防控二線城市房地産市場風險

中國的城市化已經走向了一個新階段，即以部分二線超大城市為核心的城市形成了新的增長極。考慮到中國人口的年齡結構不容樂觀，這些二線城市希望能夠在未來的城市競爭中獲得足夠的人口紅利空間。

隨著部分二線城市強勢崛起，其房地産市場的繁榮自然會帶來對泡沫和風險的擔憂。如果城市的房價上漲是有基本面支撐的，那風險相對來説是可控的；相反，如果城市的房價上漲並沒有基本面支撐，純粹由房價繼續上漲的預期支撐，那就是泡沫，需要加強風險控制。

二線城市房地産市場強勢崛起全面超越一線城市

在過去數年，中國房地産市場的一個顯著特徵是啟動容易剎車慢。只要政策寬鬆，房地産市場需求就會大漲，房價也不可遏制地飆漲。一旦政策收緊，全面打壓投資投機需求甚至傷害到自住需求。不過在這一輪迴圈中出現了一個新特徵，那就是二線城市強勢崛起，成為新的主角。無論是從房價上漲幅度還是持續時間，一些二線甚至個別三線城市都全面超越一線城市。根據中國社科院住房大數據二手房網上成交價格統計，截至2018年3月，二手房網上成交價格同比上漲最快的城市分別是成都（64.4%）、西安（62.7%）、南寧（49.8%）、杭州（45%）、青島（44.3%）、煙臺（36.5%）、廣州（36.2%）、濟南（34.6%）、重慶（28.8%）和長沙（28%）。可見，在嚴厲的調控措施下，一線城市房價已經失去鋒芒，前十大上漲最快的城市中只有廣州在列。如果考慮到此輪房價上漲顯著的城市如蘇州、合肥、鄭州、石家莊、天津等，也都屬於二線城市。

為什麼這些二線城市的房價漲幅會掩蓋一線城市的光芒？答案是，中國的城市化已經走向了一個新階段，即以部分二線超大城市為核心的城市形成了新的增長極。考慮到中國人口的年齡結構不容樂觀，這些二線城市希望能夠在未來的城市競爭中獲得足夠的人口紅利空間。在各城市搶人大戰下，一些城市常住人口大幅增長，例如杭州2017年常住人口增長了28萬，幾乎等於2011-2015年的總和；西安僅2018年1季度人口就增長24.5萬。安信證券經濟學家高善文認為，青壯年人口流動往往會選擇那些有著更好的教育資源的城市而並不是收入更高的城市。一線城市儘管有著更好的教育資源包括收入機會，但是人口控制的嚴厲程度使得北京和上海出現了嚴重的勞動力供求不匹配。

警惕二線城市房地産市場繁榮帶來的泡沫風險

人口向少數二線城市流入對中國城市體系和房地産市場的影響已經凸顯。毫無疑問，中國需要更多的“明星城市”，從而緩解長期以來城市體系極化對房地産市場的不利影響。麥肯錫全球研究所2015年的研究顯示，當較大比例的人口居住在龍頭城市時，該國的房地産價格會更高。因此，有人説要向德國學習控制房價。實際情況是，對中國這樣一個超大型國家，其城市體系無法做到德國那樣的扁平化。城市體系趨於極化，這意味著我們沒有學習德國的基礎。即便是德國樣板，從2009年以來，德國的房價照樣上漲迅速。隨著歐洲央行的低利率甚至負利率政策、人口的大量涌入和德國表現良好的經濟基本面，德國房價穩定的神話也在搖搖欲墜。這也表明，經濟規律和供求關係仍然主導著住房市場，即使是德國也不能免俗。

二線城市的崛起雖然減輕了傳統的一線城市的壓力，但這些新的增長極並沒有改變中國城市體系極化的現實。實際上，當前各地都在加強城市首位度建設，尤其是國家中心城市建設規劃的提出更是引發了一些城市之間的白熱化競爭。城市首位度建設的加強和國家中心城市戰略導致中國的城市化可能走向有中國特色的“大國大城”之路。

