民間投資、國有及國有控股投資增速走勢圖（單位：%）
作者：國家資訊中心經濟預測部主任 祝寶良
2008年國際金融危機爆發後，我國經濟第一次底部出現在2009年一季度。2010年三季度開始，國民經濟又開始逐季減緩，主要是潛在經濟增長水準下降引起的。從經濟週期看，我國經濟有可能在2018年左右第二次探底。
6.5%左右可能是“十三五”時期潛在經濟增長率的底部。導致我國經濟增長潛力下降有六大因素：一是儲蓄率回落，2010年以來我國人口撫養比回升，人口老齡化進程加快，居民儲蓄率隨之下降，投資和資本積累對經濟增長的貢獻率減弱；二是勞動力數量減少，我國適齡勞動人口預計“十三五”期間年均下降約300萬人左右；三是勞動力轉移效應降低，依靠農村剩餘勞動力轉移提升全要素生産率的空間趨於縮小；四是對外開放外溢效應減弱，我國與發達國家技術水準的差距逐步縮小，引進技術難度不斷加大；五是服務業比重上升會降低經濟增速；六是改善生態環境需要佔用大量勞動、資本、技術，增加生産成本，造成經濟增長減速。
綜合考慮我國潛在經濟增長能力趨勢，建議當前的經濟增長調控目標可以在6.5%上下1個百分點之間。實現6.5%左右的經濟增長目標，應更好發揮財政政策的作用，貨幣政策應予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發揮到極致。同時，要把國企改革和處置僵屍企業放在優先位置。
關於中國經濟何時二次探底
2008年國際金融危機後，我國經濟增速在2009年一季度降至6.2%，這是自亞洲金融危機以來出現的第一次經濟底部。在經濟短暫回升後，2010年三季度開始，我國經濟從10%的增速逐季回落，到2016年二季度經濟增長速度降至6.7%。在投資回報率不斷降低、杠桿率不斷升高的雙重約束下，經濟下行的壓力仍在繼續加大。在這一形勢下，中國經濟何時第二次見底、底部是多少的問題成為“十三五”時期宏觀調控必須面對的問題。
我國經濟增速回落，直觀地看就是經過1978-2010年平均10%左右的高速增長後，面臨結構調整、動力轉換、體制改革、政策變化的系統性調整，轉為中高速或中速增長。過去10%左右的增長是一個平衡點，經濟回落到中高速或者中速的一個新平衡點，這個過程就是所謂的“轉型再平衡”，這個新平衡點取決於經濟潛在增長水準。因此，對新平衡點的確定，中長期內由潛在經濟增長速度決定，短中期內又受經濟週期的影響，特別是受投資需求何時觸底、去産能何時到位、經濟增長新動能何時形成的影響。
六大因素導致我國經濟增長潛力下降，6.5%左右可能是“十三五”時期潛在經濟增長率的底部。
一是儲蓄率回落，2010年以來我國人口撫養比回升，人口老齡化進程加快，居民儲蓄率隨之下降，投資和資本積累對經濟增長的貢獻率減弱。
二是勞動力數量減少，自2011年以來，我國適齡勞動人口規模呈下降趨勢，預計“十三五”期間年均下降300萬人左右，人口數量減少對經濟增長出現負貢獻。
三是勞動力轉移效應降低，農業部門的勞動生産率與第二、第三産業的差距在不斷減小，依靠農村剩餘勞動力轉移提升全要素生産率的空間趨於縮小。
四是對外開放外溢效應減弱，我國與發達國家技術水準的差距逐步縮小，引進技術難度不斷加大。金融危機爆發以來，世界經濟增長潛力明顯下降，各種形式的貿易保護主義重新抬頭，全球新一輪科技革命仍處於醞釀期，依靠技術引進提高全要素生産率的難度明顯加大。
五是我國進入第三産業比重上升時期，服務業的資本邊際産出率和勞動生産率總體上低於製造業，服務業比重上升會降低經濟增速。
六是改善生態環境需要佔用大量勞動、資本、技術，增加生産成本，造成經濟增長減速，如果到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%，我國GDP增速大約年均下降0.5個百分點。所以，我們估計“十三五”時期潛在經濟增長率將回落到6.5%左右。
