由寶萬之爭到新梅股權大戰應反思“野蠻人”再三突襲
“寶萬之爭”仍在鏖戰，也在公眾中普及了“野蠻人”這樣一個舶來詞。
對於不請自來、與上市公司現有大股東或管理層意見相左的敵意收購者，經濟學家周其仁指出其實稱之為“門口的陌生人”更為公允。確實如此，不過，伯勒、海勒合著的商戰名篇《門口的野蠻人》過於深入人心，公眾還是青睞這個更彰顯戲劇衝突的稱謂。
各國證券法幾乎都有大額持股的申報制度，要求購買上市公司股份超過一定比例的買家向監管機構、交易所、目標公司及公眾進行報告和披露。然而，當有人違反這個遊戲規則時，何以處之？
目前，A股上市公司中在上演股權爭奪戰的至少還有其他4家公司，其中3家的股權爭奪戰已達1年以上。
2016年6月30日，上海市一中院對興盛實業訴王斌忠、開南投資等16名被告證券欺詐責任糾紛一審宣判，繼行政部門之後，又為“野蠻人”的問題提供了階段性的部分答案。
原第一大股東
提訴受挫
案件所涉的新梅公司1996年在上海證券交易所上市，後由興盛實業收購重組並更名，主營房地産，近因連續3年虧損，于2016年4月被暫停上市。興盛實業自2003年收購後相繼減持至持股11.19%，仍長居第一大股東的地位。被告方的悄然介入，改變了這一格局。
法院審理查明，2013年7-11月間，王斌忠通過其實際控制的其餘被告賬戶（賬戶組）持續買賣新梅股票。在合計持有股票首次超過5%以及隨後達到10%時，均未按照《證券法》第86條及《上市公司收購管理辦法》規定，就超比例持股情況及時進行書面報告、通知和公告，也未披露該"賬戶組"受同一人控制或存在一致行動關係。
作為原告，興盛實業提出的訴求包括，請求判令：自2013年10月23日（持股超過5%）起，各被告買賣新梅股票的行為無效；各被告拋售該日及後續購買並持有的新梅公司已發行股票，所得收益賠償給新梅公司；各被告在持有新梅股票期間，均不得享有股東權利等。
該案中三大爭議點：一、被告違規未履行資訊披露義務、超比例購買新梅公司股票的交易行為是否有效；二、原告合法權益是否因被告的違規行為而遭受損失；三、原告要求限制現持股被告行使股東權利或處分相應股份的訴請是否具有法律依據。
法院審理後認為，被告違背了證券市場公開、公平、公正的交易原則，侵害了廣大中小投資者的知情權和投資決策權，一定程度上亦不利於上市公司治理的穩定性，其違法行為也受到了證券監督管理部門的處罰。但本案中，原告作為新梅公司的投資股東，在其未能舉證證明其自身任何合法權益遭受損失的情況下，要求限制被告行使股東權利並禁止其處分相應股票的訴訟請求，缺乏事實及法律依據，據此判決駁回原告全部訴訟請求。
具體而言，對於爭議焦點一，法院認為違反大額持股資訊披露義務而違規購股的行為不屬於證券法應確認交易無效的法定情形，對被告持股的合法性予以認可，至於被告應承擔的民事賠償責任，超出本案訴請和審查範圍。法院對焦點二的態度同樣是建議原告轉而主張財産性權益損失。一方面判決認為，原告雖然持股比例不算太高，但因新梅公司股權較為分散且公司自身做了承認，所以對原告主張的其係控股股東的事實予以確認；另一方面，對於原告提出的控制權保護和反收購權主張，法院未予支援。關於焦點三，法院認為既然交易結果合法有效，被告是否全面履行行政處罰要求的改正義務應由證監會來審查，而後者並未進一步責令被告改正其他違法行為，或要求其進一步補充披露，因此限制被告行使股東權利或處分相應股份的訴請缺乏事實和法律基礎。
罰款上限
60萬元
原告興盛實業的失望不難理解，令人沮喪的還有判決中所提及的行政處罰。早在原告興訴之前，證監會寧波監管局就認定，被告王斌忠違反了《證券法》第86條，按照第193條的規定責令其改正違法行為，給予警告，並處以50萬元的罰款。被告當月即繳納罰款，發佈了《詳式權益變動報告書（補充披露）》，對前期應披露的資訊進行了補充，王斌忠也不再擔任開南投資的副總，在與相關新晉股東簽署《一致行動人協議》後，將其實際控制的賬戶組移交他人。至此，開南投資領銜的賬戶組持股14.23%，超越了興盛實業，成為新梅公司新的第一大股東，並在報告書中明確表示會更換現任董事會成員。
此番突襲，一時輿論大嘩。
實際上，證監會的決定已囊括第193條中列舉的處罰措施，而後者所授權的罰款上限僅為60萬元。違規增持上市公司股票者的行政責任如此之輕，使得“先斬後奏、認罰補票、繞道省錢、成者為王”式的模式極具誘惑力，買家可以極低的代價獲取數以億計的回報，並在上市公司控制權爭奪中佔據主動。
也許是察覺到了這種巨大的不公，2015年4月提交人大常委會一讀的《證券法》修訂草案第126條規定：“投資者違反本法第一百零九條的規定買入或者賣出該上市公司的股票超過規定比例的，國務院證券監督管理機構應當責令其賣出或者買入該超過規定比例部分的股票。”而其中第109條類似現行法第86條，規範的正是大額持股報告披露。