隨著部分二線城市強勢崛起，其房地産市場的繁榮自然會帶來對泡沫和風險的擔憂。如果城市的房價上漲是有基本面支撐的，那風險相對來説是可控的；相反，如果城市的房價上漲並沒有基本面支撐，純粹由房價繼續上漲的預期支撐，那就是泡沫，需要加強風險控制。當前部分二線城市和個別三線城市的房地産繁榮有基本面做支撐，即大量的青壯年人口流入、城市經濟增長、首套房低利率（目前首套房利率儘管顯著上浮，但從長期來看仍處於較低水準且有可能會持續），同時，資本市場優質、安全産品短缺的大環境沒有改變，這使得房價的增長帶來的投機投資需求在一些二線城市仍然非常旺盛。當前各地採取的一些行政性限制措施，如新房搖號，實際上增加了很多套利需求，而土地拍賣中的競自持實際上減少了新房供給並助長了房價進一步上漲的預期。根據中國城市地價監測系統提供的數據，全國106個主要監測城市2018年第1季度土地價格繼續快速上漲，住宅用地價格同比上漲10.43%；另根據國家統計局提供的2018年1季度數據，全國土地購置均價同比上漲19.8%。地價的上漲既蘊含著未來房價可能進一步上漲，也意味著當前的行政性限制房價措施不可持續，如果繼續限價只會造成新增供給短缺。並且還要看到，從全球視角來看，近10年來，全球處於一種“失重的經濟”狀態，皮凱蒂在《21世紀資本論》中談到了發達經濟體財富收入比在過去40年間驚人的上升，而首要原因來自於房地産部門自身的變化。另根據Steger等人的研究，全球實際房價自20世紀50年代開始顯著上升，由於住房是財富的主要組成部分，結果導致很多國家財富收入比迅速攀升，英國住房財富/國民收入的比例從1970年的120%上升到2010年的300%，法國同期由120%上升到371%。在房價攀升的同時，房地産信貸佔比也在迅速提升。根據Schularick和Taylor對17個發達經濟體相關數據的研究，發現發達經濟體的銀行業務在過去45年中發生了重大變化。從1928-1970年，房地産信貸佔全部銀行信貸的比重由30%升到35%；到了2007年，這一比重接近60%，而其餘的40%的銀行信貸中也有相當一部分可能是為商業房地産融資的。住房的投資屬性與金融杠桿的結合往往會導致房地産泡沫並威脅到金融穩定。而同時，低利率的融資環境在可見的未來仍然會持續，美聯儲進入加息週期並沒有從根本上改變全球長期利率下行的趨勢。所有這些，都對穩定中國二線城市的住房市場提出了嚴峻的挑戰。

防範“明星城市”房地産市場風險的政策建議

2011年，國際貨幣基金組織發佈的一份工作論文在比較了58個國家和地區的風險控制措施後認為，泡沫在很大程度上確實難以識別，但杠桿和信貸的急劇上升理應引起高度警惕。同時，泡沫破滅後治理的成本遠超出我們的想像，更高的杠桿率會帶來更高的泡沫破滅後的治理成本。而2008年的金融危機正是由於杠桿和信貸的迅速上升，泡沫破滅後的損失和各國的治理成本近乎是天文數字。10年過後，今天的全球各國的央行都格外關注資産價格、杠桿率與金融穩定之間的關係，這都是來自那場金融危機的教訓。

用什麼辦法能有效調控房價控制風險呢？坦率地説，做得好的國家寥寥無幾，更多的是教訓。不過，從錯誤中學習是一個社會進步的有力武器。我們來看看這些教訓是什麼？

第一，緊縮的貨幣政策不一定有效，且代價高昂。緊縮的貨幣政策會傳導到整個國民經濟體系，如果房地産繁榮和泡沫僅僅是部門性的而不是整個宏觀經濟過熱，那緊縮的貨幣政策代價可就大了；另外，在繁榮向泡沫演化時，更高的利率根本無法澆滅投資者的熱情，而貸款難度的提升只會驅使投資者尋找不受監管的融資渠道。

第二，交易稅理論上能有效地使得市場降溫，通過限制投機活動降低泡沫發生的概率。更高的房産稅率能降低房價，但並不能阻止繁榮和泡沫的出現。而在繁榮和泡沫出現時，房産稅的制定者反而面臨社區居民要求降低房産稅的壓力，這使得房産稅作為一個反週期的工具大打折扣。對於按揭貸款利息抵稅，該政策其實提高了房價。

第三，宏觀審慎監管政策被認為能直接作用於住房市場且代價較低。即要求銀行在住房市場繁榮時增加資本金和貸款損失準備金同時提高首付比例，還要控制按揭者的債務收入比率。這些措施能有效減低杠桿比例和泡沫發生的概率同時增強銀行系統在泡沫破滅後的應對實力。

對於中國來説，相對於國際經驗或教訓，儘管當前居民杠桿率顯著上升，但首付比例一直控制得不錯，對於一度盛行的各種首付貸和消費貸我們也能及時剎車，住房市場和宏觀經濟的基本面仍然很穩健，M2低增速也成為常態。這些都是我國控制房地産市場風險的有利條件。同時，我國可以採用的政策工具更多，比如説我們可以控制土地，可以採取限購、限售甚至限價這些具有中國特色的調控工具。不過，這可能同時也是劣勢，因為這些行政性措施的副作用也非常顯著，甚至容易傷害到真正的自住需求，比如當前的首套房貸款利率大幅上浮事實上已經違背了央行的差別化房貸政策要求。同時各種需求限制措施並不能真正消除需求，反而使得需求資訊失真，這會加劇房地産市場的波動。

對於當前一些二線城市的房地産市場繁榮，我們認為一方面要堅持前述的宏觀審慎監管，同時希望這些城市能真正落實打破土地壟斷供給、調整建設用地結構增加居住用地比例，同時，通過公共支出結構的調整切實推進租購同權分流住房需求從而改變供求態勢。在行政性調控方面，保留限購政策並將其長期化制度化。另外，應通過完善中國的房地産稅收體系實施對住宅持有的調控，並開拓更多穩定收益型的房地産投融資渠道；對首套房購買者，為防止商業銀行在緊縮性調控中容易提高貸款利率，除了人民銀行和銀保監會應盡督促之責外，還應該有切實的激勵措施。比如，可以對首套房貸規模和比例達到一定標準的商業銀行下調存款準備金。通過這些措施，最終控制這些城市的房地産市場風險並促進中國房地産市場的穩定發展。