勞動力市場和居民收入的突出表現，將可能繼續為2015年消費增長的平穩走勢提供有力支援。
固定資産投資繼續放緩
預計固定資産投資的同比增速將放緩至14.5%左右，(低於2014年15.8%的增長預測)。在製造業投資、房地産投資和基礎設施投資這三大固定資産投資增長構成要素中，前兩類在2015年的增長可能會繼續放緩，而政策性扶持有望繼續為穩健的基礎設施投資提供支撐。
2014年，房地産市場增長放緩一直是最大的宏觀拖累因素。展望未來，由於供大於求的局面在短期內仍未消除，預計房地産市場調整將持續到2015年。房價可能進一步下跌，但應在2015年下半年穩定下來。就全國範圍而言，房價從頂到底的跌幅預計將在5%-10%之間，但二、三線城市普遍面臨著更大的價格下降。
2014年，製造業投資增速穩步放緩，1-11月同比增長率為13.5%，低於2013年同期的18.5%。考慮到大量製造業部門産能過剩的問題仍然沒有得到解決，而最近幾個月工業利潤再度下降，製造業投資可能在2015年仍然難見起色，預計2015年同比增長率為11.0%。
出口保持穩定的增長步伐
摩根大通全球團隊為2015年勾勒的基準情景是，在發達經濟體的帶動下，全球經濟將實現中幅或小幅高於趨勢水準的增長率。如果這一情景成為現實，這將為中國出口行業提供一個相對有利的環境。實際上，引人注意的是凈出口對今年GDP增長的貢獻率明顯增長。展望2015年，預計凈出口仍將成為增長的促進因素，有望為GDP增長貢獻0.8個百分點。
同時值得注意的是，在全球範圍內，新興市場在2015年有可能會繼續維持增長乏力的局面，從而在一定程度上制約對中國出口的的需求增長。此外，考慮到近幾個月來大多數貨幣對美元貶值，而人民幣反而在7-11月間大幅升值了6.8%(以REER計算)。這些因素可能會在未來幾個月內拖累中國出口部門的表現，預測2015年的同比出口增長率為6.5%。
財政政策
一年一度的中央經濟工作會議決定在2015年繼續採取“積極”(擴張性)財政政策，這一政策立場自2009年至今一直保持未變。所不同的是，這次增加了一句話：“積極的財政政策要有力度”。
預計2015年的財政赤字將增加至20,000億元(約佔GPD的2.9%)， 高於2014年13,500億元的財政赤字目標(佔GDP的2.1%)。財政措施將可能集中在三個方面。
第一個方面是預算管理制度改革，特別是地方政府。2014年，政府宣佈財政改革指導意見，大多數財政改革應該在2016年完成(《中國：財政改革邁出第一步》。在已經公佈的各項措施中，有關地方政府債務管理的新規則是非常重要的。總的原則是，對地方政府開支融資要“開前門”，但同時“關後門”。特別值得一提的是，在新的框架下，地方政府可以發行地方政府債券，為公共項目提供資金(中央財政將控制金額)，但不能再通過公司或融資平臺實體籌集資金。 2015年將是實施這一改革的重要一年。
第二個方面是稅制改革。亮點是增值稅改革(營業稅改為增值稅)，這項改革在2012年開始，到現在已經涵蓋交通運輸、郵政和電信等部門。預計2015年增值稅改革將進一步擴大，覆蓋整個服務行業(包括金融服務和房地産服務)。另一方面，政府也將出台資源稅和環境稅，而房産稅很有可能已經啟動了法律程式(正式推出可能還需要幾年時間)。
第三個領域是公共和私營部門的合作夥伴關係 。2014年5月，國務院宣佈，將選擇80個項目鼓勵社會資本參與。2014年12月，財政部又公佈了30個公共項目進行PPP試點。從長遠來看，PPP是減少地方政府融資負擔，支援民間投資的一項重要舉措。
總體而言， “擴張性”的財政政策將體現在中央政府財政赤字目標的增加上。然而，積極的財政政策是否真正能夠有力度，還存在著一系列不確定因素，包括地方政府債務的政策寬限期，結構性減稅的幅度，以及PPP實施進展情況。
貨幣政策
從貨幣政策方面來看，中央經濟工作會議繼續使用了“審慎”一詞，但同時增加了“貨幣政策要更加注重鬆緊適度”的表述。2015年的貨幣政策將進一步轉向寬鬆，但卻會採取一種有控制的方式，力求在經濟增長和金融穩定間實現平衡。
預計為應對疲軟的國內需求和較低的通脹環境，貨幣政策將會進一步趨向寬鬆(集中在2015年上半年)。預測2015年的平均CPI指數為1.5%，平均PPI指數為-1.5%。通脹風險並不是一個政策擔憂事項，而低通脹和PPI通縮則將變成更大的擔憂事項。
