鋁市春秋：誰導演了這場跨年大戲

按照市場的供需邏輯，高庫存應當對應低價格，低庫存應當對應高價格。但這一市場規律在鋁市卻出現了扭曲：2016年8月，鋁市創下歷史極低庫存——24.1萬噸之後，對應鋁價才12000元/噸左右；如今鋁庫存高達160萬噸，價格卻一度逼近17000元/噸。

分析人士表示，單純通過庫存一個數據來判斷價格是片面的。因為與2016年8月份相比較，市場有很多因素發生了變化。揭開迷霧看本質，在庫存高達160萬噸的情況下，電解鋁的生産利潤仍高達1500-2000元，這才是鋁市最大矛盾。

高庫存與高價格並行

“去年8月份歷史極低庫存20萬噸左右時，鋁價才12000元/噸上下；如今160萬噸的超高庫存時，鋁價卻一度逼近17000元/噸。與當初的市場判斷相比，簡直是開了一個天大的玩笑！”一位業內人士發文感慨。

2015年鋁價延續此前跌勢，滬鋁主力連續合約一度跌至9620元/噸，創上市以來的歷史低點。國內電解鋁市場掀起去産能“運動”，國內近30家電解鋁廠減産的總産量達到417萬噸。這就直接帶來了2016年電解鋁市場非常明顯的去庫存。

據SMM統計，2016年國內五地電解鋁庫存在3月中旬出現年內高點92.8萬噸，但隨後庫存快速下降，2016年8月初達到記錄以來的歷史低點24.1萬噸，隨後一段時間出現小幅回升。價格方面，去年8月初滬鋁價格在11765元/噸-12310元/噸之間震蕩。

今年8月，我國電解鋁産量264萬噸，同比減少3.7%。月度産量連續2個月下降。1-8月累計産量2217萬噸，同比增加6.1%，按此進度預計今年電解鋁産量3400萬噸左右，較去年增加220萬噸。隨著環保和減産限産措施的實施，目前國內冶煉企業總開工率逐漸下滑，但業內預計電解鋁總産量仍將繼續創歷史新高。價格方面，今年8月份，滬鋁在14545元-16755元/噸之間震蕩，昨日更是最高上探至16935元/噸。

對於這種庫存與價格的背離，東證衍生品研究院有色分析師孫偉東指出，兩個階段的宏觀環境差異較大，去年8月份宏觀利空因素偏多，而現階段宏觀利多因素偏多。去年8月由於鋁水直供比例增加，鋁錠庫存走低對價格支撐偏弱，市場擔憂的還是在於潛在的供給增量，以及需求回升的可持續性。現階段鋁錠庫存雖然大幅回升，但在去産能及環保政策持續推進的預期下，市場對未來鋁供需由剩轉缺的信心逐漸增強，高庫存不可持續，採暖季庫存將趨於下降等預期掩蓋了庫存高企的現狀，成為推動價格上漲動因。

“鋁庫存受運輸條件影響變動較大，去年8月的低庫存主要是運輸新政影響，以及鐵路車皮緊張所致，新疆地區庫存難以流入到內陸，隨著節假日消費停滯，運力充沛，庫存開始逐漸回升。鋁價自2015年年底開始上漲，隨著鋁價攀升，企業利潤增加，冶煉企業復産和增産情況突出。同時，9月是供給側改革各項政策落地最後期限，部分企業停産前增加了産出，短期鋁供應量增加，導致庫存上升。”中銀國際期貨分析師劉超指出。

故事很豐滿 現實很骨感

“單純通過庫存一個數據來判斷價格是片面的，因為與2016年8月份相比較，市場有很多因素發生了變化。例如，電解鋁的成本主要是電和氧化鋁，今年8月份動力煤價格達到640元以上，而去年此時價格不足500元，價格上漲了28%；今年8月份氧化鋁的價格在2600元左右，而去年此時氧化鋁的價格只有1715元/噸，價格上漲了51%，另外陽級和氟化鋁的價格也分別上漲了50%和40%左右，因此只從成本一項上看，電解鋁的價格就上漲了38%，可見電解鋁價格從12000元/噸上漲到17000元/噸，價格上漲41%是與成本上漲密切相關的。”國投安信研究院首席有色分析師車紅雲表示。

