産能過剩只能通過市場化方式化解

經濟新常態必然引起國內金融市場的巨大變化，或曰國內金融市場的新常態。比如在2008年之前，國內主要融資工具是銀行信貸，銀行融資所佔的比重在90%以上；在政府嚴格的雙重管制下（數量管制與價格管制），把正規市場的利率壓到極低水準（與當時平均投資回報率相比）；信貸市場的競爭不是價格的競爭，而是市場規模的競爭；金融市場的利益傾向於國有企業及政府主導發展的産業；民間信貸市場相當發達及價格水準極高等。在這種情況下，央行的貨幣政策主要以數量工具來平衡市場流動性，輔之以價格工具。

　　2008年國際金融危機之後，國內金融市場發生了巨大變化。其主要表現為：融資渠道、融資工具、融資市場的多元化，銀行信貸在整個社會融資中的比重下降到50%以下，特別是信託融資及互聯金融得到爆炸式的增長，信用全面過度擴張；政府的雙重管制逐漸放鬆，影子銀行氾濫，金融市場的價格水準全面上升，弱勢産業和中小企業的融資環境不斷惡化；市場競爭為一定管制下的價格競爭；金融市場的資源傾向於暴利的房地産市場及金融體系內迴圈等。

　　在國內金融市場新常態下，央行貨幣政策是站在兩個基點上，目標是實現三個方面的平衡。

　　首先，我們可以看到，目前中國這種以“房地産化”為依賴的經濟，只要房地産市場進行調整，中國經濟增長就會進入下行的通道。而且這種“房地産化”經濟增長下行的週期性調整可能是一個長期的過程。因為前十幾年以“房地産化”為主導的GDP快速增長，過度擴張也到了不可持續必須調整的時刻。可以説，這種“房地産化”經濟週期性調整時間越長，國內經濟增長下行的壓力就會越大。只要“房地産化”經濟的週期性調整沒有結束，國內經濟增長下行壓力就不會減弱。

　　在這種情況下，央行貨幣政策既要保證經濟穩定增長，減弱經濟增長對房地産的依賴性，又要促進當前中國的經濟改革及産業結構調整。可以説，近期央行定向型寬鬆的貨幣政策，比如定向降準與定向降息，就是央行的貨幣政策改革的不同方式。其目的就是要讓資金來扶持弱勢産業及中小企業，讓資金流向實體經濟，調整信貸結構與産業結構。還有，最近央行以抵押補充貸款（PSL）的方式直接貸款1萬億元給國家開發銀行，再由國開行貸給各地政府投入棚戶區改造，是對衝經濟增長下降的主要手段之一。這顯示了政府對房地産市場的週期性調整可能導致經濟增長下行壓力的心理準備。同時，這些注入資金再存于銀行同業，銀行存款上升又有利於加大信貸投資的力度。

　　如何面對由於房地産週期性調整給經濟增長帶來的壓力？如果央行僅是採取一般性降息降準的量寬政策，那麼中國經濟又可能走向以往靠信貸過度擴張來拉動固定投資及房地産投資的老路，從而使得經濟增長維穩成為改革的絆腳石，即舊的經濟增長方式無法調整，新的改革政策無法出臺。比如，在舊的經濟增長模式下，土地制度改革、地方政府土地財政改革、房地産稅收制度改革等方面的改革都無法出臺，特別是利率市場化的改革及匯率形成機制的改革都無法向前展開。也就是説，如果這些改革不推進，“房地産化”經濟是無法調整的，金融市場發展也會嚴重滯後。所以，近期央行推出的定向型貨幣政策就是要達到經濟增長維穩與深化改革的平衡。

　　其次，近期央行的貨幣政策既要減弱經濟對房地産的過度依賴，也要促使房地産實現“軟著陸”，並達到兩者平衡。當前中國經濟生活中的許多問題都與經濟“房地産化”有關。比如，無論是中小企業融資難與貴的問題，還是金融結構扭曲及金融市場風險過高等問題，都與經濟的“房地産化”有關。“房地産化”經濟不僅導致國內各種資源都涌入房地産市場，尤其是金融資源更是如此，不僅推高了房價，也推高了金融市場的融資成本，增加了中國金融體系的風險。而央行對房地産市場風險的警惕及對房地産按揭貸款實行差異化的信貸政策，目的就是要通過經濟杠桿來減弱經濟對房地産的過度依賴性。

　　但是，“去房地産化”或房地産的週期性調整，同樣也是房地産“去泡沫化”的過程。在這個過程中，先是會引發銀行信貸風險。從最近國內各上市銀行所公佈的業績報告來看，雖然銀行的盈利增長多數符合市場預期，但是各銀行不良貸款急劇上升。也就是説，國內房價剛開始下跌，銀行的房地産信貸風險就已暴露出來。如果房地産市場的價格出現深度調整，那麼銀行的不良貸款及地方政府融資平臺的風險都會暴露出來。在這種情況下，是否會引發中國的金融體系區域性風險或系統性風險，這也是央行貨幣政策所要面對的問題。

　　所以，對地方政府全面放鬆房地産宏觀調控政策，甚至於強制性要求銀行放鬆信貸，央行既沒有肯定也沒有否定（實際上這種權力從來就沒有轉移給地方政府，仍然在央行手上），目的就在於以此來達到央行的貨幣政策在“去房地産化”與房地産市場調整“軟著陸”的平衡。

　　再次，當前國內金融市場的問題就是前些時候信用過度擴張（這不僅表現為社會融資規模一直在創歷史新高，而且也表現為影子銀行氾濫及融資成本不斷推高），因此，“去杠桿化”也成了當前央行貨幣政策的主要任務之一。而7月份的社會融資規模及銀行信貸快速下跌，一定程度上會與央行的“去杠桿化”有關。還有，央行在“去杠桿化”的同時，通過公開市場操作等工具來保證市場合理的流動性，從而也使國內貨幣市場的拆借利率降到一年來的較低水準。

　　總之，當前央行的貨幣政策主要是站在兩個基點上，如何達到經濟穩增長與深化改革、“去房地産化”與房地産市場軟著陸、“去杠桿化”與保持市場合理的流動性這三個平衡。而定向降準、定向降息等就是達到這三者平衡的工具。