我們認為至少會再有一次降息(很可能是在2015年第一季度)，和兩次降準，每次各50個基點，很可能分別在2015年第一季度和第二季度。此外，如果監管機構將銀行同業存款納入貸存比計算範圍(這將會增加法定儲備金)，存準率可能會再次下調100個基點。這些政策舉措很可能將會伴以其他定向寬鬆措施，其中包括抵押補充貸款(PSL)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和公開市場操作。
人民幣仍將保持相對穩定
從宏觀角度來看，匯率政策將是2015年中國最複雜的宏觀政策之一。總體上，從外部來看，預計2015年中國的經常項目盈餘將會擴大至GDP的3.6%，人民幣將會在一個較窄的區間內交易。
與此同時，美元升值將是2015年人民幣面臨的一個主要挑戰。如果人民幣對美元升值(從實際有效匯率來看)，將會拖累出口，而出口是目前經濟前景中為數不多的亮點之一。由於經常項目盈餘擴大和美元逐步升值相輔相成，人民幣在2015年最可能發生的情況就是保持在區間內波動的狀態(對美元在6.10到6.30的區間內)，並於2015年底保持在6.15不變。
經濟改革將會繼續推進
財政改革在2014年已經取得鼓舞人心的進展，包括公佈了財政改革計劃、修訂了《預演算法》、進一步擴大了增值稅實踐範圍和降低了小微企業的稅率。財政改革在2015年將會繼續推進，預計三個優先領域將是財政改革、金融改革、國企改革和戶籍改革。此外，較低的通脹環境為推進資源定價改革(如水、電、天然氣、運輸)提供了一個好機會。正如在過去一樣，改革將會採取漸進的方式，力求最大程度降低每一步的阻力，同時將潛在風險保持在控制範圍內。
風險因素
經濟改革通常會伴隨著相當大的短期風險，而全球經濟環境的不確定性也將增加中國經濟和政策前景的不確定性。除了前述基準情景，我們希望突出強調2015年面臨的四大風險因素。
第一個風險因素是房地産市場的演變。在2014年全年，房地産市場已經看到房價、住房交易及新開工面積下跌，同時房地産投資繼續放緩。估測顯示，房地産投資放緩(從2013年增長20%降至2014年增長11-12%)將會拖累GDP增長約1個百分點(包括對相關行業的影響)，並可能在2015年進一步拖累GDP增長0.6個百分點(假設房地産投資增長將在2015年進一步下滑6%左右)。
預計政府在2015年將會繼續放寬房地産政策，力求放慢調整過程。可能採取的方案包括降低抵押貸款利率(由於降息)、稅收優惠和降低二套房抵押貸款預付款要求(目前最低為60%)。由於供應過剩，房地産市場很可能會繼續調整，但是勢頭可能會有緩和，而由於政策變化，房價在2015年下半年可能會企穩。
第二個風險因素是全球油價衝擊。全球油價在2014年下半年暴跌，這為中國的通脹動態帶來下行壓力，但卻有助於擴大貿易順差。全球油價持續下跌在總體上有利於中國，但是油價動態的巨大不確定性是2015年中國面臨的一個重要風險因素。
第三個風險因素是人民幣政策。中國人民銀行已經重申人民幣匯率已接近均衡，美元/人民幣在未來將會保持雙向波動狀態。但是，美元的持續升值意味著，如果人民幣對美元依舊保持穩定，人民幣實際有效匯率將會大幅升值。這將會增加國內製造商的壓力，而由於生産成本上升和全球需求疲軟，國內製造商的相對競爭力已經惡化。
在這種背景下，中國人民銀行可能會推進匯率體制改革，將美元/人民幣的雙邊匯率轉變為貿易加權貨幣籃子(如實際有效匯率)。這種轉變將意味著人民幣對美元將會適度貶值，但從實際有效匯率來看卻會溫和升值。
第四個風險因素是金融風險。金融失衡已經大幅度上升。2014年，政府做出了一些鼓舞人心的進展，其中包括出臺了地方政府融資新規和收緊了影子銀行活動規則。但是，經濟體內的債務水準還在繼續增長。預計，截至2014年9月的社會債務總額將會增長至GDP的220%(而在2013年底為GDP的208%)。此外，剛性兌付情況繼續存在，由此對債券市場和影子銀行活動的風險定價提出了疑問。
金融系統的風險儘管高企，可在未來幾年內不大可能會演變成全面危機。但是，政策制定者和投資者的自滿可能會錯位。迄今為止，政府已經嘗試在抑制新風險增長和容忍現有債務展期方面實現微妙的平衡。這是一項充滿挑戰的任務。尤其是當短期增長擔憂增長時，這可能會觸發以犧牲長期金融穩定為代價的政策立場變化。
評 論