制度保駕護航、規模逐步擴大—— 份額轉讓試點激發科創活力

“證監會將一如既往積極聽取行業訴求，會同各方共同推動私募股權基金行業和份額轉讓試點健康可持續發展。”中國證監會市場監管二部主任王建平日前在2022全球PE論壇上表示。在業內人士看來，北京、上海兩地的份額轉讓業務規模逐步擴大，聚焦效應日益顯現，將進一步推動相關基金市場發展，對於拓寬私募股權和創投基金行業退出渠道，激活科創資本的有效流動具有重要作用。

試點取得初步成效

近年來，我國私募股權和創投基金行業發展迅速，基金數量和管理規模均已躍居世界前列。整個行業已從一個“小眾行業”發展為資産管理行業的重要組成部分。截至今年7月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人達1.48萬家，私募股權投資基金存續規模近11萬億元，創業投資基金存續規模2.7萬億元。

在政策持續引導支援下，私募股權和創投基金的退出渠道進一步拓寬，退出環境得到顯著改善。作為行業“募投管退”運作生態鏈的重要組成部分，資本的退出不僅直接關係到投資人及私募股權投資機構的收益，對於促進資本迴圈流動也至關重要，因此也一直是市場各方關注的重點。

在此背景下，證監會積極回應行業關切，特別是設立科創板並試點註冊制、啟動創業板改革並試點註冊制，建立上市公司創投基金股東減持股份“反向掛鉤”機制，啟動私募股權和創投基金向投資者實物分配股票試點，創投基金行業退出渠道更為通暢。

值得關注的是，證監會在2020年12月和2021年11月先後正式批復同意在北京股權交易中心、上海股權託管交易中心開展私募股權創投基金份額轉讓試點，加速推進S基金（Secondary Fund）市場建設。

所謂S基金，是私募股權二級市場基金，也叫二手份額轉讓基金，是專注于私募股權二級市場的基金，投資于私募股權投資基金的二手份額或投資項目組合。與傳統私募股權創投基金的不同之處在於，S基金是從投資者手中收購企業股權或基金份額。

從以往看，被投企業IPO、被並購、股權回購等退出方式較為常見，而S基金的“出道”將進一步拓寬私募股權和創投基金的退出渠道。《2022中國私募股權二級市場白皮書》顯示，2021年中國私募股權二級市場累計發生交易353起，可獲知的累計交易金額達668.07億元，同比增長153%，近5年複合增長率達47%。

“份額轉讓作為基金退出方式之一，有利於推動更多基金參與到服務科創企業的‘接力跑’中，實現對科技創新的長週期支援。從美國等成熟市場來看，私募股權和創投基金通過被投項目IPO退出的僅約12%，通過份額轉讓退出的約20%。份額轉讓成為行業退出的重要組成部分。”王建平表示。

北京股權交易中心有限公司總經理成九雁表示，北京股權交易中心自2020年年底開展基金份額轉讓業務試點以來，交易規模突破60億元大關，交易標的權屬涉及財政、央企國企、商業銀行、民營機構等多個類型，實現了服務私募基金類型的全覆蓋，充分激活了科創資本的有效流動，為S基金市場的發展注入了動力。

王建平提到，兩地積極推動新的S基金設立，全市場70%的S策略機構已經在兩地市場開戶成為合格投資者。截至今年8月底，預計新設S基金超過500億元。很多母基金嘗試開展S基金業務，投資策略更加豐富。與S基金相關的協會、聯盟陸續成立，私募股權二級市場白皮書常態化發佈，市場生態體系正逐步形成。

加快完善市場生態

但客觀地看，S基金在我國尚處於起步階段，與成熟資本市場相比還有較大差距。“份額轉讓在我國還是新生事物，行業實踐剛剛起步，境外多為線下撮合交易，試點工作還面臨一些困難和挑戰，需要在後續發展過程中逐步解決。”王建平表示。

王建平具體指出以下三點：一是份額轉讓平臺市場吸引力仍顯不足。有數據顯示，2021年海外私募股權二級市場交易規模突破1000億美元。但據相關機構初步統計，2021年，我國私募股權二級市場發生交易353起，交易金額為668億元。兩地試點平臺交易總金額不足百億元，市場吸引力還需大幅提高。

二是份額估值定價難以形成共識。對企業股權組合而成的資産如何定價是一個難題。如果是多個份額和股權構成的資産包，估值定價更是難上加難。此外，對於國資背景的份額轉讓，是否必須要進行資産評估、如何進行資産評估，也需要認真研究。

