易憲容：貨幣政策進行重大調整的概率不大

最近公佈的一系列經濟數據看起來不太理想：PMI指數持續走低，實體經濟融資需求疲弱，CPI處於低位，PPI連續33個月負增長……面對經濟下行壓力，市場上出現了要求央行調整貨幣政策的呼聲。一些市場分析人士認為，政府重新採取經濟刺激政策的時候已到，央行應該全面降準降息，甚至有人預測，2015年央行將會多次降準降息。對此，易憲容認為，從“新常態”論，即使經濟增長放緩至7%，央行全面降準降息的概率也不會太高。當前央行的貨幣政策應該是處於去杠桿化的超級週期中。

數據顯示，到2014年6月末，我國貨幣總量（M2）為120.96萬億元，是1999年末11.99萬億元的10倍以上，成為21世紀以來貨幣增長最快的主要經濟體，也是目前全球貨幣總量最大的國家。如果按照6月底人民幣兌換美元的匯價計算，那麼6月底我國貨幣總量達19.67萬億美元，同期美國貨幣總量只有11.21萬億美元，而比較中美兩國的GDP，我國不足美國的60%。易憲容表示，無論是從近十年來的貨幣增長看，還是從2008年金融危機後的貨幣增長分析，我國經濟都處於一個快速加杠桿的過程中。

2008年金融危機之後，我國迅速推出一系列刺激經濟的政策，大規模擴大投資，推動全社會（政府、企業、個人、金融機構等）快速提高杠桿率或負債率。在這種情況下，儘管我國的資産負債規模擴張速度遠低於英美，但是貨幣總量擴張遠超出英美。“我國與英美同樣採取寬鬆貨幣政策，但由於市場條件不一樣、所使用的貨幣政策工具不同、目的不一樣，近期結果也完全不同。”易憲容説，英美國家的量化寬鬆政策主要是為了救市，以價格及數量工具來化解市場流動性突然中斷的風險，採取的是去杠桿化的方式並通過完全的市場方式進行；我國採取的是經濟刺激政策，重點加大政府主導的項目投資，採取的是整個社會加杠桿的方式，市場機制很難在資源配置中起到應有的作用。我國的經濟刺激政策雖然可以讓經濟在危機之後很快止跌回升，但也容易導致經濟增長的低效率，削弱經濟增長的潛力和可持續性，扭曲整個社會的收入分配關係，增加金融市場風險，這也是當前我國經濟增長下行的原因所在。所以，“從2013年開始，去杠桿化成了央行貨幣政策的主要任務，當然還包括降低影子銀行及地方政府融資平臺的風險”。

最近，對央行的定向型寬鬆及其通過新創設的貨幣政策工具中期借貸便利（MLF）向銀行系統投放基礎貨幣7695億元，市場理解為新一輪中國式的量化寬鬆政策啟動，易憲容説他本人也曾這麼理解，“但如果把這種政策效果放在央行去杠桿化的超級週期中，所得出的結論就完全不同”。易憲容解釋，從近十多年來國內基礎貨幣投放的情況來看，外匯佔款是國內基礎貨幣投放的主要途徑。在這種情況下，任何外匯佔款的快速增長都會被動地投入基礎貨幣，導致貨幣總量增長，央行則通過銀行存款準備金來控制其增長。但是，當這種基礎貨幣投放方式發生變化或外匯佔款增長逐步為零甚至為負時，表面上寬鬆的貨幣政策就可以彌補基礎貨幣投放的不足。“今年三季度貨幣供應明顯減速，可能就與外匯佔款減少有關。”易憲容説。

央行的統計數據顯示，9月底貨幣總量為120.2萬億元，6月底貨幣總量為120.96萬億元，兩相比較，9月底貨幣總量減少7600億元。今年上半年，貨幣總量增長14.7%，但前三季度增長12.9%，表明三季度出現大減速，這也是2000年以來增長最慢的一個季度。易憲容得出“央行發行的近7700億元的MLF只能彌補貨幣總量的減少而不能讓國內貨幣市場寬鬆”的結論。而從國內10月份的CPI和PPI來看，我國正處於去杠桿、去庫存的超級週期中。易憲容估計當前央行的貨幣政策就是基於這點考慮。

所以，“當前央行貨幣政策並非全面放鬆，而是尋求人民幣匯率的平衡，以便減弱人民幣單邊升值所帶來的外匯佔款增加，消除外匯佔款過度對衝對貨幣政策的影響，化國內貨幣政策的被動為主動”。易憲容預計，在短期內，央行全面降準降息的概率不會太高，其關注重點會放在加快利率市場化改革及人民幣匯率形成機制改革上，放在過高的外匯佔款處置及改變人民幣匯率單邊升值的態勢上。