近日，證監會公開了《上市公司重大資産重組管理辦法（徵求意見稿）》（下稱“徵求意見稿”），擬對《上市公司重大資産重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”）進行修改；同時，還發佈了《關於上市公司發行股份購買資産同時募集配套資金的相關問題與解答》和《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》。
在不少業內人士看來，三個文件構成的“重組新政”招招指向在資本市場大熱的借殼上市及“類借殼”行為。由於註冊制和戰略新興板的暫停，加之排隊上市企業越來越多，殼股已經成為炙手可熱的資源，炒殼形成一條産業鏈，伴隨而生諸多灰色利益。重組新政能否杜絕套利行為？炒殼産業會否下有對策？
限制借殼方式多樣
證監會增加兜底條款
此次徵求意見稿的最大變化在於對借殼上市的認定。《重組辦法》對於借殼上市的認定只看資産總額，即上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度期末資産總額的比例達到100%以上。在徵求意見稿中，該認定會同時參考資産凈額、營業收入、凈利潤以及股本比例，觸發任意一條即被認作借殼上市。
對此，漢坤律師事務所陳漾律師認為，這項修訂擴寬了借殼上市的認定標準，並以證監會自由裁量權兜底，未來上市公司及仲介機構設計規避借殼方案的難度將急劇增大，因為即使在技術上通過方案設計避開了徵求意見稿設定的5項量化指標及1項特殊指標，仍有可能被證監會認定為構成借殼上市的“其他情形”。
顯而易見，證監會此舉旨在限制資本市場中常見的規避監管手段。優選金融總裁張虎成告訴記者，近年借殼上市的標準不斷提高，而避免被界定為借殼上市或可為企業減少大量的時間成本和監管成本。
2010年，時任證監會主席的尚福林曾公開表示，要制定發佈借殼上市的資質標準和監管規則，在多方面執行IPO趨同標準。2011年8月，證監會正式提出借殼上市與IPO標準趨同，並明確了相關資産要求。2013年11月，證監會發佈相關文件，明確借殼上市條件與IPO標準等同，不允許在創業板借殼上市。
然而，在逐漸嚴格的借殼上市標準下，規避監管的手段也越發多樣。就在重組新政發佈前夕，智度投資（000676.SZ）披露重大資産出售方案，剝離原主營的儀錶業務。據了解，智度投資曾于2014年底完成控制權變更，2015年陸續購入總對價達30億元的多項資産，資産規模已經超過上市公司原有的資産體量（2013年底，上市公司資産總額7.22億元），但是如果看控股股東持股比例，上市公司大股東智度德普及關聯方對應購買的資産總額為3.64億元（編者注：小于上市公司在控制權變更前一年的總資産，即2013年的7.22億元），故該項交易並不被視作借殼上市。
但如果按照重組新規，結果或許會不同。徵求意見稿規定，上市公司購買資産可能導致上市公司主營業務發生根本變化的需報證監會審核。顯然，經歷一系列重組之後，智度投資已經轉為移動網際網路公司，主營業務發生變化；如果按照重組新政的規定，則會被認定為借殼上市，按照與IPO相同的標準審核。然而，公開資訊顯示，智度投資在2015年購買的多項資産尚未滿足IPO對於連續盈利的要求。
儘管證監會對於規避借殼的方式從多個角度加以限制，但市場仍然有可能出現新的應對模式。對此，徵求意見稿增加兜底條款，規定“證監會認定的其他情形”也需上報核準。
借殼套利成公開秘密，
重組新政收窄套利空間
徵求意見稿規定，上市公司重組構成借殼上市的，不得同時募集配套資金。《關於上市公司發行股份購買資産同時募集配套資金的相關問題與解答》亦明確規定，考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用於：支付本次並購交易中的現金對價；支付本次並購交易稅費、人員安置費用等並購整合費用；投入標的資産在建項目建設。募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資産流動資金、償還債務。
證監會表示，取消重組上市的配套融資，是為了進一步遏制重組上市的套利空間，遏制收購人及其關聯人在重組上市的同時，獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求。“取消重組上市的配套融資，提高了對重組方的資金實力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”證監會新聞發言人鄧舸表示。
