流動性有缺口 6月降準依然有空間

時至年中，市場普遍關注流動性是否會再度受擾動因素影響。近日接受中國證券報記者採訪的多位專家表示，6月流動性擾動因素主要是地方債發行節奏、中期借貸便利(MLF)到期量大、第三方支付備付金繳存政策變動、資金流向和外匯佔款變動等。在央行決定適當擴大MLF擔保品範圍後，市場對再次降準仍有預期。從流動性缺口看，降準依然有空間。短期內，流動性投放有可能向“降準+MLF+非對稱加息”的“三劍客”方式轉變。

局部擾動需關注

6月以來，央行多次開展公開市場操作。“當下，流動性在央行‘削峰填谷’操作下，保持合理穩定。”興業研究宏觀利率分析師何津津表示，6月流動性將延續這一態勢，跨季資金價格要超過去年12月比較困難。今年前5個月，地方債發行節奏明顯慢于2017年。若6月地方債發行明顯提速，可能將在部分時點對流動性産生擾動。考慮到近期信用風險事件頻發，6月央行操作將營造相對穩定和良好的流動性環境。

部分因素可能會擾動6月當月流動性。中金公司固定收益部董事總經理陳健恒認為，財政資金波動性依然不低，仍對流動性帶來一定擾動；第三方支付備付金繳存政策變動，對流動性起到一定收緊作用；在美元走強背景下，資金流向和外匯佔款會産生一定變化。雖然不至於有去年那麼大，但不能完全低估資金面波動性，仍不可忽視一些局部性擾動因素影響，尤其是財政存款波動。

“今年以來，央行投放流動性的方式有所調整，顯著特點是降準和公開市場操作的配合。”中信證券首席固定收益分析師明明表示，同公開市場操作相比，降準投放流動性的範圍更廣，釋放的數量較大、期限更長。公開市場操作更關注流動性的臨時波動，從期限角度看，表現出一定的鎖短放長的特徵。貨幣市場利率中樞穩中有降，但3月底以來月末效應卻更突出，這説明流動性環境整體將保持偏松狀態，月末等關鍵時點仍需關注。

由於金融去杠桿，流動性自去年起呈收緊態勢。國家金融與發展實驗室副主任、浙商銀行首席經濟學家殷劍峰表示，可以看到現在銀行同業之間及非銀行金融機構之間相互融資下降非常快。在2015年、2016年主要是非信貸信用創造，但這種信貸之外的信用創造活動從去年以來開始壓縮，包括非銀行金融機構為實體經濟提供的資金及整個債券市場情況都發生很大變化，所以流動性持續緊張背後是非信貸信用收縮過程。

從長期看，殷劍鋒表示，仍有兩個關鍵因素會影響流動性。“一是隨著2010年我國人口拐點出現，整個國民儲蓄率特別是家庭部門儲蓄率開始持續性下降。這種情況表現在金融業就是銀行‘搶’存款，非銀行金融機構也在尋找資金來源。二是全球量寬收縮。當下美國經濟表現良好，今年加息三次可能性很大。”

目前，去杠桿進入下半場，東方證券首席經濟學家邵宇表示，更易觸發流動性風險和信用風險，頂層設計如何平衡穩增長、強監管與防範金融風險，是影響流動性關鍵因素。

仍有降準空間

考慮到目前市場流動性的結構性問題，此前央行決定適當擴大MLF擔保品範圍。市場人士紛紛關注央行是否會繼續降準。

在明明看來，目前央行管理流動性的主動性增強，4月降準具體操作是置換MLF到期量，6月到期MLF量為4980億元，高於4月MLF到期量。從這個流動性缺口上看，依然存在降準空間。另外，儘管MLF擔保品範圍擴大，但由於質押率等因素的限制，MLF操作量理論上的增加與實際操作增量仍有差距。出於降低融資成本考慮，降準置換MLF到期量的操作可能出現在下半年。