三是份額轉讓尚未形成健全的生態系統。份額轉讓的規範性問題已經基本解決，但價格發現功能、與市場監管部門銜接、交易效率等方面還存在一些短板，市場化機構進場動力還需要進一步提升。

在2022全球PE論壇設立的“S基金的實踐與趨勢”平行論壇上，多位嘉賓對於國內S基金的發展現狀也提出了自己的觀點。國投創合基金管理有限公司聯席首席運營官孟兆輝表示，作為政府引導基金，國投創合管理的子基金有需求通過轉讓平臺進行退出。通過過去一年落地的案例，能夠感受到S基金市場的逐步成熟和完善。不過，S基金在募、投、管、退各個環節面臨的問題，需要市場機構發揮專業優勢去解決。

科勒（北京）私募基金管理有限公司總經理楊戰認為，S基金市場作為私募股權生態體系不可或缺的一部分，目前還處於早期階段，現階段需要重視市場教育和市場生態建設。

英大保險股權投資事業部負責人李潔璘建議，近兩年來，市場十分重視S基金的交易機會，險資機構尤其重視交易過程的規範性和安全性，對於後期資訊披露的保障要求較高，所以市場需要一個擁有充分資訊披露、公允定價能力的平臺，以保障未來資訊的對稱性和安全性。

“S基金市場目前在複合型專業人才儲備、足夠的買方資金支援、基礎設施的保障等方面都存在不足，市場對S基金交易的認知存在偏差。相信隨著市場機構越來越重視流動性，對S基金交易的關注度將會持續提升。”尚合資本管理合夥人樂德芳表示。

協力推進行穩致遠

受疫情跌宕起伏、國內外形勢複雜多變等多重因素影響，今年以來，私募股權創投基金退出速度放緩。根據清科研究中心的數據，2022年上半年，中國股權投資市場退出案例總量達到1295筆，同比下滑五成。除並購外的各類退出交易總量均有下降，其中被投企業IPO的數量同比下降38.8%。

在這種情況下，在退出端發展S基金市場已成為現階段市場各方共同的迫切需求。“目前，試點剛剛起步，面臨不少難題，更需要各方一起攜手前行、通力合作，使份額轉讓平臺更好滿足份額退出和S基金的發展需求。”王建平説。

“一是深化份額轉讓試點工作，二是大力培育專業化的私募股權二級市場機構投資者，三是鼓勵私募股權二級市場引入優質仲介機構，四是完善私募股權二級市場生態體系。”王建平進一步指出。

北京股權交易中心相關負責人對記者表示，針對行業普遍遇到的痛點及問題，北京股權交易中心基金份額轉讓平臺也在積極地做出嘗試和探索。例如，對於買方機構不足的問題，一方面推動培育專業化的私募股權二級市場機構投資者，建立買方機構聯盟，建立穩定深度的合作關係。充分發揮北股交基金份額轉讓平臺的作用，推動央企和地方國企、母基金、保險等在京新設S基金或S策略機構，拓寬資金來源渠道。另一方面，建議相關監管部門探索推動保險、理財等資金參與私募股權二級市場的多層嵌套豁免問題，以吸引保險公司、銀行理財子公司等金融機構自有資金和資管産品在京參與設立S基金，提供更多資金“活水”。

針對估值、定價難等問題，北京股權交易中心持續引入第三方估值機構、大數據公司、律所、評估機構、審計機構等成為仲介服務機構會員，提高市場交易效率，增強交易過程的合規性，逐步打造北股交基金份額轉讓平臺的基金份額估值定價體系。同時，建議明確轉讓流程，解決估值定價、折價轉讓等難點問題，推動國有背景基金的份額到基金份額轉讓平臺進行交易，積累相關數據，進一步完善估值定價體系，增強市場的定價能力和公允性。

而對於平臺優質資産供給不足的問題，上述負責人表示，基金份額轉讓平臺的交易是基於基金合格投資者之間的交易，具備一定的風險識別和防範能力，建議構建全國統一大市場，逐步取消區域限制。相關主管部門應明確轉讓流程和交易場所，解決估值定價、折價轉讓等難點問題，厘清私募基金份額轉讓平臺與從事相關資産公開掛牌交易的産權交易機構之間的服務邊界，實現基金有序退出，暢通資本迴圈，優化資源配置。

北京利物投資管理有限公司創始人常春林表示，深化S基金市場發展，將有利於緩解基金退出壓力，加速形成“投資—退出—再投資”的良性迴圈，從而有利於充分發揮資本要素的作用，支援創新型中小企業發展，強化企業創新主體地位，促進我國經濟高品質增長。

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