張虎成向記者分析，重組新政並非反對借殼上市，但是有的企業在借殼上市的過程中，把很多不符合上市標準的資産裝進上市公司，實現資産證券化。新政之前，通過募集配套資金，上市公司獲得更加充裕的流動資金，在復牌後炒高股價，讓散戶接盤。此外，如果在借殼上市的同時配套募集資金，期間還會存在巨大的套利空間。
同時，重組新政能夠在一定程度上限制此前資本市場出現的多種規避監管的手段，收縮套利的空間。舉例來説，2015年5月，九鼎投資以41.5億元收購中江集團100%的股權，進而成為中江集團旗下上市公司中江地産的第一大股東。2015年9月，中江地産向九鼎係的三家公司（中江集團、九鼎集團、昆吾九鼎）增發12億股，三家公司合計出資115.6億元，共同持有上市公司90%的股權。
在定向增發補充協議中，中江地産以現金9.1億元向“九鼎集團”和“拉薩昆吾”購買“昆吾九鼎”100%股權，這樣九鼎就實現了將主營為PE業務的昆吾九鼎和在新三板上募集的120億資金裝入上市公司，120億分別用於基金份額出資和九鼎的小巨人計劃。整個過程中，九鼎係使用資金157.1億元（41.5億＋115.6億），回流資金129.1億（120億＋9.1億），凈資金流出僅為28億元。
在一系列的運作中，不僅九鼎杠桿放得很大，而且由於配套募集資金直接來源是九鼎係的三家公司，三家公司參與定向增發時的成本價是10元／股，目前昆吾九鼎的股價在33元左右，所以，最直接分得九鼎投資借殼上市收益的正是九鼎係自己。
有資深投行人士告訴記者，九鼎的一系列運作已經過會，目前沒有什麼問題，但是如果放在重組新政下，則完全行不通。首先，中江地産收購昆吾九鼎的過程會被視作借殼上市，因為雖然昆吾九鼎總資産只佔中江地産的一半，但是，2014年末，昆吾九鼎凈資産超過中江地産。在認定為借殼上市的情況下，中江地産不可以配套募集資金，那麼九鼎係的三家公司就無法以參與定向增發分享九鼎投資借殼上市的紅利。
炒殼産業鏈有待降溫，
資本玩家“下有對策”？
張虎成介紹説，殼股投資已然成為一類主題投資，具有完整清晰的産業鏈。過去，借殼上市主要是有實力的實業企業參與。而目前資本過剩的情形下，很多資本仲介機構和中間人開始做炒殼的業務，造成借殼市場上的一片繁榮。
一位不願具名的從事企業並購相關業務的律師告訴記者，對殼股的炒作一直都有，但是進入2016年尤甚。此前對註冊制和戰略新興板的期待讓不少企業開始上市的準備，特別是海外中概股完成私有化，但是突然註冊制和戰略新興板都暫停了，一些有迫切上市需求的企業只好選擇借殼上市。“所以能夠看到殼股在一二月份經歷一段沉寂之後，3月開始大炒起來。”該律師説。
資深的資本玩家仍然是這個領域的活躍者。上述律師告訴記者，資本玩家會事先鎖定一些具有殼潛力的股票，逐步買入並控制殼股，把不好的資産剝離出去，把公司的成本逐漸降低。這個過程被稱為洗殼，“洗乾淨”的殼在市場向好的情況下會受到火熱追捧，轉手便能實現豐厚的回報。
據記者了解，券商、會計師、律師、財務公司等均是炒殼産業鏈中的重要參與者。有參與借殼上市及並購重組案例的律師告訴記者，由於殼資源供小于求，殼股和資産方市場地位差別很大，往往見面商談就需要資産方先付一筆錢。張虎成也向記者透露，在2015年年底，借殼上市需要付給殼股實際控制人1億～1.5億，現在這個價格已經漲兩倍，是3億～5億。而這個價格只是付給原實際控制人的，完成借殼上市還需要數十億的現金加資産。
火爆的炒殼現象雖有待降溫，但是在殼股資源供求極不平衡的情況下，重組新政堵住資本玩家炒作套利的手段，卻無法澆滅資本逐利的激情。多位投行和私募人士告訴記者，即便重組新政落地，仍然有方法繞開監管實現借殼上市。有私募人士向記者舉例，假如A是上市公司，B是大股東，C希望借殼，按照現在的模式，C需要把B的股份買過來。但是這樣會被認定為借殼上市，面臨和IPO相同的標準。所以C可以成為B的實際控制人，逐步控制A，並替換B。
中國政法大學教授陳景善告訴記者，總體而言，重組新政下，“借殼”的門檻和“賣殼”的成本提高了，套利和規避監管的難度也加大了，各個行為主體也將加強對自身行為合規性的認識。但基於IPO程式中的障礙，借殼的需求仍然還在，在資訊披露、資産業績、業績補償承諾等方面仍應當進行嚴格控制。不能只靠行政規章制度來加強監管，應對公司法、證券法進行同步修改，尤其是收購、重組、資本制度以及企業治理模式需要完善。（記者 何方竹）