當然在法律修訂正式生效之前，證監會仍有必要發掘現有資源儘量補漏，事實上它也開始嘗試了。現行《證券法》第204條規制“違反法律規定，在限制轉讓期限內買賣證券”，其處罰措施更為嚴厲，包括“責令改正，給予警告，並處以買賣證券等值以下的罰款”。以往證監會即便同時適用第193條和第204條進行處罰，也主要適用於股東違規減持上市公司股票的情形。
不過2016年3月15日，證監會在其公佈的針對袁某、李某的行政處罰中，把違規增持股份行為也視為“在限制轉讓期限內買賣證券”來處理。該案中，違規購買者持股達到5.92%時未做資訊披露，隨後更繼續增持至11.68%。證監會認定其同時違反了第86條與第38條，因此依據第193條對未履行資訊披露義務處以罰款20萬元，依據第204條對增持行為處以罰款3000萬元。
這種處理將未按第86條申報披露作為持續狀態來對待，數十倍地放大了罰款金額，從效果而言不失一種威懾；然而即便如此，也應看到以增持6.68%計，實際交易金額高達4.87億元這一事實。換言之，或者是證監會對這種新的執法策略尚比較謹慎，抑或意味著即便是拔高了罰款，也未必能克服豪賭衝動。
應有條件限制
偷買者股東權利
那麼究竟該如何遏制“作弊的野蠻人”呢？刑事責任是一種選擇。
美國《證券交易法》第32條第1款規定，故意違反資訊披露義務當事人要承擔刑事責任：對於自然人，應處最高500萬美元罰金和/或20年有期徒刑，對於法人則處最高2500萬美元的罰金。日本《金融商品交易法》第197條之2規定，義務人未依照規定進行申報，或者申報報告書中重要事項記載不實的，處5年以下有期徒刑，和/或處500萬日元以下罰金，對其所屬法人處5億日元以下罰金。鋻於刑法的謙抑性以及修訂的難度，短期難以企及；而根據現有規定，除非有證明表明違規購股者同時涉足內幕交易等，刑罰恐怕只能算一個遙遠的威懾。
民事追責亦不應缺席，畢竟商事交易的核心不外乎義利之辨。
更精彩、最有懸念的對決還應來自於中小投資者。對上市公司進行大額持股是證券市場中的重大事項，往往成為其他投資者投資決策的關鍵資訊。一審判決拒絕為原告提供救濟，理由之一是為保護中小股東。那麼，倘若有小股東站出來，以被告未履行披露義務而損害自己利益起訴，法院該如何處之？
回到新梅案本身。細讀判決，法律上整體採取了較為安全的立場。不過在一些環節仍有可以討論的餘地。例如圍繞焦點二，一審法院為原告指點的出路是尋求損害賠償救濟，但又質疑控制權和反收購權的成立。“上市公司控股股東的控制權取決於其所持股份的表決權的大小”，“所謂上市公司的控制權僅表現為投資者根據其投資比例依法享有的對公司管理事務表決權的大小，並非控股股東依法所應享有的股東權利”。類似將控制權簡單等同於表決權的認識，恐怕難以解釋在控制權出現轉移時中外市場上常見並普遍得到認可的“溢價”。 類似地，“反收購權”尚未明確出現在我國的法律法規中。它也的確更多、更集中地體現在“目標公司管理層不同意收購的情況下，為防止公司控制權轉移而採取的旨在預防或挫敗收購者收購目標公司的行為”。但不應忽視，無論是我國慣常的股權結構還是流行的企業文化，收購交易在現實中國幾乎總是與控股股東易人聯繫在一起，像國外那樣“將反收購囿于管理層”的舉措並不全面。
尋求財産性損害賠償，對於股東或上市公司而言，其實也非易事。從因果關係到損害程度，都需要大量的論證。興盛實業一方面被動地失去了第一大股東地位，另一方面又缺少小股東維權時的道義支援，就很容易進退失據。即便是在民事訴訟盛行的美國，這條路也未見得就好走。
針對焦點三，一審判決沒有同意對被告行使股東權利設限。對於民事主體享有的權利（例如股權）慎重對待，可以理解；但規則常有例外，權利的行使和取得應當經受正當性考察。值得注意的是，在情況類似的“西藏旅遊”案中，原大股東國風集團也選擇了司法途徑，拉薩中院在訴訟尚在進行中就作出行為保全的裁定，令被告在判決前無法行使所購上市公司股份的股東權利。
無疑，對於這類違規者應甄別其意圖，區分出偶爾失誤的財務投資者和蓄意圖之的並購者。當然這種界分有時並不清晰，但一段時間下來，總會透過行動看出端倪。目前除了《收購辦法》，還有正在徵求意見的新《重組辦法》可資輔助對控制權的理解和識別。針對秘而不宣的野蠻人，階段性限制其股東權利有助於遏制相關作弊式收購。在美國SEC和Drexel那場著名纏鬥中，法院就曾判令將被告持股置於投票信託之下以限制其控制權行使。
修補漏洞
遏制機會主義
我國目前將大額持股申報披露制度規定於“上市公司的收購”這一整體框架下，責任條款薄弱。現行《證券法》針對違規買股乃至收購的偷襲者所施加的行政處罰過輕，以區區五六十萬元的代價換取控制某家上市公司的主動權，無疑是很划算的買賣。司法者有必要全面權衡，採取措施抑制而不是進一步激勵這種機會主義行為。
相比最近圍繞萬科的全方位亂戰，新梅案訴諸法院求解，可以説是一種進步。從判決來看，一審法院或許是希望證監部門先採取行為。
無論是法院還是證監會，都應明白自己所處理的其實不僅僅是個案，卓翼科技、西藏旅遊、康爾達等，近似戲碼已一再上演，企業控制權爭奪正成為中國商界的新常態。
