劉英：QE終結 美聯儲貨幣政策或轉向鷹派

10月30日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）貨幣政策會議宣佈退出量化寬鬆貨幣政策（QE），徹底結束資産購買計劃，退出史上最大規模非常規貨幣政策刺激計劃。這是在市場預期之中，儘管美元指數大漲，但美國和全球主要資本市場反應平和，整體波瀾不驚，QE退出是否預示著美聯儲貨幣政策迎來了轉捩點？從長期看，隨著美國經濟持續溫和復蘇及後續加息，美元走強，QE退出將深刻影響全球經濟金融市場。

美國就業和經濟數據持續向好

QE退出看兩個數字就業和經濟，美國經濟增長已由2008年的跌至近9%，提升至今年三季度的2.4%，失業率也由2010年初接近10% 降至今年9月的5.9%。家庭消費支出溫和增長，企業固定投資增加，樓市逐漸復蘇，CPI低於2%等指標都顯示出美國經濟保持復蘇動能。

此外，持續改善的財政狀況也為美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策提供了信心支援。初步估算2014財年美國的財政收入增長9%，支出僅增長1.4%，預算赤字則降至4860億美元，較2013財年降幅達28.6%，自2007年以來首次低於GDP的3%。財政狀況的改善為改善財政政策，促進經濟增長創造了前提條件。

六年來三輪量化寬鬆貨幣政策

2007年美國次貸危機引發全球金融危機以來，美國先後實施了包括扭曲操作在內的四次量化寬鬆貨幣政策，其中包括三輪資産購買計劃。第一輪量化寬鬆政策（QE1）推出於2008年11月25日，當時美聯儲首次宣佈將購買機構債券和抵押貸款支援債券（MBS），此舉標誌著首輪量化寬鬆政策的開始，2010年3月第一輪量化寬鬆結束。在此期間，美聯儲購買了1.25萬億美元MBS、3 000億美元的美國國債和1750億美元的機構債券，累計達1.725萬億美元，並將聯邦基金利率降至0.25%歷的史低位，首輪量化寬鬆貨幣政策初步實現了將金融機構從百年不遇的金融危機中挽救回來，基本起到救市目的。

第二輪量化寬鬆政策（QE2）在2010 年三季度推出，當時正值美國經濟復蘇過程的回調期，同時受到歐債危機蔓延影響，美國GDP連降三個季度，失業率數月徘徊在接近10%的高位上。因此，從2010年11月至2011年6月期間，美聯儲每月購買750億美元的長期美國國債，購買總額達6000億美元。同時對資産負債表中到期債券回籠資金進行再投資。

鋻於經濟復蘇乏力，美國又推出了“扭轉操作”政策（Operation Twist）。從2012年9月14日起，美聯儲執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，每月購買400億美元MBS，未設定購買結束期，貨幣政策進入“無限量”寬鬆時代。

第三輪量化寬鬆政策（QE3）在美國“財政懸崖”期推出。從2012年12月起，美聯儲通過每月購買450億美元國債，替代了2012年12月底到期的“扭轉操作”，加上每月400億美元的MBS，美聯儲每月資産購買額達到850億美元。期間一直維持0-0.25%的超低利率不變。

在總計六年的時間裏，美聯儲通過四次三輪量化寬鬆政策持續刺激經濟，2014年，美聯儲資産負債表擴展到了4.5萬億美元的規模。目前基本實現了降低失業率、穩定通脹和刺激經濟復蘇的目的。

美聯儲通過實施三輪大規模量化寬鬆的貨幣政策，穩定了美國金融系統，挽救了經濟增長的頹勢，保障了經濟增長溫和復蘇以及就業人數的增長，這是此次美聯儲能夠結束資産購買計劃的關鍵因素。

後QE時代 美聯儲加息政策將更加靈活

雖然QE退出了，但是美聯儲手上仍有大量的牌可以打，因此，美國加息時間表可能更加靈活。儘管美聯儲此次保留了原有的基本政策指引，即隔夜拆借利率將在本月結束購債後“一段相當長時間內”維持接近零的水準，但美聯儲在貨幣政策與就業和通貨膨脹兩大關鍵變數上的表態已有明顯調整，鷹派色彩濃厚且位高權重的美聯儲副主席費希爾表示“一段長時間”的範圍在2個月到1年之間，這預示未來加息政策可能更加靈活。