從經濟週期看，經濟增長的底部可能在6%甚至更低，低部時間樂觀估計可能在2018年。從三大需求看，2015年，我國出口占全球的份額達到13.2%，已經是二戰以來世界主要貿易大國中的最高份額，進一步提高難度很大，但我國出口增長保持與世界貿易同步應該是我們的底線，也是能夠實現的。2015年以來我國出口出現了負增長，今年5月份後降幅開始平穩收窄，出口應該已經觸底。消費主要取決於居民收入，同時也受到消費習慣、消費環境等方面的影響，因此消費相對於經濟增長速度來説是穩定的。
需求變動的關鍵是投資，投資主要由四部分組成，基礎設施大概佔整個投資20%-25%，房地産佔25%左右，製造業投資大約佔33%，其他投資佔15%-20%。基礎設施投資作為政府穩增長的工具，最近幾年一直保持較快增長。儘管我國基礎設施仍顯不足，但無論從基礎設施投資佔投資的比重、基礎設施投資的效率，還是地方政府負債和投資能力，都沒有大規模擴張的空間和條件，基礎設施投資增速會逐步減低，到2018年後可能增長10%左右並維持一段時間。考慮到房地産的存量和城市化水準，房地産投資增量已經有限，房地産投資接近零增長可能是底部，目前看將在2018年左右會基本觸底。
製造業投資又包括傳統重化工業、輕紡等傳統消費品工業、裝備製造業和資訊産業等新興産業投資，這三部分投資分別佔27%、33%和40%左右。製造業投資直接依賴於基礎設施投資、房地産、消費和出口增長。目前看，傳統重化工業和部分裝備工業産能嚴重過剩，如果去産能進展順利，也要到2020年才能基本出清，在此之前投資增速會持續下降。輕紡工業投資受出口、消費影響基本穩定。高技術製造業、資訊産業、新興産業和現代服務業的發展，依賴於新動能、新産業的培育，這些産業發展已初露端倪，但要穩定製造業投資或帶動製造業投資企穩反彈，最快也要到2018年左右。
目前，我國經濟處於探底的過程中，正是壓力大、困難多、風險高的時期，同時轉型成功的曙光也已開始顯現。如果供給側結構性改革能夠取得實質性進展，我國經濟有可能在2018年實現觸底，底部增速應該接近或略低於6%。這裡所説的觸底，不是説將會出現所謂的V型或U型反轉，而是説增長速度不會繼續下降，從而進入L型的下邊，也就是進入一個均衡、可持續性的增長平臺。從國際經驗看，這個平臺有可能穩定5到10年乃至更長一個時期。
關於“十三五”時期經濟增長速度問題
考慮到“十三五”時期我國潛在的經濟增長水準和需求變化趨勢，建議把經濟增長調控目標定在6.5%左右，同時明確指出這一調控目標是預期性和指導性的，不是約束性的，在實際調控中允許有上下1個百分點的波動。
首先，經濟增長速度調控目標要與全面建成小康社會的宏偉目標相銜接。“十三五”規劃提出了年均保持6.5%，以確保到2020年實現國內生産總值和城鄉居民每人平均收入比2010年翻一番。這要求2016年至2020年經濟年均增長底線是6.5%。
2013年，我們估計的“十三五”我國經濟增長潛力在6.5%左右是學界研究結果中較低的。儘管到目前為止，我們沒有修正我們的結果，現在看來，由於資本産出率不斷降低，潛在增長率估計也許偏高了一點。當然，全面建成小康社會是黨和政府對全國人民的莊嚴承諾，是凝聚共識的旗幟，砥礪前行的方向，不能輕易動搖，但也要根據經濟發展的客觀規律，實事求是地加以調整完善。
其次，經濟增長速度目標要考慮就業需要。經濟增長速度和就業、失業率之間有一個相對穩定關係，在確定增長速度時，最重要的因素就是就業目標。從發達國家的情況看，美國失業率的紅燈線鎖定在5%左右，歐盟鎖定在6%左右。失業率超過這個水準，政府就要刺激經濟，擴大就業崗位。
儘管我國勞動年齡人口逐年下降，就業壓力降低，但考慮到每年的城鎮化率要提高一個百分點，有近700萬農村居民要到城市就業，還有700萬大學生要就業，這幾年我國一直把城鎮登記失業率控制在4.5%以下、城鎮新增就業900萬人以上作為就業目標。根據我國目前的産業結構和勞動生産率水準，實現上述就業目標需要經濟增長6.5%左右。