劉超分析稱，國內鋁社會庫存近幾年的主要波動在｛60，120｝萬噸區間，在2013年3月鋁社會庫存到達過151萬噸，2011年8月鋁社會庫存跌到過36萬噸的低位。但高、低位持續時間都不長，持續3-5個月後，庫存就會重回到正常區間範圍。“近幾年我國鋁消費保持快速增長勢頭，從庫存消費比的角度看，目前的鋁庫存消費比是低於2013年庫存高位時庫存消費比。所以從庫存的總規模來看，目前的庫存總量並不大。”

車紅雲指出，揭開迷霧看本質，在庫存高達160萬噸的情況下，電解鋁的生産利潤仍高達1500-2000元，這才是鋁市最大的矛盾。而産生這個矛盾的最大原因在於供給側改革。

鋁與鋼鐵、水泥統稱為三大用電大戶。2016年，鋁冶煉行業的用電量就佔了全國的7%。且供應長期過剩，鋁材料出口不僅加劇了國內能源的緊張，形成環保問題，同時國內大量出口也引發了國際貿易紛爭。2013年中國就發文規定在2013年5月開始不再審批新的産能。

2017年4月12日，國家發改委、工信部、國土資源部、環保部四部委聯合發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》，並規定清理整頓專項行動要在6個月內完成，分為企業自查、地方核查、專項抽查、督促整改4個階段，分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成。此通知一齣便得到業內的積極響應。

4月16日新疆昌吉州宣佈停止境內3家違規在建電解鋁項目建設，分別是東方希望未批已建的80萬噸，其亞未批在建80萬噸，嘉潤二期45萬噸和天龍10萬噸。此後各地紛紛公佈關停違規産能，其中最引人關注的是7月24日山東發改委責令魏橋、信發集團關停電解鋁321萬噸産能，這使鋁的供給側改革達到高峰，也是鋁價上破15000元衝高到17000元的主要動力。從統計局公佈的産量數據來看，7、8月份中國鋁産量開始大幅放緩，同比下降0.3%和7.3%，與前6個月同比增長8.8%的趨勢發生根本轉變。據業內專家評論，今年關停違規産能會在460萬噸。

遇謠言而漲 遇事實而跌

供給側改革是鋁行業今年的一大“故事亮點”，但庫存如此增加，是否與政策層面發生背離了呢？

孫偉東指出，供給側改革的效果已經達到，上游利潤得到修復，低端的高污染産能基本被淘汰。從電解鋁産量來看，7月份産量已經開始由升轉降，8月開工率也出現較大幅度下降。但政策執行力度有一定區域性差異，京津冀及周邊嚴厲一些，西南等地區相對松一些。

車紅雲指出，從最新各地供暖季限産政策來看，環保限産30%的部分和違規産能關停將不會重疊，環保限産限制的是合法産能，照此計算，供暖季電解鋁産能將縮減354萬噸，最大影響産量在88萬噸以內，實際影響可能會在70萬噸左右。考慮到今年上半年過剩量就在110萬噸，7、8月份仍然過剩，鋁的庫存足以保證鋁的供應，市場上更多的反應會在鋁庫存的改變上。

“鋁價上漲已經體現了供給端改革的影響，對於供暖季的影響，市場也體現了大部分，考慮到供暖季過後因此原因關停的企業會復産，尤其是考慮到最終國內的産能仍能滿足國內需求，近期鋁價的上漲空間將會有限。期貨行業有句至理名言：遇謠言而漲，遇事實而跌。在供暖季來臨之時，鋁價也將盛極而衰。”車紅雲分析稱。

孫偉東表示，現階段市場對去産能及環保政策産生的實際效果有一定分歧，且四季度還有一部分合規的新增産能要投放，需求端也存在旺季不旺的風險。接下來國內鋁錠庫存的變化對市場預期影響較大，如果採暖季庫存顯著下降，鋁價將重拾升勢，主力期價或突破17500元/噸。反之，鋁價則有明顯的下行風險。