此外，通過此前三項資産購買計劃，美聯儲的資産負債表規模擴大了逾三倍至4.5萬億美元。貨幣政策在相當長時間保持寬鬆的前提下，美聯儲資産負債表的規模將暫時保持不變，根據通脹的變化美聯儲可以隨時動用手中的牌，而不用立即加息。

美聯儲內部加息政策可能逐漸接近共識，這也表明美聯儲的貨幣政策正在由溫和的鴿派可能轉向更為大膽的鷹派，貨幣政策體現了近期經濟溫和上漲的趨勢，未來加息時間和速度也將取決於經濟數據的走勢，特別是在勞動力市場接近充分就業的情況下，通貨膨脹率則成為關鍵指標。根據目前的經濟發展態勢，加息預計最早也會在明年年中或三季度才會啟動。

或加大新興市場壓力

美國徹底退出QE將使美元走強，資金回流美國，全球金融市場也將迎來轉折。首先，對歐美發達經濟體的影響。美國退出QE最直接帶來的影響是降低美元的供給，提高美國債券的收益率，導致美元升值進而提高美元資産吸引力，國際資本回流美國。但無論是利率上升還是美元過快升值對美國都不利，會削弱美國出口的競爭力。為此美國在一段時期內將繼續採取超低利率指引，同時通過與發達國際的貨幣互換來確保利率的低水準。儘管如此，QE退出仍會造成資金外逃。今年以來歐元區的資本外逃創15年來新高，10月29日，歐央行（ECB）數據表示，截止今年8月的近半年內，全球投資者從歐元區撤出的固定收益資金供給達2390億美元。資金外逃勢頭過猛將會削弱本已虛弱的歐元區經濟。

其次，對新興經濟體的影響。目前的國際經濟背景是歐洲正準備實施QE、日本已實施質化量化寬鬆貨幣政策、新興市場經濟體面正臨結構調整和經濟下行壓力風險，在此情況下，QE退出會導致新興市場經濟體面臨國際資本外流的風險，加大新興市場經濟體貨幣貶值壓力和宏觀經濟調控壓力。此外，包括石油等多數大宗商品以美元計價，美元走強則大宗商品價格回落，這又客觀上有利於全球經濟復蘇進程。

中國的風險與機遇

美國QE退出會對我國國際資金流動和進出口造成影響。中國與美國經濟聯繫日益密切、且高度相互依賴，美國貨幣政策調整必將對中國國內宏觀經濟形勢産生影響。但其影響是兩方面的，既有利也有弊，中國應多措並舉，趨利避害。

有利的方面，QE退出表明美國經濟向好，將導致外需提升拉動我國出口。同時美國QE退出及後續加息將推動美元走強，進而導致國際大宗商品價格降低，減少中國進口成本，有利於促進我國製造業的發展。不利的方面，受“三期”疊加等因素影響，我國經濟正處於結構調整期，需要防範美國量化寬鬆貨幣政策對我國經濟金融市場的溢出效應影響。QE退出可能會導致國際資本從國內資本市場撤出，回流美國。加大我國跨境資本流動的不確定性，引發市場波動。當然，我們也不必對此太過擔心，目前中國經濟基本面良好，經常賬戶順差、豐厚的外匯儲備等都是我國抵禦國際資本流動的有利後盾。塞翁失馬焉知非福，在中國的貨幣發行量已被龐大的外匯儲備所綁架的背景下，如能借此機會減輕包袱也未嘗不可。

十八屆三中全會以來，我國各項改革穩步推進，正在加快致力於建立統一的金融市場。所以針對美國QE退出我國也需要注意三點：一是在穩健貨幣政策的前提下，採取適度靈活的貨幣政策以促進經濟增長。二是抓住機遇推進人民幣匯率形成機制改革。三是加強跨境資本流動性的監管，穩固推進人民幣資本項目可兌換等金融改革。充分利用QE退出時機來加速推進我國人民幣的國際化進程。通過QE退出的時機可適當考慮有針對性地調整外匯儲備投資策略。此外，還可以考慮通過國際合作等機制來聯合應對QE退出的壓力。