再次，確定經濟增長速度也要考慮實現的可能。經過30多年的發展，我國物質技術基礎日益增強，産業體系完整，國民儲蓄率仍然較高，人力資本和科技創新對經濟增長的貢獻逐步提高；全面深化改革的制度紅利不斷釋放，經濟體制活力顯著增強；新型城鎮化已經成為“十三五”我國經濟最大的潛力所在。
區域經濟之間差距較大，經濟有巨大的迴旋餘地。宏觀調控體系不斷健全，宏觀調控能力和應對複雜局面的能力明顯提高，宏觀經濟政策仍有空間。只要踮起腳夠一夠或跳一跳，應該可以實現6.5%左右的目標。所謂踮起腳或跳一跳就是要充分調動各方面的積極性，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，提高我國的潛在經濟增長水準。
關於財政政策和貨幣政策選擇問題
貨幣政策和財政政策，是服務於穩定短期經濟增長的兩個主要政策手段。今年7月份投資較弱的經濟數據公佈後，各界開始了是財政發力還是貨幣發力、是否出現了流動性陷阱的激烈爭論。權衡貨幣政策和財政政策利弊，目前應更好發揮財政政策的作用，同時貨幣政策應予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發揮到極致。
首先，目前財政政策對經濟刺激作用大於貨幣政策。理論上，當出現流動性陷阱時，也就是短期市場利率降為零、投資邊際收益率接近零時，增加貨幣供給不會進一步降低利率，企業和居民也不會增加投資和消費，貨幣政策作用變小。擴張財政政策不會導致利率上升，從而不會擠出民間投資和消費，財政政策作用變大。
我國離零利率或負利率還有一定距離，法定準備金率也較高，我國還未出現流動性陷阱，貨幣政策發力存在一定空間。但多次降息、降準後，短期貨幣市場利率已降至2.2%左右，處於歷史上比較低的水準。同時，貨幣政策的邊際效應不斷下降。2010年以來我國投資的邊際收益不斷下降，到2015年，投資6.7元才能增加産出1元，投資效益下降導致貨幣政策的效應下降，也就是説單位新增貨幣支援的GDP增量呈現明顯下降的趨勢。而現階段我國財政赤字率和政府負債率水準仍相對較低，財政政策發力有較大空間。
其次，貨幣政策的負面效應不容忽視。近年來，貨幣刺激對資産價格的助推作用日益遞增。從各國的實踐來看，過度寬鬆的流動性往往是滋生各類資産泡沫的溫床。從我國的情形來看，今年一季度超歷史的新增信貸規模對房地産等資産價格的快速上升形成了強力支撐。在經濟結構扭曲及實體經濟投資回報率下降的背景下，資金持續脫實向虛，對金融穩定帶來巨大衝擊。
再次，財政政策需要貨幣政策配合。在經濟的下行週期中，基建投資往往是我國“穩增長”的主要抓手。財政政策直接通過擴大財政支出，啟動大規模的基建項目，貨幣政策則為項目融資提供流動性支援，配合財政政策促進基建投資。目前，我國金融機構也傾向於支援地方政府融資平臺、國有企業等具有政府信用擔保和剛性兌付的企業。因此，當財政政策積極時，貨幣政策很難做到穩健，現實國情決定了財政與貨幣政策較強的同步性特徵。
關於專項建設基金問題
為放大財政政策支援基礎設施建設的作用，2015年8月以來採用了專項建設基金的辦法。專項建設基金由國家開發銀行和農業發展銀行發行長期專項建設債券所募集的資金建立而成，中央財政按照債券利率的90%貼息。國開行和農發行在國家發改委提供的各地優質項目中選擇具體的項目來投放資金，以資本金形式進入項目。基金投放重點是地鐵、大型水利、農村電網改造、寬頻鄉村、棚戶區改造等資金規模大、建設時間長、回報率較低、回收週期長、政府無力包辦、企業投資積極性不高的公用設施或具有一定公益性的領域。專項建設基金最後通過股權轉讓、回購或資産證券化等方式退出。
專項建設基金有三大特點。
一是流程快。2014年9月21日國務院下發《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發201443號）的文件之後，地方政府融資開正門堵歪門，但歪門關得太急，正門開得又不夠快，再加上房地産下行帶來的土地出讓金下滑，導致地方政府資金吃緊。專項建設基金雖然本質上是公共資金，但卻不用走財政預算渠道，也不受43號文約束，投放節奏非常快。
