中國證券報：註冊制改革 讓市場的歸市場

   《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出，“推進股票發行註冊制改革”。分析人士認為，股票發行註冊制改革將是資本市場最重大的市場化改革。推進註冊制改革絕非新股發行制度本身“單兵突進”修改完善就能實現，更是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接、仲介機構和投資者的系統工程。這項歷史性改革將涉及每一位市場參與者的利益，需集合各方智慧平穩推進，在未來一兩年修改證券法的時間窗口內給市場一段過渡期，最終實現讓市場的真正歸市場。

　　面對註冊制，問題核心並不在於是否推出或何時推出，而是應該如何推出。在目前的市場和制度環境下，一刀切、試圖一夜之間迅速實施註冊制改革，必將造成大量企業短期內涌向新股市場，引發股市波動，損害每一個投資者的利益，這也是誰也不希望看到的局面。

　　改革需要大智慧。在美國市場上，包括集團訴訟等在內的完善司法體系、成熟的機構投資者、SEC有效行使監管職能是推行註冊制的制度基礎。未來，我國要從目前的核準制平穩過渡到註冊制絕不是新股發行制度本身“單兵突進”修改完善就能實現的，更是一項系統工程，在完善多層次資本市場的過程中，實現這一目標需要監管層把握全局做好法律和制度建設，儘快扭轉監管思路，也需要仲介機構切實履職盡責，更需要投資者對新股更成熟的認知。

　　一方面，從監管者層面來看，推進註冊制改革首要的是加快修改證券法。目前證券法規定“證監會設發審會，審核股票發行申請”、“證監會依法負責核準股票發行申請”，成為未來實行註冊制的法律障礙。目前，修法工作已列入明年全國人大常委會立法規劃，有望為從核準制向註冊制的轉變提供制度安排。在等待法律修改完善的同時，大量與新股發行相關的配套法規制度亟待修改，推進註冊制改革可謂時間緊任務重。

　　其次，需儘快扭轉監管思路，摒棄原有事前審批的路徑依賴，將工作重心切實轉向事中和事後監管。從人員配置到部門設置，多年來監管部門把大量精力花費在審批事項上，並且多次因各種原因暫停新股發行，未來監管部門需真正扭轉監管思路，減少行政干預。

　　再次，應加快完善多層次資本市場建設，儘快推出轉板制度並完善退市制度。實行註冊制需要各層次市場之間的有機銜接，企業可根據公開透明的遊戲規則自由選擇轉板，不達標的企業則應啟動退市程式至下一級市場，真正讓市場自由選擇，實現優勝劣汰。

　　最後，這項改革涉及每一個市場參與者的利益，必須在三公原則和保護投資者、特別是中小投資者利益的前提下穩步推進。對於推進註冊制的時間表和路線圖，則應在制定完成後公開及時發佈。為了減少註冊制改革帶來的衝擊和風險，消息人士指出，或在未來一兩年時間內大大縮短核準時間，為最終真正實現註冊制留下過渡期和緩衝期。

　　另一方面，在註冊制下，證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規性形式審查，而將發行公司的品質留給證券仲介機構來判斷和決定。

　　這種股票發行制度對發行人、證券仲介機構和投資者的要求都比較高。近年來萬福生科、新大地等惡性案例，暴露了發行人惡意造假成本較低，部分仲介機構在執業過程中未能恪盡職守的狀況。這一方面需監管部門鐵腕執法，提高違法違規成本，另一方面還需仲介機構切實提高執業能力和自我約束，並使市場形成對仲介機構的良性淘汰機制。

　　真正實現註冊制還有賴投資者理性理解註冊制，並理性看待新股發行。美國市場之所以能成功推行註冊制，有賴於龐大、成熟的投資者隊伍。未來實施註冊制後，新股定價效率高低和準確與否均離不開投資者的市場博弈，這對投資者的專業素養和議價能力提出了挑戰。

　　可以説，在核準制轉變為註冊制的過程中，絕不能幻想可以一蹴而就。推進註冊制改革是一個需要監管層和市場參與各方智慧和共同努力的系統工程，需經過一段時期的平穩推進，最終理順關係，讓市場的歸市場，監管的歸監管，進一步釋放資本市場活力。