MLF續作也不影響降準的操作。何津津表示，兩者並非完全替代的關係，預計年內仍會有降準操作。首先，MLF操作對於商業銀行負債成本而言是更貴的選擇。其次，MLF操作對象的限制使得流動性分層或加劇，不利於中小金融機構減小對批發性融資的依賴。同時當下MLF操作在主要操作工具中的佔比過高，有逐步下調的必要性。再者，疊加當下嚴監管、表外轉回表內的壓力下，中小金融機構負債承接能力有限，定向降準應運而生。

“三季度仍有降準空間和必要性。”中國民生銀行首席研究員溫彬表示，在基礎貨幣投放方面主要有兩種，一是通過降準，二是通過中期借貸便利或者PSL進行補充。從降準的角度來看，有兩種方式。比如，直接降準，但從目前來看必要性或意義並不大。整體看，我國既要金融去杠桿，還要防風險。所以如果單純是降準，可能會給市場預期帶來影響，也不容易實現金融調控的目標。因此，當下最可行的方式是進一步的定向降準，用降準的方式來置換目前的中期借貸便利的餘額。如此可以達到一個多元效果，既維持了貨幣政策穩健中性的基調，也沒有向市場新增基礎貨幣投放。

殷劍鋒表示：“我國高額的法定存款準備金率存在的基礎已經‘喪失’。一是我國此前有很高的儲蓄率。二是由於雙順差資金的持續流入，需要高額的準備金率去鎖定流動性。但是這些基礎都已經‘喪失’，所以未來的大方向一定是持續性降準。”

結構性對衝性並重

多位業內專家表示，未來貨幣政策組合工具兩大方向將是結構性和對衝性。

何津津表示，結構性主要表現在各類準備金政策都是差異化的，不會像以前那樣“大水漫灌”，而是強調對中小微、綠色這些方向的支援。對衝性主要表現在政策不是主動寬鬆，是在結合宏觀審慎大環境下及監管政策對業務影響下的對衝。從對衝角度看，因為控制宏觀杠桿率目標在短期內不會發生變化，所以這種對衝性會存在一段時間。換句話説，貨幣政策組合工具既然是對衝性的，那就不會主動地去放鬆或“大水漫灌”。

溫彬表示，差別化準備金想要體現出差別，可將其置換MLF，讓資金更好地流向實體經濟，特別是小微、綠色、三農等這些行業和領域。差異化信貸政策也強調結構性，對房地産或産能過剩行業堅持控制。從對衝角度看，如要保持市場利率及流動性穩定，就要使季節性或其他因素所導致的流動性波動保持平穩。需將多種貨幣政策工具進行組合。既要考慮短期，也要考慮中長期。通過這種方式，實現市場流動性和利率水準穩定，為實體經濟創造更好的金融環境。

殷劍鋒表示：“在貨幣政策組合工具上，由於利率市場化還未完成，存貸款利率和貨幣市場、債券市場利率仍是兩套利率體系，因此主要還是靠‘量’的手段。當前的流動性緊張，本身是‘量’的問題，不是‘價’的問題。”

從貨幣政策工具如何組合的角度看，專家認為，同4月“降準+MLF”組合相比，非對稱加息因素需要注意，短期內流動性投放有可能向“降準+MLF+非對稱加息”的“三劍客”方式轉變。

“6月，央行仍有可能小幅上調逆回購利率。”何津津表示，14日將公佈美聯儲議息會議最新利率決議。從當下市場預期看，美聯儲加息幾成定局。屆時我國央行仍有可能小幅上調逆回購利率。

溫彬表示，目前，年內法定存貸款利率調整可能性相對較小，但不意味著市場利率不會出現變化。6月美聯儲要進行重新議息，年內第二次加息是大概率事件。我國央行在貨幣政策組合工具特別是政策性利率方面，包括逆回購和MLF利率可能會同步有所提高。這會對貨幣市場、債券市場利率帶來影響。