二是成本低。專項建設基金在投資期限內的平均年化收益率為1.2%，投資收益通過現金分紅、回購溢價等方式取得。
三是帶杠桿。專項建設基金的用途主要是補充資本金。專項建設基金能有效地推動那些品質好、收益穩定但缺乏資本金的項目快速啟動和形成投資，並引導銀行貸款發放。我國的項目資本金比例一般為25%，專項建設基金可撬動4倍以上的投資。
但專項建設基金本質上可以看作一種“特別國債”，政策性銀行也是國家信用背書的。基金通過股權轉讓、回購或資産證券化等方式退出，一旦項目收益出現問題，可能增加中央政府和地方政府的債務。因此，專項建設基金是目前穩定經濟增長的應急之策，不能長期使用。一旦經濟企穩，應停止發行專項建設基金。
關於國有企業改革問題
改革開放30多年來的成功經驗清楚地表明：改革是經濟發展的重要動力；體制機制方面的問題只有不斷改革，才能克服，並實現可持續的動態穩定。改革、增長和穩定三者之間並不是此消彼長的關係，恰恰相反，正確選擇改革方向和優先領域並積極推進這些改革，既可直接達到保持經濟中高速增長的目標，又有助於防範金融風險，實現經濟和金融穩定。
當前，我國經濟增長速度下降，雖然與國內外需求下降有關，但主要是前些年為追求高速度導致大量過剩産能，使生産要素的配置效率不高，加上創新能力不足，導致資本回報率和潛在經濟增長率降低。目前，實際經濟增長速度和潛在經濟增長速度的缺口不大，供給側結構性改革的目標就是要提高潛在增長率。因此，能提高生産要素供給和全要素生産率增長的改革，應該放在改革日程的優先位置。當前，就應該把國企改革和處置僵屍企業放在優先位置。
今年以來，大家關注的一個重要問題是M1和M2增速差持續擴大，引起了中國進入流動性陷阱的爭論。M1由流通中現金和單位活期存款組成，對應著即期購買力，因此M1增速提高通常被視為經濟景氣狀況好轉的最重要指標。但近期M1快速增長卻反映的是企業持有大量貨幣，不去進行生産和實業投資，反而經濟下行壓力較大。有人把這種現象解釋為我國可能出現了流動性陷阱。我認為我國尚未出現流動性陷阱，而是出現了國企改革陷阱。
從存款企業的結構看，由於金融機構80%左右的信貸資金給了國有企業包括地方政府融資平臺，M1中的機構活期存款主要是國有企業、平臺公司、房地産的存款，這些企業的大量活期存款還需要付出利差成本，其目的就是為防止資金鏈斷裂，維持一個好看的信用形象，從而可以不斷地加杠桿融資維持生存。目前，在債務負擔較重的國有企業中出現了“債多不愁”現象，這些企業通常與國有銀行一樣，並不懼怕債務增加帶來破産風險。
現階段，國有企業也缺乏改善經營的激勵機制，國企和平臺公司看似太平，實則依靠債務擴張維持，做得越大代價就越大，問題也越大。因此，必須加快國有企業改革，徹底清除僵屍企業，這樣，部分被佔用的資金將被釋放，全社會融資成本就會降低，民營企業的投資效益會因此提高，投資積極性將會被激發。
國企改革的當務之急是推進股權改革。國企特別是競爭性領域的國企不積極進行股權結構改革，整天去弄董事會、監事會等各種管理企業的“會”，沒有激勵約束機制，管理層和員工的積極性會越來越低，企業不可能有效益和效率。要按照《關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》的要求，在電力、電信、民航、軍工、石化等領域推出一批混合所有制改革的試點示範，選擇幾家央企，在母公司或者上市的二級公司進行深化混合所有制改革。
同時，選擇一些大企業的子公司，推出力度比較大的、以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，可以明確公開地給出股票價格上的優惠。很多國家在管理層或者員工購買本企業股份的時候，都有一定的優惠，只要公開透明，定價合理就可以。管理層和員工購股資金可用於補充社會養老保險。同時，要按照市場化和法治化原則，加快兼併重組並實施債轉股，企業價值應該以市場公允價值而不是企業的總資産或凈資産計算。
